1975年巴菲特致股東的信（連載）
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致伯克希爾股東：
在去年的年報(bào)里，我們談到1975年的前景的時(shí)候，我們提到：“前景不妙”。目前看來(lái)，我們預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，但是令人沮喪。1975年，我們的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)是671萬(wàn)美元，每股約合6.85美元，按年初的股東權(quán)益，ROE為7.6%。這是自1967年以來(lái)的最差回報(bào)率。然而，我們后面也會(huì)提到，大部分的盈利來(lái)源于聯(lián)邦所得稅的退稅。1976年無(wú)法再享受到退稅的優(yōu)惠。
總體而言，目前的趨勢(shì)顯示1976年的情況有所好轉(zhuǎn)。我們下面將分部門詳細(xì)討論我們的業(yè)務(wù)。我們預(yù)測(cè)紡織業(yè)務(wù)部門的盈利會(huì)大幅增加，受惠于我們最近所做的收購(gòu)；同時(shí)我們持有的藍(lán)帶印花公司的股權(quán)比例有所上升，這將增加我們按權(quán)益比例享有的利潤(rùn)；我們承保業(yè)務(wù)部門的業(yè)績(jī)也會(huì)有一定程度的上升，所有這些將會(huì)抵消一些負(fù)面的因素，使得我們1976年的業(yè)績(jī)有所改善。
目前變化最大，也是最不好預(yù)測(cè)的就是承保利潤(rùn)率。目前有微弱的跡象顯示承保的業(yè)績(jī)?cè)诟纳啤Ｈ绻斜I(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)有一定程度的改善，那么1976年我們總體業(yè)績(jī)也會(huì)有所改善。承保業(yè)績(jī)的大幅改善將顯著提升我們的業(yè)績(jī)。
紡織業(yè)務(wù)
在1975年的上半年，紡織產(chǎn)品的銷售很差，導(dǎo)致了我們大幅削減產(chǎn)量。我們的雇員數(shù)下降了53%，運(yùn)營(yíng)處于嚴(yán)重虧損的水平。
和以往的紡織行業(yè)周期相比，本輪周期中很多紡織企業(yè)迅速削減產(chǎn)量，按訂單生產(chǎn)，這樣就避免了全行業(yè)大量存貨的累積。產(chǎn)量削減之后，工廠的產(chǎn)量對(duì)零售需求的再次恢復(fù)迅速作出反應(yīng)。在年中的時(shí)候，紡織產(chǎn)品的價(jià)格快速反彈。此次紡織行業(yè)的V型反轉(zhuǎn)，在歷史上也是最深的一次，同時(shí)也是持續(xù)時(shí)間最短的一次。第四季度，我們的紡織業(yè)務(wù)取得了很好的利潤(rùn)，以至于我們?nèi)瓴⑽窗l(fā)生虧損，反而有所盈利。
在1975年的4月28日，我們收購(gòu)了兩個(gè)位于新罕布什爾州曼切斯特的紡織企業(yè)。這兩家公司有很長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)紡織產(chǎn)品的歷史。收購(gòu)這兩個(gè)企業(yè)拓展了伯克希爾家紡部門的產(chǎn)品線。在我們收購(gòu)之前，這兩家企業(yè)虧損嚴(yán)重，織布機(jī)的利用率只有55%，產(chǎn)品最后加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率只有50%。我們收購(gòu)之后，虧損開始減少，但是虧損仍然持續(xù)了幾個(gè)月。在我們的生產(chǎn)部門、行政部門和銷售部門員工的持續(xù)努力下，兩家收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)已經(jīng)取得了重大進(jìn)展，加上最近紡織行業(yè)的復(fù)蘇，這兩個(gè)企業(yè)已經(jīng)開始有了不小的盈利。
1976年，紡織業(yè)務(wù)將取得一個(gè)較好的利潤(rùn)率水平。收購(gòu)工廠的產(chǎn)品將通過(guò)伯克希爾傳統(tǒng)的強(qiáng)勢(shì)銷售渠道進(jìn)行銷售，我們?cè)诳棽己妥詈笳黼A段的生產(chǎn)效率將得到提升。對(duì)紡織產(chǎn)品的需求將使得我們產(chǎn)品的價(jià)格維持在目前還算不錯(cuò)的價(jià)格水平上。
我們對(duì)Ken及其管理團(tuán)隊(duì)最大化我們的紡織業(yè)務(wù)的利潤(rùn)非常有信心。我們將繼續(xù)加大我們?cè)诩徔棙I(yè)務(wù)的規(guī)模，但是避免在這個(gè)行業(yè)進(jìn)行新的固定資產(chǎn)投資。我們認(rèn)為在紡織行業(yè)進(jìn)行新的固定資產(chǎn)投資是不明智的，因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)表明，新的大規(guī)模的紡織行業(yè)設(shè)備的投資所帶來(lái)的回報(bào)是較低的。
承保業(yè)務(wù)
社會(huì)通脹導(dǎo)致的承保業(yè)務(wù)的負(fù)債范圍繼續(xù)擴(kuò)大，遠(yuǎn)超保費(fèi)費(fèi)率制定時(shí)所設(shè)定的賠付范圍。社會(huì)通脹包括：起訴保險(xiǎn)公司的概率大幅上升，同時(shí)陪審團(tuán)判決保險(xiǎn)公司賠償?shù)陌咐泊蠓仙６饲埃谠O(shè)定保費(fèi)費(fèi)率時(shí)，這樣的賠付案例被認(rèn)為在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。
更為嚴(yán)重的是，本來(lái)應(yīng)該賠付給投保人的部分，因?yàn)橐恍┍ｋU(xiǎn)公司的破產(chǎn)，必須由保險(xiǎn)保證基金來(lái)賠償，而這些保險(xiǎn)保證基金由那些未破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司來(lái)分?jǐn)偂＿@些趨勢(shì)將持續(xù)，并抑制因保費(fèi)費(fèi)率大幅上升帶來(lái)的樂(lè)觀情緒。
伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)子公司經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分別不均，比較集中于某些產(chǎn)品線。而在1975年，這些產(chǎn)品線的承保業(yè)績(jī)最差。在以前的承保條件下，這些產(chǎn)品線對(duì)我們而言非常有吸引力，因?yàn)樗o我們帶來(lái)了很高的投資收益。但是，我們的產(chǎn)品線，如果在所有保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品線中比較的話，在過(guò)去的兩年里處于劣勢(shì)，而且我們預(yù)期在未來(lái)也會(huì)處于劣勢(shì)，因?yàn)槲磥?lái)幾年的通脹會(huì)較高。
1975年我們唯一在承保業(yè)績(jī)上有進(jìn)步的公司是自己運(yùn)營(yíng)的保險(xiǎn)公司，在John的領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)取得進(jìn)步。雖然承保損失仍然較為嚴(yán)重，但是相對(duì)于1974年，綜合費(fèi)用比率有所提升。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)仍處于起步階段，導(dǎo)致承保費(fèi)用較高，如果不考慮這個(gè)因素，承保業(yè)績(jī)令人滿意。
德州聯(lián)合保險(xiǎn)公司，在幾年前是令我們頭痛的問(wèn)題。自從GeorgeBilling領(lǐng)導(dǎo)該公司之后，業(yè)務(wù)已經(jīng)取得重大進(jìn)展。我們招聘了全新的保險(xiǎn)銷售代理人，在去年自有保險(xiǎn)公司（一共有四家）的比賽中，德州聯(lián)合保險(xiǎn)公司因?yàn)槠渥畹偷某斜p失率（賠付/保費(fèi)收入）獲得了“主席杯”。Cornhusker意外保險(xiǎn)公司（根據(jù)名字，似乎做意外險(xiǎn)的產(chǎn)品），是我們最大也是成立時(shí)間最長(zhǎng)的自有保險(xiǎn)公司（位于內(nèi)布拉斯加州），1975年其保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)，且綜合費(fèi)用比率低于100。1976年，我們預(yù)期自有保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)。對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成功與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)，仍然是綜合費(fèi)用比率是否較低。
國(guó)民賠償公司，其業(yè)務(wù)量占到我們承保業(yè)務(wù)量的一半以上，1975年的承保業(yè)績(jī)很差。雖然保費(fèi)的費(fèi)率提價(jià)好幾次，且漲幅明顯，但是仍然不足以彌補(bǔ)承保損失。我們?cè)?0年代早期推出的幾個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生了重大損失，且占用了管理層太多的時(shí)間和精力。目前的跡象表明，保費(fèi)收入在1976年將大幅增長(zhǎng)，我們期待承保業(yè)績(jī)也會(huì)提升。
1975年，再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門經(jīng)歷了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門同樣的問(wèn)題。我們也采取了同樣的補(bǔ)救措施。因?yàn)樵俦ｋU(xiǎn)合同的清算要滯后于保險(xiǎn)合同，所以我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)將領(lǐng)先于再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
家庭汽車保險(xiǎn)公司，目前只在伊利諾伊州的庫(kù)克縣經(jīng)營(yíng)，在1975年的成本業(yè)績(jī)很差，我們?cè)谑路莞鼡Q了管理層。JohnSeward成為新的總裁，他精力充沛，富有想象力，對(duì)公司的承保業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面的重整。
總體而言，1976年我們的保費(fèi)收入將出現(xiàn)大幅上升，這主要得益于保費(fèi)費(fèi)率的上漲，而不是保單數(shù)量的增加。在目前的環(huán)境下，我們歡迎保費(fèi)收入的上漲，但是我們的心情很復(fù)雜。我們預(yù)期承保的業(yè)績(jī)將會(huì)提升，但是我們的信心不是很足。雖然我們盡量將承保業(yè)務(wù)的綜合費(fèi)用比率（（承保損失+承保費(fèi)用）/承保收入*100）控制在100以下，但是在1976年我們很可能無(wú)法達(dá)成這個(gè)目標(biāo)。
保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)
1975年的投資收益表現(xiàn)平平，因?yàn)槲覀兊谋ＹM(fèi)收入沒(méi)有增長(zhǎng)，且承保損失減少了可投資資金。用于投資的資金，如果用成本價(jià)衡量的話，年末的水平和年初的水平相近。
1974年年末，我們的股票組合的浮虧大約為1700萬(wàn)美金，然而我們認(rèn)為我們股票的賬面成本體現(xiàn)了組合的價(jià)值。1975年，我們的稅前資本損失大約為288.8萬(wàn)美元，但是預(yù)計(jì)1976年我們將有資本利得。在今年的一季度末，我們的浮虧減少到約1500萬(wàn)美元。
我們的股票投資集中在少數(shù)幾個(gè)公司上。我們的選股標(biāo)準(zhǔn)是：公司擁有良好的經(jīng)濟(jì)特征、有誠(chéng)實(shí)和有能力的管理層，以及一個(gè)有吸引力的價(jià)格（以私人股權(quán)投資者的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，也就是以PE的價(jià)格買二級(jí)市場(chǎng)的股票）。當(dāng)這樣的目標(biāo)滿足之后，我們的目的是要持有很長(zhǎng)的時(shí)間。實(shí)際上，我們最大的股權(quán)投資是持有華盛頓郵報(bào)的B股46.715萬(wàn)股，持股成本1060萬(wàn)美元，這個(gè)公司我們打算永遠(yuǎn)持有。
根據(jù)我們的方法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)我們而言并不重要，這些價(jià)格波動(dòng)對(duì)我們有意義的僅僅是為我們提供了買入的機(jī)會(huì)。但是股票背后的企業(yè)的盈利情況對(duì)我們而言則很重要。在這方面，我們重倉(cāng)投資的企業(yè)，他們的業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，對(duì)此我們很欣慰。
我們的保險(xiǎn)公司繼續(xù)保持很強(qiáng)的流動(dòng)性。在去年的年報(bào)里，我們提到了利率變動(dòng)0.1%，將對(duì)我們持有的債券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生幾百萬(wàn)美元的波動(dòng)。我們認(rèn)為相對(duì)于流動(dòng)性而言，這些波動(dòng)并不重要。我們的財(cái)務(wù)實(shí)力很強(qiáng)（流動(dòng)性很好），我們會(huì)按我們選擇的時(shí)機(jī)來(lái)出售債券，而不大可能因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)而被迫出售債券。
銀行業(yè)務(wù)
很難找到形容詞來(lái)描述伊州國(guó)民銀行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在1975年，許多銀行都遭遇到了大問(wèn)題，而伊州國(guó)民銀行的業(yè)績(jī)卻依然十分出色。我們的平均貸款是6500萬(wàn)美金，而凈的貸款損失卻只有2.4萬(wàn)美金，占萬(wàn)分之四的比例。同時(shí)我們的流動(dòng)性也很好，我們將活期存款的75%買入美國(guó)政府及其機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，這些債券大部分在一年內(nèi)到期。
我們對(duì)居民儲(chǔ)蓄賬戶支付最高的利率，去年支付的利息超過(guò)200萬(wàn)美元。居民的儲(chǔ)蓄存款為我們帶來(lái)了豐厚的盈利。在所得稅方面，我們對(duì)穩(wěn)健的應(yīng)稅來(lái)源表示特別的歡迎。
在1965年，伯克希爾-哈撒韋的唯一盈利來(lái)源就是位于新英格蘭地區(qū)的兩座紡織廠。在我們找Ken來(lái)管理公司的運(yùn)營(yíng)之前，公司紡織業(yè)務(wù)的盈利情況極不穩(wěn)定；自從伯克希爾紡紗公司和哈撒韋制造公司合并以來(lái)，公司的累計(jì)盈利為負(fù)。
從1964年以來(lái)，我們的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)到了9290萬(wàn)美元（應(yīng)為1975年末的數(shù)據(jù)），約合每股94.92美元。在此期間，我們用現(xiàn)金（有的時(shí)候也加上票據(jù)）收購(gòu)了6個(gè)企業(yè)的（幾乎）全部股權(quán)，成立了四個(gè)企業(yè)（猜測(cè)指四個(gè)保險(xiǎn)公司，rick），收購(gòu)了一個(gè)較大附屬企業(yè)31.5%的股權(quán)（應(yīng)該是藍(lán)帶印花公司，rick），同時(shí)將伯克希爾的流通股減少到97.9萬(wàn)股。總體而言，每股凈資產(chǎn)的年化增長(zhǎng)率略微超過(guò)15%。
雖然1975年的業(yè)績(jī)令人失望，但是我將持續(xù)在盈利增長(zhǎng)和盈利來(lái)源多元化方面做出努力。我們的目標(biāo)是保守的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則并維持高流動(dòng)性（我們的銀行業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都有信托責(zé)任，我們繼續(xù)保持強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表），同時(shí)我們期望在長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)生超過(guò)美國(guó)行業(yè)平均水的ROE。
1976年3月