今年以來(lái)，在票息策略驅(qū)使下，信用債相對(duì)受到機(jī)構(gòu)青睞，盡管流動(dòng)性環(huán)境并不友好，信用事件仍時(shí)有發(fā)生，但信用利差始終維持在較低水平。然而，臨近年末，利率產(chǎn)品不斷陰跌，利率風(fēng)險(xiǎn)的積累已令信用債的特立獨(dú)行飽受質(zhì)疑，不料最近信用事件迭出，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也重新引發(fā)關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，臨近年末，同業(yè)存單利率持續(xù)上行，對(duì)信用債走勢(shì)構(gòu)成直接沖擊，再考慮到信用債在信用資質(zhì)、流動(dòng)性層面存在劣勢(shì)，且當(dāng)前利差保護(hù)不足，信用債收益率仍存上行壓力，尤其是大資管新規(guī)對(duì)中低等級(jí)債的影響不容小覷，未來(lái)等級(jí)分化或加大，等級(jí)利差重估或已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

　　又聞違約“雙響炮”

　　今年以來(lái)，負(fù)面信用事件仍時(shí)有發(fā)生，但降級(jí)也好、違約也罷，基本未在市場(chǎng)上掀起太大波瀾。然而，最近風(fēng)險(xiǎn)事件迭出，更出現(xiàn)了一天發(fā)生兩起債券違約的情況。

　　11月21日，“14億利集MTN002”未能按期足額劃付兌付資金，“12博源MTN1”也未能按期足額償付本息。兩起違約事件同日發(fā)生，提醒市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)去。

　　市場(chǎng)對(duì)博源集團(tuán)再違約已有心理準(zhǔn)備，因自去年12月以來(lái)，博源集團(tuán)已有兩例債券違約記錄在身，本月14日和16日，該公司先后發(fā)布警示公告，提示由于目前該公司資金緊張，“12博源MTN1”到期兌付存在不確定性。

　　億利資源發(fā)生中票兌付違約則讓投資者頗感意外，最終被證實(shí)是“虛驚一場(chǎng)”。在違約發(fā)生后，億利資源回應(yīng)稱，在籌措“14億利集MTN002”償債資金過(guò)程中，資金歸集出現(xiàn)意外情況，資金劃轉(zhuǎn)時(shí)大額交易系統(tǒng)已關(guān)閉，公司將在11月22日銀行上班第一時(shí)間完成劃轉(zhuǎn)剩余款項(xiàng)，完成本期債券兌付。22日上午，上清所公告，已足額收到億利資源劃轉(zhuǎn)的資金，并完成了該期債券的代理付息兌付工作。

　　雖然這次違約“雙響炮”放得有些意外，但最近負(fù)面信用事件的確不少。一些既有違約主體又有后續(xù)違約事件發(fā)生，比如中城建、上海機(jī)電、川煤炭均于近期發(fā)生了新的違約，也有一些新增違約主體出現(xiàn)，比如丹東港。業(yè)內(nèi)人士還注意到，有發(fā)行人為避免債券回售，大幅上調(diào)票面利率；有發(fā)行人持有的全部控股上市公司股票被凍結(jié)，信用評(píng)級(jí)遭到大幅調(diào)降。

終究不能獨(dú)善其身

　　10月以來(lái)債券市場(chǎng)持續(xù)走弱，收益率屢創(chuàng)本輪調(diào)整新高，近期以國(guó)開(kāi)債為代表的政策性金融債更是上演集中止損與踩踏，收益率扶搖直上，10年期國(guó)開(kāi)債收益率已逼近5%。

　　在這一輪調(diào)整中，信用債一度表現(xiàn)出了很強(qiáng)的抗跌性，致使信用利差持續(xù)收縮，利率風(fēng)險(xiǎn)的積累本已令信用債的特立獨(dú)行飽受質(zhì)疑，再加上最近負(fù)面信用事件不少，市場(chǎng)對(duì)信用債面臨調(diào)整壓力的認(rèn)識(shí)更趨一致。自本月中旬以來(lái)，信用債與利率債下跌同步性逐漸增強(qiáng)，部分等級(jí)信用利差開(kāi)始主動(dòng)走闊。

　　以5年期AA+中票為例，從10月初的4.98%到11月3日的5.11%，其中債到期收益率在1個(gè)月左右時(shí)間里只上行13BP，同期，5年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債收益率則分別上行25BP、22BP，其與國(guó)開(kāi)債的利差從69BP收窄至60BP，處于2月中旬以來(lái)低位。不過(guò)，大約從次一日（11月6日）開(kāi)始，5年期AA+中票收益率出現(xiàn)了更快上行，帶動(dòng)信用利差觸底回升，截至11月22日，其收益率已上行至5.49%，半個(gè)月左右時(shí)間里上行近40BP。

　　中債收益率數(shù)據(jù)顯示，目前除1年期AAA等級(jí)之外，其余各期限、各等級(jí)信用債收益率均已超過(guò)5%。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，今年債券市場(chǎng)延續(xù)走弱，資本利得機(jī)會(huì)難覓，機(jī)構(gòu)普遍采取票息策略，在負(fù)債壓力和收益目標(biāo)驅(qū)使下，信用債更受到配置力量的青睞，加上利率上行對(duì)供給產(chǎn)生反作用，信用債供給壓力不如利率債那般明顯，而相對(duì)更弱的流動(dòng)性也使得信用債利率波動(dòng)對(duì)各類因素影響不太敏感，反映存在滯后性，因此在一定時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出抗跌性，收益率波動(dòng)弱于以國(guó)開(kāi)債為代表的利率債。然而，面對(duì)近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率持續(xù)大幅上行，信用產(chǎn)品面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)不可回避，利差過(guò)低、保護(hù)不足的問(wèn)題愈發(fā)突出，終究不能獨(dú)善其身，信用債后續(xù)調(diào)整壓力仍然較大。

國(guó)開(kāi)之后 信用債接棒？

　　歷史上，信用產(chǎn)品和利率產(chǎn)品的利率走勢(shì)基本趨同，因此在當(dāng)前弱勢(shì)氛圍中，信用債收益率仍易上難下。

　　10月以來(lái)，債券市場(chǎng)頻現(xiàn)莫名暴跌，在國(guó)債收益率逼近4%關(guān)口后，最近國(guó)開(kāi)債成為下跌主力，收益率頻現(xiàn)6、7BP甚至逾10BP的單日大幅上行。雖然政策性金融債因流動(dòng)性較好，在大幅調(diào)整時(shí)期容易率先遭到拋售，但指標(biāo)券大幅下跌，最終會(huì)從利差角度給其他債券傳導(dǎo)壓力。仍以5年AA+中票為例，由于近幾日國(guó)開(kāi)債收益率波動(dòng)劇烈，其信用利差反而在75BP附近企穩(wěn)，絕對(duì)值與110BP的歷史中位數(shù)水平仍相去甚遠(yuǎn)。

　　另值得注意的是，10月以來(lái)，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，目前國(guó)有行、股份行3個(gè)月至1年期同業(yè)存單發(fā)行利率已漲至4.87%-4.95%，10月初時(shí)則為4.30%-4.51%。結(jié)合近一年多市場(chǎng)表現(xiàn)，相比利率債而言，同業(yè)存單利率上行對(duì)信用債尤其是短期信用債有直接沖擊效應(yīng)。

　　據(jù)市場(chǎng)人士介紹，同業(yè)存單因?yàn)殂y行發(fā)行，信用等級(jí)一般較高，流動(dòng)性較好，且收益率不低，性價(jià)比突出，與信用債尤其短期信用債構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。其收益率上行，往往會(huì)倒逼短融收益率走高，進(jìn)而推動(dòng)信用債收益率整體走高。最近一個(gè)多月，包括同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)仁找媛食霈F(xiàn)持續(xù)的上行，對(duì)信用債造成的壓力積蓄已久。

　　另外，不少機(jī)構(gòu)指出，上周央行發(fā)布的資管“新規(guī)”，對(duì)信用債尤其是中低等級(jí)信用債更為不利。

　　國(guó)泰君安覃漢指出，首先，在新規(guī)征求意見(jiàn)稿下，大資管規(guī)模可能面臨進(jìn)一步收縮，銀行委外面臨穿透監(jiān)管，部分較激進(jìn)的理財(cái)、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動(dòng)性波動(dòng)加劇，可能導(dǎo)致信用債被動(dòng)去杠桿；其次，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、民營(yíng)企業(yè)等過(guò)去較多依賴資管融資的行業(yè)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大；最后，在監(jiān)管趨嚴(yán)、資金回表和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的趨勢(shì)下，中低等級(jí)信用債需求進(jìn)一步收縮，而且中低評(píng)級(jí)信用利差因成交較少，估值調(diào)整明顯滯后于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)的變化，一旦遭遇流動(dòng)性沖擊，估值將有較大幅度上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合各方分析來(lái)看，經(jīng)過(guò)近期上行后，信用債絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值得到一定提升，尤其是中短端配置價(jià)值已不差，但年底各類機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債和考核壓力，配置需求非常有限，而當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)猶存，加上信用債在流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)層面存在劣勢(shì)，短期需求轉(zhuǎn)弱跡象比較明顯，仍將面臨調(diào)整壓力。特別是，低等級(jí)債券利差保護(hù)不足，未來(lái)需求弱勢(shì)更為確定，調(diào)整壓力更大，等級(jí)利差重估或已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。