《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合伙人的信 1961

我們在 1961 年的表現

我不斷地告知各位合伙人,我們的預期,或者僅僅是愿望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然 1961 年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。

1961 年，包括分紅，道瓊斯指數上升了 22.2%，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下：

對于優秀合伙人的選擇和我與他們的良好關系將有助于確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合伙人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。

問題的關鍵在于，我們要確定所有的合伙人對于什么是好什么是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助于所有的事業最終取得一個較好的結局。

我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為 3 年是最最起碼的可以對于業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判周期應該要經歷一個完整的市場周期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰勝市場的平均水平并不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資咨詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。

Wiesenberger 收集了 70 只共同基金自 1946 年以來的表現。其中有 32 只平衡型的基金，由于它們沒有將全部資金投入股市，并且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩余的 38 只基金中，只有 6 只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一只的年均復合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。

下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較：

Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結果的目的并不是要控訴這些投資基金。由于資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。

我們的投資運作方法

我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對于資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由于時機的不同而有所變化。

第一部分主要由價值被低估的證券組成。對于這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對于持有量最大的5-6只證券會分別投入占我們總資產5-10%的資金。而對于其他持有量較小的10-15只證券則會投入占我們總資產更小的比例的資金。

有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某只股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對于該問題的解答而導致我們有機會買入價格**低于其價值的股票。無論如何，基于證券固有價值并且以低于該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對于買入時機的選擇都要優于我們對于賣出時機的選擇。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足于以很低的價格買入，然后在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對于一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜并不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那么這一部分投資也將很可能會是表現最差的。

我們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對于該證券的供求關系的股票。這些證券具有我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合并、清算、重組、分拆等公司事件將會構成 WORK OUT。

最近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是 WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會有 10 到 15 項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由于這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的杠桿作用）一般在 10%到 20%之間。我個人設定的借款上限是不可以超過我們凈資產的 25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。

第三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什么關聯。有些時候，當我們買入一只價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間里不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進行對于 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之后我在 4 年前得以成為該公司的董事。

在 1961 年八月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資并不是“一夜情”式的投資。

目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人則只有大約 150 人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會**影響該股票的開價。

因此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合伙人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達成的正是去盡量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。

Dempster 是一個農業器具和灌溉系統的生產商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產凈值約為 4.5 百萬美元，約 75 美元一股。

全部的流動資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價格評估為 35 美元一股。我感覺這是一個對于新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右，如果按照 35 元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們凈資產的的 21%左右。

當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為 General Motors 或者是 U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。

關于保守的問題

從上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多么的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危險。

僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，并不意味著你的觀點就是正確的。

如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那么經過許多次的交易后，你將最終是正確的。

因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合并不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。

關于規模的問題

除了被問到我死了以后我們的合伙企業怎么辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。

對于一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利于我們的投資結果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。

然而對于以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那么關注于控制它的競爭者將會**減少。

那么總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決于我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等于 1957 年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。

一個預測

一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。

我的確對于未來一兩年間市場的情況一無所知。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升 20%或者 25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小于這個幅度。而對于長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對于任何一個較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在 5%到 7%的年復合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國 70 年的股票長期平均收益率有西格爾統計為 6.7%）

我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均復合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低于道瓊斯的表現。許多合伙人對此表現出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低于市場的時候。

如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。

如果未來市場在一年中下跌 35%或者 40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資只下跌 15%或者 20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場上升 20%以上,我們將掙扎著達到市場的平均水平.在預期道瓊斯的長期年均復合增長率在 5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在 15%-17%之間。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合伙人有權利知道我的想法的預期。1961 年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向于好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜！