新監管新規下 債市將如何走？編者按：繼資管新規發布后，又一重大監管政策《商業銀行大額風險暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規較征求意見稿有所放松的先例，使得市場對監管的擔憂進一步緩解。分析人士指出，嚴監管對債券市場的影響正遞減，后續債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預計債市仍有上漲空間。

　　政策平穩落地 債市監管沖擊趨弱

　　中國證券報記者 王姣

　　繼資管新規發布后，又一重大監管政策《商業銀行大額風險暴露管理辦法》也正式落地，且秉承了資管新規較征求意見稿有所放松的先例，使得市場對監管的擔憂進一步緩解。分析人士指出，嚴監管對債券市場的影響正遞減，后續債市主要矛盾將回歸資金面和基本面，預計債市仍有上漲空間。

　　正式稿再現放松

　　資管新規這一綱領性文件落地后，相應的配套監管文件也引起市場關注。5月4日，銀保監會發布《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（銀保監會令[2018]1號，簡稱“1號文”），這一文件即被業內視為資管新規的配套文件之一。

　　與此前資管新規正式稿有所放松類似，銀保監會1號文正式稿在部分條款設定上，也較年初發布的征求意見稿有所放松，最主要的兩點放松集中在匿名客戶的認定和過渡期方面。

　　天風證券孫彬彬指出，征求意見稿中，對于無法穿透到基礎資產的資管產品和ABS產品全部計入唯一的“匿名客戶”，視為非同業單一客戶，風險暴露受到一級資本凈額15%的上限約束。而正式稿對“小額風險暴露”予以豁免，在能夠證明不存在監管套利的情況下，對風險暴露/投資金額小于一級資本0.15%的基礎資產不再實行穿透或納入匿名客戶，以產品為交易對手即可，其中產品視同非同業單一客戶。

　　“這意味著對于公募基金、高分散性ABS的投資，通常只要不出現大額投資的情形，以產品為交易對手一般不會超出限制，這是正式稿對征求意見稿最明顯的放松。”孫彬彬表示。

　　聯訊證券研究院宏觀組指出，按此前的征求意見稿，從2017年的數據來看，在有披露基金與ABS規模的17家上市銀行中，有12家的“匿名客戶”額度不夠用，面臨著較大的壓縮壓力，市場會面臨較大的調整。由此來看，正式稿中對匿名客戶的放松對中小銀行來說是彌足珍貴的。

　　此次正式稿還增加了對匿名客戶要求的過渡期。此前征求意見稿對同業客戶設置了逐步的過渡期，未對非同業客戶設置過渡期，匿名客戶相關規定需要在2018年12月31日前達標；而正式稿提出匿名客戶的風險暴露應于2019年12月31日前達標，也即多給予了一年過渡期。

　　中金公司指出，此次修改使得正式稿相比于征求意見稿，對ABS需求的潛在沖擊明顯減小，匿名客戶的考核壓力也因絕大多數ABS不計入而有所減輕；不過仍有部分銀行匿名客戶規模超標。好在正式版本在匿名客戶過渡期的延長下，使得有考核的壓力有所緩解，時間的延長避免了規定執行對理財市場、貨幣基金市場的突然沖擊。

　　同業去杠桿仍將推進

　　此次正式稿的條款設置整體好于預期，有助于緩解對市場的壓力。但從監管重點來看，同業去杠桿仍將持續推進，部分超標中小銀行可能后續仍會面臨調整壓力。

　　“正式稿較征求意見稿的主要變化在于放寬了對于銀行投資資管產品或資產證券化產品的穿透要求、放寬了無法穿透時匿名客戶的認定、延長過渡期等，有利于降低存量產品處置風險，但穿透計算風險暴露致通過同業對接非標、通過同業套利的難度加大。”海通證券姜超團隊表示。

　　孫彬彬進一步指出，本輪監管重點是約束同業客戶風險暴露，增加同業融資難度，治理同業亂象，推動銀行回歸本源、服務實體。銀保監會1號文要求“商業銀行對同業單一客戶或集團客戶的風險暴露不得超過一級資本凈額的25%”，盡管考慮了合格質押物或合格保證主體提供保證的風險緩釋作用，但整體來看仍然對同業業務有了比較大的收緊，部分同業客戶集中度較高的中小銀行面臨壓力。

　　申萬宏源孟祥娟認為，不達標的銀行將陸續對集中度較高的同業業務進行調整，此前同業業務較為激進的中小銀行可能將面臨調整或者補充資本金壓力。但孟祥娟同時指出，該政策對同業風險暴露達標設置了較長的過渡期，對2018年底不達標的銀行設置的初期達標要求也較為寬松，因此預計暫時不會對當前市場造成集中的沖擊。

　　值得注意的是，盡管正式稿對于“小額”風險暴露進行了部分豁免，但對于一級資本不足的中小銀行仍可能會有一定的壓力。

　　“對于大行而言，考慮到其一級資本凈額規模較大，控制貨基投資規模和集中度的情況下，基本上都不需要額外‘擠占’匿名賬戶的額度；但對于一些一級資本凈額較小的銀行而言，會受到一定的約束。”興業研究表示。

　　總的來看，市場人士認為，銀保監會1號文對市場的影響主要有兩點，一是匿名客戶的規定旨在堵各類監管套利，或將沖擊公募基金、同業理財和部分無法穿透的資管計劃；另一方面，不達標的銀行將陸續對集中度較高的同業業務進行分散和調整，此前同業業務較為激進的中小銀行可能將面臨調整或者補充資本金壓力。

　　監管對債市影響趨弱

　　隨著資管新規等相繼出爐，不少機構認為，監管仍將協調推進，嚴厲程度難超過去年，監管對債市的影響可能趨弱，市場正回歸基本面，當前環境下預計債市仍有上漲空間。

　　中信建投證券銀行團隊指出，從《商業銀行大額風險暴露管理辦法》正式稿公布來看，金融嚴監管的政策會按照計劃落地，但是政策力度在減輕，波及面在縮窄，金融監管的力度不會比之前更加嚴厲。

　　不少觀點認為，結合國內外宏觀經濟、政策環境，為保證監管協調推進、去杠桿順利進行，不排除貨幣政策仍有更趨中性或邊際放松的可能。

　　孫彬彬表示，在社融增速可能出現階段性企穩的情況下，仍然需要把視角盯在貨幣政策與資金面上，嚴監管與穩健貨幣的組合是否帶來流動性環境的持續改善，是債券市場后續行情演繹的關鍵，對這一點其仍然抱以相對樂觀的看法。

　　海通證券姜超指出，近期資管新規、大額風險暴露管理辦法等監管文件一一落地，有利于穩定市場預期，后續債市主要矛盾回歸資金面和基本面。短期貨幣政策維持中性，經濟和通脹下行的勢頭放緩，債市或處于震蕩格局。中長期來看，實體經濟去杠桿和融資需求下滑改善資金供需，基本面短期穩定不改中期下行格局，債市慢牛延續，回調也許是更好的配置時機。

　　也有觀點認為，如果監管政策出現預期外的較大變動，貨幣政策收緊速度過快，也將對市場造成一定沖擊。

　　國泰君安證券覃漢團隊表示，資管新規正式稿的落地，并不意味監管“利空出盡”，而是行業格局重塑的開始，傳統“左手資金、右手資產”的模式遭遇顛覆。在正式稿落地前的“真空期”，不少銀行資管機構仍在搶跑擴大規模、做大存量，真正主動收縮機構寥寥。但新規落地后，所有不合規的業務、產品都不得再新發，存量資產面臨收縮清理，對市場的真正影響和沖擊才剛開啟。

　　債市短期將繼續震蕩

　　中國證券報記者 王姣

　　受避險情緒消褪、4月經濟數據或好于預期等因素影響，周一債券市場明顯走弱，10年期國開債收益率上行逾3基點，10年期國債期貨主力合約收跌0.31%。市場人士指出，目前債市多空因素交織，預計未來一段時間將延續震蕩格局。

　　期現貨雙雙調整

　　7日，資金面延續寬松，央行暫停逆回購操作，當日也無逆回購到期，實現零回籠/零投放，不過因市場避險情緒有所降溫，債券期貨、現貨市場雙雙出現明顯調整。

　　從盤面上看，昨日國債期貨市場高開低走，大部分合約收跌。其中10年期國債期貨T1806小幅高開于94.79元，早盤迅速走低翻綠，午后跌幅加大，尾盤跌勢難止，最終收報94.405元，較上日結算價下跌0.31%；5年期國債期貨表現相對較穩，主力合約TF1806全天多數時間偏強震蕩，收盤微跌0.02%報97.875元。

　　與此同時，銀行間現券長端收益率明顯上行，10年期國開債活躍券180205開盤報4.475%，最后一筆成交在4.45%，較上日上行逾3個基點；10年期國開債次活躍券170215日內則震蕩上行，尾盤報4.555%，較上日上行3.5BP。此外，10年期國債活躍券180004上行2.5基點報3.65%。

　　短期繼續震蕩

　　分析人士指出，資管新規、商業銀行大額風險暴露管理辦法等監管政策對債市的影響相對有限，目前市場的關注點集中在基本面和資金面，本周即將公布4月進出口數據、通脹數據及金融數據，市場看法存在一定分歧，資金面雖寬松但后續可能收斂，預計債市短期將繼續震蕩。

　　就基本面而言，申萬宏源證券認為，由于春節錯位的影響，今年3月經濟數據偏弱，4月數據可能較3月出現小幅反彈。但在當前實體經濟融資約束從嚴、社融增速持續向下的背景下，單月數據的小幅改善也不會改變年內尤其是上半年經濟增速整體下行壓力。通脹方面，油價走高或令4月CPI同比漲幅企穩或略有反彈，但全年來看，通脹對貨幣政策并無壓力。

　　資金面方面，華創證券指出，雖然資金面短期收緊的可能性不大，但需要關注5月份新增人民幣存款可能大量增加造成繳準壓力，同時企業利潤良好也將使得繳稅壓力加大，對資金面不可過度樂觀。

　　“后續來看，債市多空因素交織，也奠定了新一輪相持階段的基礎。全年來看，債券交易性機會仍然存在，短期內債市調整但不必悲觀，在央行貨幣政策放松以及融資內生需求回落的支撐下，10年期國債重回3.5%乃至繼續下行的概率仍然存在。”中信建投證券表示。

　　華創證券則指出，在港幣即將加息、人民幣貶值壓力加劇在岸資金外流壓力、經濟基本面穩健向好、資金面不會過度寬松、監管逐步發力的情況下，建議機構保持謹慎。