《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1994

1994年本公司的凈值成長了14.5億美元或是14.3%，總計過去30年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現在的10,083美元，年復合成長率約為23%。

查理．孟格-伯克希爾的主要合伙人跟我本身很少做預測，不過有一點我們倒是很確定，那就是伯克希爾未來的表現將很難再像過去那樣的輝煌。

問題不在于過去的方法在以后會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式-那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢同時由誠實有才干的人經營的做法，在往后同樣能夠獲致令人滿意的結果，我們預估應該可以繼續保持這種好成績。

然而皮夾子太厚，卻是投資成果的大敵，目前伯克希爾的凈值已高達119億美元，還記得當初查理跟我開始經營這家公司時，公司的凈值只有2,200萬美元，雖然還是一樣有許多好的公司，但卻很難在找到規模夠大的對象，(就像是查理常常說的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也沒有用) 現在我們只考慮買進至少一億美元以上的投資，在這樣的高門檻下，伯克希爾的投資世界，一下子縮小了許多。

    盡管如此，我們還是會堅持讓我們成功的方法，絕對不會放寬原有的標準，Ted Williams在我妻子的故事中寫到，我個人的看法是如果你想成為一個優秀的打擊者的話，首先你得先相中一顆好球來打，這是教科書里的第一課，如果強迫自己在不中意的好球帶揮棒，我絕對無法成為打擊率3成44的強打者，而可能變成2成5的普通球員，查理跟我都很同意這樣的看法，所以我們寧愿靜靜的等待球兒滑進我們喜歡的好球帶。

     對于坊間一般投資人與商業人士相當迷信的政治與經濟的預測，我們仍將保持視而不見的態度，三十年來，沒有人能夠正確地預測到越戰會持續擴大、工資與價格管制、兩次的石油危機、總統的辭職下臺以及蘇聯的解體、道瓊在一天之內大跌508點或者是國庫券殖利率在2.8%與17.4%之間巨幅波動。

    不過令人驚訝的是，這些曾經轟動一時的重大事件卻從未讓班哲明．葛拉罕的投資哲學造成絲毫的損傷，也從沒有讓以合理的價格買進優良的企業看起來有任何的不妥，想象一下，若是我們因為這些莫名的恐懼而延遲或改變我們運用資金的態度，將會使我們付出多少的代價，事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。

    在往后的三十年間，一定還會有一連串令人震驚的事件發生，我們不會妄想要去預測它或是從中獲利，如果我們還能夠像過去那樣找到優良的企業，那么長期而言，外在的意外對我們的影響實屬有限。

    而就像我曾經承諾過的，除了獲利沒辦法像以前那么好之外，你們在伯克希爾股權所得到的待遇將會與查理和我一完全致，如果你遭受損失，我們也不好過，如果我們吃香的，那么你們也就跟著喝辣的，而且我們絕對不會靠任何獎金報酬制度讓我們多占點便宜而破壞這樣美好的關系。

    此外我們也向大家保證我個人絕大部份的身家都將繼續擺在伯克希爾的股份之上，我們不會在央求各位參與我們投資的同時，還把自己的錢擺在別的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代經營合伙企業時期的老朋友，所擁有的投資絕大部份也都是以伯克希爾股份為主。

    值得慶幸的是，我們可以在一個很好的基礎上努力打拼，十年前，也就是在1984年，伯克希爾的保險子公司持有價值17億美元的股票投資組合，每股約當有1,500美元的投資，扣除這部份的收益與資本利得不算，伯克希爾當年的稅前盈余只有區區的600萬美元，沒錯，雖然我們在制造、零售以及服務事業方面依然有不錯的利潤，但是大部分的盈余都被保險事業的承保損失、營業費用以及利息支出所抵消掉。

    時至今日，我們持有的股票投資組合價值超過180億美元，每股約當有15,000美元，若是再一次我們將這些股票投資所產生的收益扣除的話，我們在1994年的稅前盈余是3.84億美元，十年來，雇用的員工人數從原先的5,000人增加到22,000人，(包含企業總部的11人在內)。

     之所以能有這樣的成果，要歸功于旗下這群特別的經理人，是他們讓那些看起來很普通平凡的事業能有不凡的結果，Casey曾經把他帶領一支棒球隊的工作，形容為靠著別人擊出全壘打賺錢過活，這也是我在伯克希爾維生的方式。

    我們持有少數股權企業的貢獻，對伯克希爾來說也功不可沒，從一些統計數字中，可以看出他們的重要性，1994年可口可樂總計賣出2,800億罐八盎斯飲料，每罐大概能賺一美分，不過積沙成塔，若按伯克希爾擁有7.8%可口可樂的股權比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是飲料貢獻給我們的盈余就有二億美元；同樣的，透過對于吉列的持股，伯克希爾大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場占有率(以營收而非銷量計算)，約為2.5億美元的銷售額；另外在擁有530億美元資產的富國銀行，我們持有13%的股權大概就等于是一家擁有70億美元資產同時每年獲利一億美元的銀行。

     我們寧愿擁有天然鉆石的一小部份，也不要有100%的人工鉆石，而剛剛提到的那些公司堪稱為天然的稀有寶石，更難得的是我們不是只擁有現在這一些，以后還會得到更多更多。

     股票價格仍會持續波動，有時幅度會很大，同時經濟景氣的循環也會上上下下，然而就長期而言，我們相信所擁有的這類優良企業的價值很有可能還會繼續以穩定的速度成長。

帳面價值與實質價值

    我們會固定公布每股的帳面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是實質價值，雖然這個數字沒有辦法準確計算但卻有必要將以估算。

    例如我們可以很確定的告訴大家1964年每股的帳面價值是19.46美元，不過這個數字很明顯的高于其實質的價值，因為公司的資產主要集中于獲利不怎么理想的紡織事業，我們紡織資產的繼續經營或清算價值都遠比不上帳面價值，所以任何想要了解1964年伯克希爾資產負債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣，“放心好了，所有的負債都如假包換！”。

    如今伯克希爾的情況已完全倒轉，我們掌控的許多企業其實際的價值遠高于帳面價值，(至于無法掌控的公司，如可口可樂或吉列刮胡刀則是以目前市價列示)，不過我們還是照舊提供各位帳面價值的數字，因為雖然這項數字被嚴重低估，但仍然可以被當作為追蹤伯克希爾實質價值的一項指針，事實上，以去年來說，這兩項數字以頗為一致的速度變動，帳面價值增加了13.9%，而實質價值大概也是以這個速度成長。

     我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最后計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。

    為了了解歷史投入的帳面價值與未來產出的實質價值會有怎樣不同的演變，讓我看看另外一種不同形式的投資-大學教育，假設把教育成本當作是帳面價值，再算的仔細一點，還要包含學生因為讀書而放棄工作收入的機會成本。

    在這里，我們姑且先不論非經濟的效益而只專注于經濟效益，首先，我們必須先估計這位畢業生在畢業后終其一生的職場生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的收入，從而我們可以得到因為這項投資，他可以獲得的額外收入，當然之后還要利用一個適當的利率加以折現，得到截至畢業日止的折現值，所得到的數字也就等于這場教育所能夠帶來的實質經濟價值。

    有些畢業生可能會發現其帳面成本可能遠高于計算出來的實質價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對地，要是接受教育所產生的實質價值遠高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過不管怎樣，有一點很明確的，那就是實質價值的多寡跟帳面投入成本一點關系都沒有。

    若各位覺得這種說法學究氣太重，就讓我們以伯克希爾本身實際投資史考特飛茲的經驗當做具體的例證，在這里我們不但可以解釋帳面價值與實質價值之間的關系會有多大的變化，同時可以藉此替大家上一課期待已久的會計學，當然這次我選擇說明的對象是一個相當成功的購并投資案。

    伯克希爾是在1986年初買下史考特飛茲的，在當時這家公司擁有22項不同的事業，時至今日我們沒有新增，也沒有處分其中任何一項，史考特飛茲主要的營運集中在世界百科全書、寇比吸塵器與Campbell空壓機，當然其余的事業對盈余的貢獻也相當重要。

   當時我們斥資3.152億美元買下帳面價值1.726億美元的史考特飛茲，超過的1.426億美元溢價，代表著我們認為這家公司的實質價值大概是其帳面價值的兩倍。

    下表顯示的是自我們買下史考特飛茲后，歷年來的帳面價值以及它的獲利與股利收入。


    因為在購并交易完成當年，公司帳上有多余的現金，所以雖然史考特飛茲1986年的獲利只有4,030萬美元，但卻能夠支付伯克希爾1.25億美元的股利，另外還有一點我必須強調的是，在史考特飛茲我們并沒有運用任何的財務杠桿，事實上，該公司在我們購并之初的負債便相當有限，之后甚至還掉了所有的債務(除了財務子公司的借款)，同時我們也沒有把工廠賣掉再租回來或是出售應收帳款之類的舉動，在我們擁有的這幾年，史考特飛茲一直以相當保守的財務杠桿經營并且維持相當高的流動性。

    大家可以看到，史考特飛茲的盈余在我們買下之后持續穩定的增加，不過在此同時凈值卻未呈等比例的增加，也因此在我們買下該公司時，就已經相當不錯的股東權益報酬率，到現在又變得更加優異，我們甚至可以拿它與財星五百大作比較，事實上以史考特飛茲的規模，若單獨計便得以列入五百大之林。

    以所能得到最新的1993年五百大名單來說，該公司的股東權益報酬率可以名列第四，故事還沒結束，前三名分別是Insilco、LTV與Gaylord，全部都是因為當年度脫離破產邊緣，除了當年因為債務獲得免除致使盈余暴增之外，其它年度的獲利皆乏善可陳，因此若扣除這些沒什么營運的爛果子的話，史考特飛茲的股東權益報酬率足以名列財星五百大首位，遠遠比其它對手拋在腦后，甚至是第十名的兩倍之多。

    或許你會認為史考特飛茲的成功不過是盈余循環的高峰、獨占壟斷或是靠財務杠桿，不過全都不對，這家公司真正成功的原因在于總裁Ralph Schey優異的管理技能，這點在后面我們還會詳加報告。

    接下來是之前說過的會計課，我們支付超過史考特飛茲帳面價值1.426億美元的溢價，將會被記錄在伯克希爾的資產負債表上，詳細的細節我就予以省略(這些在我們1986年年報的附錄都有)，而溢價在登錄之后，不管怎樣都必須按年攤銷當作成本，并顯現在每年的盈余報表之上。

    下表顯示，第一欄是伯克希爾每年必須慢慢地攤銷購買史考特飛茲所產生的溢價的余額，第二欄是每年必須攤銷的金額，這些費用對現金部位或稅負支出都不會有影響，同時就我們的觀點而言，也沒有任何實質的經濟意義(雖然很多會計師可能不同意我們的看法)，這不過是讓我們的帳列投資成本能夠慢慢減少，到最后終與史考特飛茲本身帳列凈值一致的方法而已。

大家可能注意到截至1994年底為止，帳列的溢價還剩下5,420萬美元，這個數字若再加上史考特飛茲當年底的凈值9,400萬美元的話，就等于伯克希爾帳上持有該公司的投資成本1.482億美元，這個數字甚至不到當初我們買下它時的一半不到，然而史考特飛茲現在每年所賺的錢，卻是當時的二倍，很明顯的，其實質價值一直都在成長，然而透過溢價攤銷，伯克希爾帳上持有的投資成本卻一再向下調整。

    史考特飛茲實質價值與其在伯克希爾帳上的帳面價值差距越來越大，如同先前我曾經提到而現在也很高興在重申一次，這種不對稱的現象完全都要歸功于Ralph Schey-這位專注、聰明且高格調的經理人。

    Ralph之所以能夠成功的原因并不復雜，我的老師葛拉漢四十五年前就告訴我，畫蛇不必添足，爾后在我個人的投資生涯，我相當驚訝地發現，這道理也適用在企業管理之上，經理人真正應該做的是把基本工夫做好而不分心，這正是Ralph的做事方法，在設立好正確的目標后，并毫不猶豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，對于問題他坦率直言，自信卻不自大。

    我忘了經驗豐富的Ralph今年真正的歲數? 但我確信他跟我們旗下其它許多經理人一樣，老早就過了65歲，在伯克希爾，我們注重的是績效，而不是年資，查理今年71歲，而我64歲，兩人都把拳王George Foreman的照片擺在桌上，你可以記下，我們對于強制退休年齡的反感將會與日俱增。

實質價值與資金分配

    了解實質價值，對經理人來說，其重要性與投資人一般，當經理人本身在做資金分配的決策時-也包含決定買回股份，必須確定這些舉動能夠增加公司的實質價值，并盡量避免損害實質價值的舉動，這原則看來理所當然，但是違反的情況卻屢見不鮮，而只要不當的決策形成，股東的權益立即就會受到傷害。

    舉例來說，在思考企業合并與購并活動時，許多經理人都會專注于每股盈余是會被稀釋或是反稀釋(或是在金融機構，則是每股帳面價值)，過分強調這點是相當危險的，回到我們先前所舉大學教育的例子，假設一位25歲MBA一年級的學生，考慮將他個人未來的經濟利益與另一位25歲的工人做結合，他會發現如果現在尚無謀生能力的他，要是現在與工人做一比一的合并的話，他往后幾年的賺錢能力將會立即大幅提升，但是你想這位MBA會笨到接受這樣的提議嗎?

    談到企業購并，對于可能的買主來說，只專注于現在的獲利情況卻不管潛在的賣方擁有不同的前景、不一樣的非營業資產或不同的資本結構，是一件很愚蠢的事，在伯克希爾我們不知拒絕了多少那種雖然會讓短期盈余美觀但卻可能損及每股實質價值的合并案或投資機會；總之我們的方式乃效法Wayne Gretzky的建議，要緊盯小精靈的去向而不是它現在的位置，結果長期下來比起運用一般的投資標準方法，我們的股東因此多賺了好幾十億美元。

    很遺憾的是，大部分的購并交易案都充滿了不公平性，對于被購并方來說，算是得到解脫，購并一方的管理階層則名利雙收，旁邊的投資銀行家與專業顧問也都能跟著大撈一筆，只不過真正受害的卻是購并方背后全體的股東，他們損失慘重，原因在于購并公司最后所得到的實質價值通常遠比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的領導人John Medlin說，這種事做太多，就好象是在倒寫連鎖信一樣。

    就長期而言，公司經理然濫用公司資金將會對企業的價值有很大的影響，我們認為一家好公司所能貢獻出的現金(至少是在早期)，一定會超過其本身內部所需，而公司當然可以透過分配股利或買回股份的方式回饋給股東，但是通常企業的CEO會要求公司策略企劃部門、顧問或是投資銀行，做出購并一、兩家公司的必要性報告，這樣的做法就好象是問你的室內設計師，你是否應該增添一條五萬美元的地毯。

    這類購并問題又因為隱藏在背后的生物原始本能而變得更復雜，許多CEO之所以能夠做到這個位置，部份的原因在于他們先天擁有相當豐富的動物本能與自尊，當然我們必須承認一位主管擁有這樣的特質，有時對他們有極大的優勢，然而這種本能在他們爬上頂峰之后并不會消失，而當CEO被其顧問們鼓勵去進行購并交易時，我想他的反應跟一位青少年被父親鼓勵可以擁有正常的性生活一樣，這樣的做法未免有點揠苗助長。

    幾年前，我的一位CEO朋友半開玩笑地在無意間透露出許多大交易的病態心理，我這位朋友經營的是一家產物意外險公司，當時他在董事會上向所有的成員解釋為何公司必須要取得一家人壽保險公司，在就經濟與策略面解釋了半天理由之后，突然間他停止了演說，同時露出頑皮的眼神說道： “好吧！我承認，誰叫其它人也都有一家。”

    在伯克希爾，我們的經理人不斷地透過看似平凡普通的事業，賺取驚人的報酬，這些經理人的第一步是先尋找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的資金交回給查理跟我，然后我們會試著為這些資金尋找更好的出路以創造出更多的實質價值，我們的目標是取得我們熟悉了解、有持續競爭力且由我們喜愛、崇拜與信任的經理人所經營的公司的部份或全部所有權。

薪資報酬

在伯克希爾，有關薪資報酬這方面，我們試著采取與處理資金分配時一樣合理的做法，舉例來說，我們給付給Ralph Schey的報酬是根據他在史考特飛茲而非伯克希爾的成績而定，這樣的方式再合理不過了，因為他負責的是單一部門而非全伯克希爾的營運，若是將他的報酬全部鎖在伯克希爾的榮枯身上，對Ralph Schey來說，其報酬將會顯得不公平，比如說有可能他在史考特飛茲擊出全壘打但查理跟我卻在伯克希爾把事情給搞砸了，最后使得他的功勞與我們的過錯相抵銷，而萬一要是伯克希爾別的部門大放異彩的同時，史考特飛茲的表現卻平平，那么Ralph Schey又有什么理由跟其它人一樣分享伯克希爾的獲利與獎金呢?

    在設定薪資報酬標準時，我們不會吝嗇提出重賞的承諾，但絕對必須是在各個經理人的職權范圍內論功行賞，當我們決定對某項營運投入大筆資金時，我們會將高額的資金利息成本算在其經理人的頭上，相對地，當他們將多余的資金釋回給我們時，我們也會對等的利息收入記在其經理人的功勞簿上。

    這種資金有價的游戲規則，在史考特飛茲決策上再清楚也不過了，如果Ralph可以運用額外的資金創造出高額的報酬，那么他就絕對有理由這么做，因為當公司的投資報酬超過一定的門檻后，他本身所獲得的獎金也會跟著水漲船高，不過我們的獎勵方式可是賞罰分明，相對地，要是額外的投入的資金沒有辦法貢獻足夠的報酬，Ralph本身連同伯克希爾都將一體受害，另一方面，要是Ralph能將多余用不到的資金送回奧瑪哈給我們的話，他將可以因而獲得豐厚的獎金報酬。

    最近上市公司很流行強調管理階層的利益與公司的股東是一致的，不過在我們的賞罰簿上，所謂的"一致"是對等的，而不是只有當公司營運順利時才如此，許多公司的一致性就不符合我們的標準，因為表面上雖是如此，但其實骨子里玩的卻是"正面我贏，反面你輸"的游戲。

    這種不一致的情況最明顯的莫過于員工認股權了，因為認股權的認購價格并沒有定期予以檢視調整，這等于是漠視公司本身隨著盈余的累積自動可增加的獲利能力，假設一家公司給予員工十年的認股權，又該公司股利發放的比例很低，則經理人就很有可能會得到超過其本身應得的報酬，計較一點的人甚至會發現，每年支付給股東的盈余越來越少，但經理人透過認股權行使所得到的利益卻越來越多，到目前為止，我還沒有在一般公司股東會的投票議案里，看到有要求股東表決是否核準認股權計劃案的。

    我忍不住要提到我們與史考特飛茲總裁Ralph Schey所做的薪資協議，在我們正式買下史考特飛茲之后，只花了五分鐘就達成這項協議，這中間沒有律師或人力資源顧問的"協助"，這些條件僅僅包含了幾個簡單的概念，與那些不得不提出復雜的條款否則就無法附上高昂的帳單的人力資源顧問有很大的不同(而且這些條款每年還須定期檢視以決定是否有修正的必要)，反觀我們與Ralph的協議到目前為止從未更動過，當初在1986年我們雙方認為公平合理的，至今仍然是如此，同樣的我們與旗下事業其它經理人的協議也都相當簡單，當然依照產業特性的不同以及部份經理人同時擁有部份所有權等情形，而有所變化。

    在所有的個案中，我們強調的是公平合理，當然經理人對于高的不合理，或是名不符實的報酬通常都來者不拒，必竟沒有人會拒絕免費的熱透彩，但是這類的安排，對于公司的資源來說是一種浪費，同時也會導致經理人忘記他真正應該關心的事，此外，母公司脫序的行為等于是間接鼓勵旗下子公司起而效尤。

    在伯克希爾，只有查理跟我對公司整體的經營負全責，因此我們兩人是唯一應該以公司整體的表現作為薪資報酬的依據，即便如此，那也不是我們兩人真正想要的方式，我們花了相當的時間塑造我們的公司與工作模式，好讓我們可以與我們欣賞的人一起做我們想做的事，同時也讓我們可以不會被迫去做一些無聊或是不想做的工作，當這些物質與精神的報酬流向企業總部時，我們是最大的受惠者，在這種田園詩歌般的工作環境下，我們不期望股東們還需要額外給予一些我們不太需要的多余報酬。

    事實上，就算不領薪水，查理跟我還是會樂在我們現在這種舒適的工作，最起碼，我們效法里根總統的信條，辛勤的工作不太可能要一個人的命，但我在想為何要冒這個險呢。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認為在評估伯克希爾價值時，應該必要的資訊。