2017年巴菲特致股東的信（連載）
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前言
北京時間2月25日晚，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公布稱，第四季度利潤增長了15%，得益于投資收益增加。
現(xiàn)年87歲的巴菲特在今年的致股東信中，勸告投資人買指數(shù)基金，而不是投資主動式管理基金，也不要投資高費用401k。
他引述古諺：“當(dāng)一個有錢的人遇到一個有經(jīng)驗的人，有經(jīng)驗的人最終有錢，而有錢最終得到經(jīng)驗。”
"When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience."
以下是巴菲特今年致股東的信中的基本內(nèi)容，由某金融機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理盧宏峰翻譯，授權(quán)“聰明投資者”發(fā)布。
第一部分
1、大概每十年，烏云總會遮住天空，經(jīng)濟(jì)前景不明朗，這個短暫的時間點就是天上掉金子的時候。這種情況下，我們就會端著洗衣盆出去接，而不是拿茶勺去接。
2、提到過去犯過的幾個錯誤，不管是收購了馬上化為烏有的差公司還是非常優(yōu)秀的好公司，都不應(yīng)該以伯克希爾的股票去購買。任何時候發(fā)行股份去收購一家企業(yè)都是很傻的行為。
3、為了補償曾經(jīng)犯過的錯，我在2000年買了MidAmerican Energy, 用的是現(xiàn)金購買。這筆投資很成功，也讓我們做了對社會有意義的投資。時至今日，我寧可為了做腸鏡做準(zhǔn)備，而不愿增發(fā)伯克希爾的股票。
4、我們讓伯克希爾的常態(tài)化的盈利能力提升的努力，很大程度上得益于美國經(jīng)濟(jì)的活力。用一個詞來總結(jié)我們國家所獲得的成就，這個詞就是“奇跡”。
5、即使你不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也能看明白我們的體系是如何運作的，只要看看你身邊的那些住滿了人的房子7500萬套房子，豐富的農(nóng)田，2.6億輛汽車，極具生產(chǎn)力的廠房，大的醫(yī)療中心，充滿了人才的大學(xué)等等，這些都表明了美國人從1776年至今，從荒蕪的土地中發(fā)展積累出了90萬億美元的財富。
6、誠然，不少美國人購買房子汽車的錢都是借來的。但錢不會憑空消失，如果一個人違約了，他的財產(chǎn)就到了另一個人的口袋，從國家層面看，財富仍在。正如GertrudeStein所說，“錢總是在那里，只是口袋在變”.
7、最重要的還是我們的市場體系好，能夠把資本，腦力，以及體力轉(zhuǎn)化為美國的財富。
8、在美國，壯丁們需要贍養(yǎng)老人，養(yǎng)育小孩。正是得益于此，美國的孩子才會一出生就能夠享受公共教育。每個美國小孩得到的社會資源補助大概有15萬美元。合起來，這方面每年的花費超過6000億美元，差不多占美國GDP的3.5%。
9、美國人的財富終究是美國人的，盡管老外們持有一部分。
10、早期的美國人不比前人聰明，也不一定比前人更努力工作，但他們創(chuàng)建的體系好，這個體系能夠極大的釋放人的潛力。
11、未來我們會有更多的財富，盡管財富創(chuàng)造的過程總會時不時受到短期的打斷，但它不會停止。我還是重復(fù)我之前說過的話，未來幾年也會說：今日在美國出生的娃娃們是歷史上最幸運的。
12、美國的經(jīng)濟(jì)成就給股東們創(chuàng)造了驚人的盈利，這個從道瓊斯指數(shù)上就可以看出。
13、美國的商業(yè)，本質(zhì)上就是一攬子股票，幾乎可以確定在未來幾年一定會比現(xiàn)在更值錢。
14、當(dāng)然，很多公司在未來會倒閉，但這正是市場活力的結(jié)果。此外，未來我們也還會看到股市下跌，甚至恐慌。但我們沒有一個人能夠預(yù)見到是什么時候，查理不知道，我也不知道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家跟媒體們也不知道。
15、在那些恐慌的時候，有兩點你需要記住，第一，群眾的恐慌是你的朋友，因為這個時候你可以用便宜的價格買到好公司；第二，自身的恐慌是你的敵人，這個要避免。投資者只要避免支付過高的價格，持有一些財務(wù)穩(wěn)健的美國公司，基本上總是可以度過難關(guān)。
第二部分
股份回購
16、在投資界，股份回購總是個很熱的話題。但我建議參與討論的朋友做個深呼吸：評估股份回購的必要性沒那么復(fù)雜。
17、對想要離開的股東來說，回購總是好事。盡管這對于每日沒啥影響，但對于賣家而言，市場上多一個買家總是好事。
18、對于繼續(xù)持有的股東而言，只有當(dāng)股票購買價格低于內(nèi)在價值的時候回購才有意義。按照這種方式回購，剩余的股票的內(nèi)在價值立刻得到提升。
19、看到很多企業(yè)的股票回購聲明中沒有提到股價高于多少就不回購，這讓人很困惑。如果管理層是外部人的話，肯定是要把價格考慮進(jìn)去的。
20、當(dāng)CEO們或者董事會成員們購買他們擁有的公司的一小部分股票的時候，他們通常就不怎么在意價格。難道他們在買斷一家只有幾個股東的私人企業(yè)的時候也是這種態(tài)度嗎？當(dāng)然不是。
21、需要記住的是，兩種情況下，即使公司的股票被低估了也不應(yīng)當(dāng)回購股票。第一種情況，是企業(yè)急需要用錢去維持或者拓展他的日常運營且不適合再舉債的時候。這種情況下，企業(yè)內(nèi)部資金需求應(yīng)當(dāng)擺在首位。當(dāng)然，這個例外的假設(shè)前提是，進(jìn)行了這些開支之后，未來前景會不錯。
22、第二種情況，可能更加少見，就是剛好看到有更好的并購機(jī)會（或者其他投資機(jī)會）的時候。就我們現(xiàn)在的體量來看，這種情況不大會發(fā)生。
23、我的建議是：在討論股份回購事宜之前，CEO應(yīng)該跟他的董事會成員們站起來，握著手，共同宣誓：“對于某人來講是明智的價格，對于另一個人來講可能是愚蠢的”。
24、我們再來回顧一下伯克希爾資金的回購政策：我被授權(quán)可以大量買入股價不超過1.2倍PB的伯克希爾股票，董事會覺得這個價格層面對于我們長期股東是有益的。當(dāng)然，我們設(shè)置的1.2倍PB極大的低估了伯克希爾的內(nèi)在價值。
25、給予我的授權(quán)并不是說我們想把股價維持在1.2倍PB以上。相反，如果股價低于1.2倍PB，我們會試著以創(chuàng)造價值的價格大量買入，前提是不要過分影響到市場。
26、時至今日，我們已難有回購我們公司股票的機(jī)會。也許是因為我們之前過于清晰的描述了我們的股份回購政策，從而向市場傳達(dá)了我們的股票的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1.2倍PB的信號。如果是這樣的話，也沒事。查理跟我希望看到我們的股價跟內(nèi)在價值貼的比較近。我們既不希望股價太高（這樣，那些想要買我們公司股價的人就會失望）或者太低。換句話說，靠從合伙人那里低價買入股份來賺錢也不是種特別愉快的方式。當(dāng)然，市場在變，可能會創(chuàng)造一種回購股份對于繼續(xù)持有的股東跟想要離開的股東都好的局面，如果是這樣的話，我們就會行動。
27、這部分的最后一個觀察：很多人覺得股份回購不是件好事，特別是對于想要用錢的企業(yè)。實際上不是那么回事：現(xiàn)在，美國的企業(yè)跟私人投資者手里都有足夠現(xiàn)金等著去花。最近幾年，我還沒有看到有那個有吸引力的項目因為缺錢而夭折的。（如果你有好的項目，歡迎致電我們）
第三部分
保險
28、現(xiàn)在，讓我們看看伯克希爾不同的業(yè)務(wù)板塊，從我們最重要的板塊保險開始。這個行業(yè)中的財產(chǎn)/意外保險（以下簡稱P/C）分支是推動我們從1967年至今的成長的引擎。那一年我們收購了National Indemnity和它的姊妹公司National Fire & Marine，總共花了860萬美元。今天，如果只看凈資產(chǎn)，National Indemnity已是世界上最大的P/C公司。
29、我們當(dāng)時收購P/C這塊業(yè)務(wù)的一個原因是它的金融特性：P/C保險公司收保費在先，理賠在后。極端情況下，理賠的時間跨度可以長達(dá)幾十年。“現(xiàn)付后賠”的商業(yè)模式使得P/C保險公司持有大量現(xiàn)金。于此同時，保險公司可以根據(jù)他們自身的利益來投資這些錢（我們稱之為“浮動金”）。盡管保單來來往往，保險公司手頭持有的浮存金通常是穩(wěn)定的。結(jié)果就是，隨著我們的業(yè)務(wù)增長，我們可以動用的浮存金也越來越多，具體如下：
30、我們最近拿了一個大單子，浮存金一下子超過了1000億美元。即使沒有這個大單，我們的在GEICO以及其他幾個子公司的浮存金的數(shù)額肯定也會增長。然后，National Indemnity的再保險部門的浮存金卻在下降。
31、我們時不時的會經(jīng)歷浮存金下降的情況。但下降是非常緩慢的，任何一年沒有超過3%。保險合同的特性決定了我們不會遭受短期大量資金需求。這個結(jié)構(gòu)是我們精心設(shè)計過的，也是我們下面這些財務(wù)能力強(qiáng)弱不等的保險公司的一個重要組成部分。
32、當(dāng)我們的保費超過總的成本跟損失是，我們的浮存金就會增加。我們很樂意來使用這筆錢。更美妙的是，我們因持有這筆錢而得到獎賞。
33、不幸的是，因為所有保險公司都希望看到這種快樂的局面，所以導(dǎo)致競爭加劇，有時候?qū)е聀/c行業(yè)會出現(xiàn)非常顯著的虧損。這個虧損，本質(zhì)上其實是整個行業(yè)為持有浮存金所支付的費用。
34、現(xiàn)在全世界范圍內(nèi)的利率都很低，這使得上面這種結(jié)果更確定無疑。幾乎所有p/c公司的投資組合都大量的投資在債券上（伯克希爾的除外）。隨著歷史上收益可觀的債券到期，新的低收益率的債券被拿來頂替，浮存金的收益會穩(wěn)步下滑。基于以上原因，大概率這個行業(yè)在未來10年的表現(xiàn)會不及過去10年的表現(xiàn)，特別是那些專注再保險的公司。
35、盡管如此，我對于我們自己的前景確非常樂觀。伯克希爾的財務(wù)狀況很好，幾乎是無與倫比的，這使得我們在投資的時候能夠比別家更靈活。在別人受限制的時候，我們會有更多機(jī)會，選擇更多。
36、此外，我們的p/c公司擁有優(yōu)秀的保險經(jīng)驗歷史業(yè)績，連續(xù)14年盈利，這一時期稅前收益累計超過280億美元。這項記錄不是偶然：有紀(jì)律性的風(fēng)險評估是我們保險經(jīng)理人每日的關(guān)注重心。他們知道盡管浮存金很有價值，但浮存金的價值可以被很挫的保險業(yè)務(wù)拖垮。
37、那么，我們的浮存金如何影響我們的內(nèi)在價值？把浮存金看成負(fù)債是錯的，他應(yīng)該被看成是一個每日有進(jìn)有出的循環(huán)基金（Revolving fund）。
38、如果我們的循環(huán)基金即成本低又是永續(xù)的（我相信是的），這部分負(fù)債的真正價值會極大的低于它在會計記賬上所展示的價值。負(fù)擔(dān)永續(xù)存在的1美元負(fù)債跟負(fù)擔(dān)第一天來而第二天就必須要償付的1美元的負(fù)債是不一樣的。然而在會計上，兩者是一樣的。
39、對于這個高估的負(fù)債的部分抵消是我們購買保險公司的時候所額外支付的總計155億美元的“商譽”。這部分商譽體現(xiàn)的是我們?yōu)楦〈娼甬a(chǎn)生能力支付的溢價。如果一個保險公司產(chǎn)生了長期虧損，任何附著在其資產(chǎn)上的商譽聚會變得一文不值，不管你當(dāng)初為他支付了多少成本。
40、幸運的是，伯克希爾不大一樣。查理跟我想象我們的保險業(yè)務(wù)的商譽的真正價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它的歷史成本。誠然，我們在2000年，當(dāng)浮存金是280億美元的時候，整個155億美元的商譽依然將在我們的賬上。然而，隨后的歲月，我們的浮存金增長了640億美元，而這個好處全然沒有體現(xiàn)在我的賬面價值上。這個沒有被記錄的資產(chǎn)也是我們認(rèn)為伯克希爾的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價值的一個原因。
41、伯克希爾吸引人的保險生意存在的唯一原因是我們有非常牛逼的經(jīng)理有紀(jì)律性在運營這些業(yè)務(wù)。大多數(shù)情況下，這些模式都難以復(fù)制，讓我來告訴你這些主要的業(yè)務(wù)單元。
42、第一個是伯克希爾哈撒韋再保險集團(tuán)（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由AjitJain在管理。Ajit的工作動力與資源是其他任何人都沒有的。他的運營綜合了速度，廣度與深度，更重要的是，在獨特的保險業(yè)務(wù)中思考的方式。他從沒有把伯克希爾置于任何與我們的資源不相稱的風(fēng)險之處。
43、的確，伯克希爾在避免風(fēng)險方面比其他大型保險公司都保守。很多大型保險公司幾乎總是在踩紅線。
44、Ajit自從1986年進(jìn)入伯克希爾的辦公室至今已經(jīng)給伯克希爾的股東們創(chuàng)造了成百上千億美元的價值。如果你有機(jī)會把我換成他，別猶豫，馬上換！
45、我們另一個再保險公司，GeneralRe，由TadMontross主管，2016年剛退休。我們非常感謝他，現(xiàn)在由Kara Raiguel接任。此前他跟著Ajit工作了16年。
46、一個好的保險運營需要遵從4點，很多公司都忽視了第四點：當(dāng)合適的保單無法取得的時候，愿意走開。就像一句老話說的，“別人在做，所以我也必須要做”
47、最后，是GEICO，由TonyNicely管理。他18歲進(jìn)入公司，工作了55年，2016年退休。與Ajit一樣，Tony為伯克希爾創(chuàng)造了大量財富。
48、（下面幾段是關(guān)于GEICO溢美之詞，以及廣告，就不翻譯了，大家對GEICO也很熟了。）
49、除了以上三個大的保險業(yè)務(wù)，我們還擁有一些小公司，主要是做商業(yè)保險的。總體而言，他們是成長中的，有價值的業(yè)務(wù)。
50、大概3年前不到的時候，我們成立了
Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”),由Peter Eastwood負(fù)責(zé)，目前表現(xiàn)良好
第四部分
受監(jiān)管的，資本密集型業(yè)務(wù)
51、我們的BNSF鐵路跟伯克希爾能源（BHE），我們90%控股的公用事業(yè)業(yè)務(wù)單元，擁有特別重要的特性，使得他們跟伯克希爾其他的業(yè)務(wù)有較大區(qū)別。所以，在這封信中，我們把他們單獨列出來。去年，他們兩家占了伯克希爾33%的稅后營業(yè)利潤。
52、兩家公司的一個關(guān)鍵的特點是他們都是投資體量大，生命周期很長，且受監(jiān)管的資產(chǎn)，并且有大量長期負(fù)債。伯克希爾沒有為這些負(fù)債提供擔(dān)保。每家公司的盈利能力都很強(qiáng)，即使是在經(jīng)濟(jì)條件很差的情況下，他們也能賺取超過利息的費用。比如去年，對于鐵路行業(yè)來講是不好的，但BNSF的利息保障倍數(shù)是6:1.
53、對于BHE而言，兩個因素能夠確保公司在任何情況下負(fù)擔(dān)債務(wù)：1.抵御衰退的盈利能力，因為需求非常穩(wěn)定；2.盈利的多元化，這樣就不會受單個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的影響。
54、去年BHE跟BNSF總共投資了89億美元在廠房和設(shè)備上，對于他們對應(yīng)的美國的基建板塊來說，是很大的投資額。只要未來能賺錢，我們就投資。此外，我們對于未來的監(jiān)管充滿信任。
55、我們的信任既來源于我們過去的經(jīng)驗，也來源于社會總是需要在交運跟能源領(lǐng)域的大量投資這樣的基本常識。政府處于自身利益會確保投資人有合理的回報。這個也是我的利益所在。
56、低價格能夠讓選民們開心。比如在愛荷華州，BHE的電價比主要競爭對手都便宜，我們承諾基礎(chǔ)定價到2029年之前都不會提價。
57、對于BNSF，對比不同鐵路運價比較困難，因為需要綜合考慮距離跟貨箱。粗略的算一下，去年我們的成本是每英里3每分，美國的其他四家大型鐵路公司則是4-5美分。
58、BHE跟BNSF兩家都是采用對地球友好技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者。
制造，服務(wù)和零售業(yè)務(wù)
59、我們的制造跟零售業(yè)務(wù)銷售的產(chǎn)品范圍很廣，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)都有，下面是這部分的財務(wù)報表：
60、表上總共包含了44家直接向我們總部匯報的企業(yè)。當(dāng)然，他們中的很多都有自己的子公司。這些業(yè)務(wù)表現(xiàn)都還不錯，產(chǎn)生的回報率基本上在12%-20%不等。
61、當(dāng)然，極少數(shù)表現(xiàn)不好，這個要怪我沒做好資本分配，很多是以為沒有看對公司跟行業(yè)，也有些是因為我看錯了人。
62、如果把他們看成一個整體的話，他們是非常優(yōu)秀的。在2016年，他們占用了大概240億美元的凈資產(chǎn)，產(chǎn)生了24%的稅后回報。
63、當(dāng)然，在優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如果購買時支付的價格過高，也是個不好的投資。我們?yōu)槲覀兊暮芏鄻I(yè)務(wù)支付了不菲的溢價，這些個成本體現(xiàn)在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上。但總體而言，我們獲得了不錯的回報。如果沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的話，這部分業(yè)務(wù)在2017年還是會增長。部分原因是Duracell and PrecisionCastparts的并表。（兩家公司都是在2016年買的）。此外，Duracell在2016年有較高的交易成本，未來就不會有了。
64、這個板塊有太多公司了，所以我們就不一一點評了。此外，他們的競爭者也在讀這份年報，所以也不方便透露太多信息。
65、（接下來是關(guān)于年報上的具體數(shù)據(jù)的評論，主要說GAAP沒有很好的反應(yīng)真實的成本數(shù)據(jù)）
66、說了這么多，查理跟我都喜歡我們的鐵路。
67、有太多的管理層（這個數(shù)字似乎每年都在增長）總是在尋找方法，讓他們的調(diào)整后的收益能夠比GAAP收益更高。有很多人實際操作中這么干，其中最受歡迎的就是忽略重組費用跟與股權(quán)激勵相關(guān)的薪酬。
68、查理跟我看到CEO強(qiáng)調(diào)調(diào)整過的EPS的時候就會很緊張。因為CEO的這種強(qiáng)調(diào)報告高數(shù)字的方式容易培育不好的企業(yè)文化，同時也讓保險公司低估了他們的損失準(zhǔn)備金，嚴(yán)重的時候會讓很多行業(yè)參與者毀滅。
69、伯克希爾自從我第一天接手開始就一直在重組。現(xiàn)如今，每年會有相當(dāng)多數(shù)量的重組發(fā)生，因為在我們成百上千多的業(yè)務(wù)中，總有東西需要改變。比如去年，我們在Duracell上花了大量的錢，為了更好的應(yīng)對未來的10年。
70、但我們從來沒有暗度列出重組費用，然后告訴你在估算我們的正常的盈利能力的時候忽略它。當(dāng)然，如果某一年真的有一項非常大的費用發(fā)生，我會在點評里面提到。很多分析師跟記者總是在這一點上犯錯。
71、至于股權(quán)激勵相關(guān)費用，如果說他不是一項成本，就好像一個CEO對股東說，“如果你給我支付期權(quán)或者受限股票，別擔(dān)心它對于收益的影響，我會把它調(diào)整過來。”
72、在大多數(shù)大型公司，股權(quán)積累薪酬占了前3-4名高管的總薪酬的20%以上。在伯克希爾，我們有幾百個這樣的高管在我們的分支機(jī)構(gòu)，我們也支付差不多同樣的費用。但我們用的是現(xiàn)金。我不得不懺悔，由于缺乏想象力，我把所有這些都記在費用里面。
73、在上世紀(jì)60年代的會計瘋潮中，有一個股市。一個CEO的企業(yè)要上市，然后他問了審計人員，二加二等于多少？審計人員的回到使得他獲得了這份工作。當(dāng)然了，回答是這樣的：“你想讓他等于多少？”
金融跟金融產(chǎn)品
74、我們的三個租賃業(yè)務(wù)通過CORT（家具），XTRA（半拖車），以及Marmon（主要是罐裝車）這三家在運行，每家都是各自領(lǐng)域的龍頭。
75、我們也把Clayton Homes放在這個部分。公司主要收入來源于銷售制造房屋，但大部分利潤來源于貸款組合。去年，Clayton成了全美最大的房屋建筑商，交付了42075戶，占了美國新屋數(shù)量的5%。
76、（時間有限，為了早點睡覺，就長話短說，下面的幾段主要是在講Clayton跟Marmon，總之就是非常不錯。特別是Clayton，從近幾年的低利率環(huán)境受益匪淺，因為他給購房者的利率是固定的，且是長期的）
投資
15大重倉股如下表所示：
“賭注”（就是如果你把錢放在華爾街的話，能賺多少錢）
77、這部分主要是9年前我跟別人做的打賭。作為開始，我想簡單描述一下Long Bets（長期賭約）。
78、Long Bets是由亞馬遜的Jeff Bezos提高種子輪基金創(chuàng)立的，是一個非盈利組織，旨在管理長期賭約。你首先在longbets.org這個網(wǎng)站上發(fā)表一個提議，網(wǎng)站會在遙遠(yuǎn)的未來日子告訴你誰對誰錯。當(dāng)然需要賭約雙方都去網(wǎng)站確認(rèn)，然后指定一個慈善機(jī)構(gòu)的名稱，到時候輸了的一方的錢由網(wǎng)站運營機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)給慈善機(jī)構(gòu)。
79、下面有幾個有意思的例子，包括有人打賭打2029年，沒有人工智能機(jī)器能夠通過圖靈測試，賭注是1萬元。誰贏了我不知道，但我敢下注沒有機(jī)器能夠復(fù)制查理。還有微軟的人的賭注。
80、（接下來巴菲特講了他跟一位FOF投資經(jīng)理的賭注，也就是一攬子對沖基金組合能否跑贏簡單的指數(shù)投資，由于最近這個事情新聞報道很多，時間有限，我就不翻譯了，感興趣的朋友自己去看）
年會
去年與Yahoo合作，第一次網(wǎng)絡(luò)直播年會，對此表示感謝，并且今年也會再次直播。