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 四季度債券市場開局不利，10月份出現的調整不光意外，而且猛烈。這一輪調整的原因何在？有哪些啟示？未來可能還有哪些風險點？年內兩個月債市將走向何方？圍繞這些市場關注的話題，中國證券報邀請中信證券固收首席分析師明明、中信建投固收首席分析師黃文濤和長江證券固收總部副總經理孫超進行分析。債券問題

　　問題出在哪里

　　中國證券報：過去數周，債券市場遭遇較快調整，原因何在？

　　明明：縱觀國慶節后市場下跌，主要原因是多重利空因素造成市場悲觀預期集中釋放，經濟基本面韌性凸顯、流動性收緊、監管推進、海外因素疊加造成市場原本已相當脆弱的情緒過度反應。需指出的是，前期持續較長的債市震蕩行情積累了眾多杯弓蛇影的情緒，10月利空利多信息的集中出現更加劇了債市緊張氛圍。

　　黃文濤：10月債券收益率大幅飆升，基本面等實質沖擊是基礎，但情緒變化是收益率劇烈波動的主要原因。經濟增長方面，貨幣當局對經濟增長判斷頗為樂觀，疊加經濟數據時而超預期的擾動，某種程度上扭轉了市場此前對于經濟長期走低的預期。監管方面，銀監會負責人表示未來監管將進一步加強，觸動市場緊繃神經。上述利空因素中，有些只是預期或者猜測，證實或者證偽需要時間，但在緊張情緒影響下，收益率出現較快上行并觸發大量止損盤，放大了利率波動。

　　孫超：長假過后，市場出現較快調整，既有基本面因素，也有投資者結構的影響。首先，市場在9月形成了一致的樂觀預期，“搶跑”行情再現，交易盤的利率債持倉明顯增加。而后央行延遲“定向降準”，地產、基建投資走勢平穩，支撐市場樂觀的因素未得到驗證，情緒轉為謹慎。在此基礎上，監管趨勢將越來越嚴，監管加強預期升溫，最終同業存單占比上限將下調的傳聞引發市場劇烈調整。此外，10年期美債月中突破關鍵點位，以及布油價格突破60美元/桶等因素也直接沖擊市場情緒。最后，脆弱的市場環境下，交易盤止損操作較為“擁擠”，同時期貨套保盤的進場也推動期貨創新低，進一步放大市場的調整。

　　有哪些啟示

　　中國證券報：經歷一輪大跌，在分析框架上，有哪些地方值得重新審視？

　　明明：本輪債市大幅調整，外圍因素的影響不容小覷，日益成為債市波動的主要因素之一。國內經濟基本面韌性較強、金融監管逐漸收緊、貨幣政策保持穩健中性的預期較為一致，市場對此已有預期。但美國經濟復蘇較為強勁，美元資產上行、美債收益率提升、中美利差有所收窄對國內債市將造成一定壓力。

　　黃文濤：首先，從外部來看，海外主要央行貨幣政策正常化將被做實。這是一個中期問題，將是未來一段時間中國貨幣政策和債市最大的外部制約因素。特別是我們預計美元正走出底部，逐漸走強，美債收益率將逐漸上行，外部約束漸強。

　　其次，我們一直強調的“監管還有下半場”將逐步兌現。金融監管是未來幾個季度的政策主線，從而決定貨幣政策不會寬松，決定了金融去杠桿的進程沒有結束，決定了金融系統的流動性要回到央行，“負債荒”還將持續。銀行超儲持續偏低。貨幣市場利率還將保持剛性的高位，試圖通過市場化的方式促進去杠桿。但同時也將看到一些擔憂將被證偽。很多經濟數據正在或者即將印證經濟穩中有落的格局。明年經濟或將延續小幅回落的態勢。四季度CPI將與三季度持平，PPI將逐步回落，我們并沒有看到通脹加速的跡象。

　　孫超：機構行為研究值得重視。年內市場的波動主要源于交易盤的貢獻，配置盤較少參與，投資者結構有所分化。9月的托管數據顯示交易盤明顯加倉利率債，市場對此重視程度不夠，在預期反轉后，擁擠的止損盤與套保盤進一步推動了市場的下跌。

未來將如何走

　　中國證券報：未來可能還有哪些風險點？

　　明明：未來債市的風險點主要是國內外關鍵變量的變化，包括經濟基本面韌性能否持續、金融監管的力度和節奏、美聯儲加息步伐變化等。9月經濟表現較好，雖未超預期，但經濟基本面韌性特點較為明顯，四季度經濟能否保持韌性、有無超預期表現是影響后市的關鍵因素之一。與此同時，近期金融監管被多次提及和關注，市場已形成了監管收緊的一致預期，未來監管細則的正式落地也是債市的風險點之一。此外，全球再通脹進程、全球央行加息步伐及其對央行貨幣政策的影響也是未來主要風險點之一。

　　黃文濤：基本面風險，當前市場對未來經濟增長下行預期已經松動，近期石油、糧食價格上漲，疊加今年低基數因素，市場對CPI上行表示擔憂，明年通脹壓力也較今年略大。政策風險仍然是未來2-3個季度主導債市的強變量，金融以及實體去杠桿還會持續，貨幣政策不會放松，繼續引導市場自發去杠桿；外部風險，在美聯儲加息縮表沖擊之下，美債收益率有重新上升勢頭，歐洲貨幣正常化也按部就班進行之中，外部壓力也在逐漸加大。

　　孫超：首先，經濟韌性強可能是債券市場面臨的一個風險點。9月固定資產投資增速雖有所下滑，是受環保限產下制造業投資走低的影響，而地產與基建依舊保持平穩。倘若地產與基建依舊較強，那么市場短期內缺乏支撐邏輯，債市或將繼續盤整。

　　其次，金融監管的風險。監管層表示，“今后整個金融監管趨勢會越來越嚴，監管部門會嚴格執行法規”。年中商業銀行完成“三三四”自查結束后，更多監管細則有望出臺，倘若監管政策落地節奏偏快，可能會對市場產生一定的沖擊。

　　另外，通脹預期是另外一個風險點。根據EIA公布的數據顯示，原油生產環比有所降低，同時OPEC將在11月的年會上討論延長減產協議。當前布倫特原油價格已突破60美元/桶的關鍵點位，考慮到原油價格對于通脹傳導效果較強，原油繼續上漲可能將明顯抬升通脹中樞。此外，環保限產帶來的價格沖擊、特朗普政策稅改落地情況也可能會產生通脹預期，需加以留意。

　　中國證券報：經過較快下跌后，市場是否可能上演反彈？

　　明明：就利率水平來說，很多觀點認為，目前10年國債利率距離4%只有一步之遙，似乎年內破4并不難見。雖然從長期來看，基本面韌性和監管推進仍將繼續，但短期的過度調整并不可持續，在市場充分釋放利空因素的同時，貨幣政策料也將維持此前的凈投放格局，利率將會呈現高位震蕩的特征。當然，現在談反轉為時尚早，熊市時不要急于入市，等待國內外關鍵變量的變化更加重要。

　　黃文濤：未來至少在短期的三個季度，經濟增長和CPI波動率都不大，債市的走向可能仍將主要受到政策層面的影響。如前所述，監管已經進入下半場，貨幣政策由于內外部的約束不存在放松的可能，那么整個市場流動性還是會比較緊張，債市收益率很難出現大幅回落。我們判斷，10年期國債收益率將上一個臺階，或將圍繞一個更高的中樞波動。目前看，中樞很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%，收益率將圍繞新的中樞波動。

　　孫超：年內能否出現反彈行情，關鍵在于地產與基建投資能否會出現明顯下滑。央行構建結構性流動性短缺的貨幣政策框架，資金將繼續保持“不松不緊”，反彈機會更多可能是源于融資預期減弱被動帶來的供需狀況的好轉。短期內市場可能仍處于尋底階段，建議投資者選擇票息策略來防守；但也無須過度悲觀，隨著后續地產、基建下行，債市仍有望迎來較好的交易性機會。
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