《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2008

金融和金融產品

我會在這里稍顯冗長地論述下ClaytonHomes的抵押貸款操作。這樣做是因為，Clayton最近的經驗可能會對關于房地產和抵押貸款的公共政策爭論有些幫助。

Clayton是住宅建筑行業最大的公司，去年建造了27499套住房，這占了整個81889套住房市場的34％。2009年我們的市場份額會進一步增加，部分原因是該行業的其他公司正身陷絕境。站在行業角度，自1998年達到售出372843套的高峰之后，整個行業的住房銷售數量都在穩步下降。

當時，該行業中多數銷售行為都很糟糕。我曾描述這段時期為，“不該當債主的人把錢借給了不該欠債的人”。

首先，本很重要的分期付款的首次付款經常被忽略。有時候大家弄虛作假 （“我看他們家的貓值2000美元”，銷售人員說。貸款被批準后，他會得到一個能賺 3000美元的購房委托）。貸款者同意簽署根本不可能償還的每月分期付款協議，因為他們沒什么可失去的。最后的抵押貸款債券被打包，然后由華爾街出售給毫不懷疑的投資者。這套愚蠢的做法必然收獲惡果，事實上也正如此。

必須強調的是，Clayton在那一時期貸出款項時要理性得多。事實上，沒有一個購買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過一毛錢的本金和利息。但是Clayton只是個例外，整個行業都處在垂死狀態。這種掙扎狀況一直持續到了今天。

1997-2000年的蕭條應該被視為更大范圍內的常規住房市場的煤礦瓦斯預警。但是投資者、政府和評級機構從住房建筑行業的衰退中沒得到任何啟發。相反，令人大惑不解的是，同樣的錯誤在2004－2007年在常規住房中得到重復：借貸者愉悅地把錢借給根本還不起的人；貸款者也毫不猶豫簽署了分期付款協議。雙方都希望“房地產價值上漲”來為這項根本不可能實現的安排買單。《飄》中女主人公郝思嘉說得好：“車到山前自有路，明天再考慮也不遲。”如今我們經濟的各方面都品嘗到了這種行為的苦果。

在整個房地產市場崩塌期間，Clayton的198888名貸款者仍然繼續償還債務，這讓我們沒有蒙受非預期的損失。這并不是因為這些貸款者都信用良好。一個衡量信用的指數FICO顯示，我們的貸款者信用指數為644，全國信用指數的平均值是723。我們的貸款者中有35％的人信用指數在620之下，這部分人群通常被認為信用堪憂。帶來災難的常規住房抵押貸款中，有很多貸款者，以FICO衡量，信用指數要好得多。

為什么我們的貸款者表現得這么好？——他們收入平平，也談不上信用等級多么好。答案非常簡單。我們的貸款者僅僅是量力貸款，他們會看一下貸款協議，看其是否在他們實際收入（而不是期望收入）的承受范圍內。他們貸款時就想好了如何償還，不管房價怎樣變化。

同樣重要的還有我們的貸款者沒有做什么。他們沒有指望依靠再次借貸來償還貸款。他們沒有簽訂同自己的收入脫節的利率苛刻的貸款合同。他們也不會假定，當他們無法償還貸款時，可以通過出售房屋，賺一大筆，來還掉錢。

當然，我們的貸款者中也有不少人未來會陷入困境。如果不幸降臨，他們并沒有太多儲蓄以讓自己安然無恙。讓他們毀約或喪失抵押贖回權的主要原因，是失業、死亡、離婚和重病也都會引發問題。如果失業率上升——在2009年這是肯定的，更多的貸款者會陷入麻煩。我們也會有更大的、但還是可控的損失。但我們的問題同房價走勢關系不大。

關于目前房地產危機的評論往往忽略掉一個關鍵事實，那就是大多數違約并不是因為房屋價值低于抵押貸款價值，而是因為貸款者還不起他們答應償還的每月分期付款。那些通過借貸而不是節衣縮食來支付首付的業主，很少是因為物業價值在今天低于抵押貸款價值而毀約。相反，當他們付不起月供時，他們就會甩手不干了。

住自己的房子是好事兒。我的家庭和我在我們現在的房子里住了50年，而且還會一直住下去。但是購買房屋的首要動機應該是家的喜悅和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的購買也應該同購房者的收入水平相吻合。

目前的房地產崩盤應當會讓房屋買家、貸款提供商、經紀商和政府學到一些簡單的教訓，而這將確保房市將來的穩定。買房的時候，借款人應當實打實地預付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以輕松負擔的范圍之內。借款人的收入情況要仔細核實。

居者有其屋是個很美好的目標，但不應該是我們國家的首要目標。讓購房者待在自己的房子里而不毀約才應該是努力的方向。

投資

此前我曾經提到過，去年我犯了一個嚴重的投資錯誤 （可能還有很多，只是這個被發現了而已）。查理或者其他人都跟此事無關。在油價和天然氣價格接近最高點時，我購買了大量的康菲石油公司股票。我沒能預計到2008年下半年能源價格的戲劇性下跌。我仍然認為未來石油價格會比現在的40－50美元高得多。但是到目前為止我錯得離譜。即使石油價格回升，我選擇購買的時機也讓伯克希爾消耗了數十億美元。

我還犯了一些目前已經可見的錯誤。這些錯誤不那么大，但不幸的是，它們也不小。

2008年，我用兩億四千四百萬美元買了兩家愛爾蘭銀行的股票，當時那股價看上去便宜得很。年底時這些股票的價值已經低到不能再低：2700萬美元，我們損失了89％的錢。那之后，那兩只股票的價格還在一路下跌。網球比賽的觀眾會稱這種行為為“非受迫性失誤”。

去年的投資也有積極的一面。我們購買了145億Wrigley、高盛和GE的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資。它們自身的良好成長性讓這些投資再滿意不過。作為對我們投資的額外回報，我們還獲得了可以繼續增股這三家公司的機會。為了做出這三項重大收購，我不得不出售了我們持有的一些其他資產，盡管我很愿意繼續持有它們（主要是強生公司和康菲石油公司的資產）。但是我曾發誓——對投資者和我自己——要讓伯克希爾公司高效運轉，而不是僅僅持有大量現金。我們不能指望靠陌生人的恩惠去盡明天的義務。如果被迫選擇，我不會為了更多利潤犧牲哪怕一晚的睡眠。

投資界已經從擔心定價過低的風險發展到了擔心定價過高的風險。這種轉變可真不小，鐘擺已經從一個極端搖擺到了另一個極端。僅僅數年前，我們仍會覺得以下行為不可思議——人們對信用級別良好的市政公債或者公司債券不聞不問，卻熱衷于零風險的政府短期債券，盡管它的收益幾乎為零。未來人們撰寫這十年的金融史時，肯定會提到上世紀90年代的互聯網泡沫和本世紀初的房地產泡沫。但2008年底的美國國債泡沫可能也會被認為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。

如果很長一段時間內一直執著于現金等價物 （指極容易和很快可轉換成現金的資產，持有這種資產如同持有現金）或者長期政府債券投資，其后果一定相當恐怖。當然，隨著金融局面的進一步動蕩，持有這些資產的投資者會越發自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當他們聽到所有評論都在說“現金為王”時，他們越發感覺自己決策英明。盡管這些為王的現金不能帶來任何收益，而且隨著時間推移購買力在不斷下降。

投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實上，贊揚經常是增長的敵人。因為它束縛你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會對早先形成的結論進行反思。謹防那些讓人溢美的投資舉措；偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊。

衍生產品

衍生產品很危險。它們讓我們金融系統中的杠桿率和風險都增加不少。它們讓投資者們難以理解和分析我們的大商業銀行和投資銀行。它們讓房利美和房地美常年陷入巨大的虛假陳述中。房地美和房利美是如此讓人困惑，以至于它們在政府中的監管機構——聯邦住房企業監管辦公室的100多名職員除了監督這兩家公司之外什么都不用做，即使如此還完全不得要領，徹底迷失在它們復雜的衍生產品名目中。

實際上，最近的一些事件揭示出，那些供職于主要金融機構的CEO或者前CEO們，也沒有能力去管理一個擁有如此復雜和龐大的衍生產品的生意。查理和我也在這個倒霉鬼名單中。當伯克希爾在1998年收購GeneralRe時，我們知道我們搞不定它同884個交易商達成的23218份衍生產品合約 （其中很多交易商和衍生產品我們聽都沒聽過）。因此我們決定不做這生意。盡管當我們選擇退出時，我們不用承受任何壓力，市場也很溫和，大致完成這項任務仍用了我們五年時間，讓我們蒙受了超過4億美元的損失。離別之際，我們對這門生意的感覺正如一句鄉村民謠歌詞所唱：“在我了解你之前，我還更喜歡你些。”

更高的“透明度”——政治家、評論員和金融監管機構最喜歡用這個良方來避免將來出現嚴重問題——對衍生產品導致的問題也無能為力。我沒聽說有哪種報告機制能夠大體不差地描述和衡量龐大復雜的衍生產品投資組合的風險。審計人員無法審計這些合約，監管機構也無法進行監管。當我讀到使用這類衍生工具的公司10-K年報中“事項披露”部分時，我只知道自己最后對這些公司的投資組合狀況一無所知（然后還得吃幾片阿司匹林緩解頭痛）。

……

年會

我們今年的年會將在5月2日星期六舉行。像往常一樣，哈奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半時會放映一部新的伯克希爾影片。九點半時我們會直接進入問答環節。這個環節會持續到下午三點（中間有個午餐）。短暫休息之后，查理和我會在三點一刻召開年會。如果你決定在這天的問答環節離開，那么請在查理講話時離場。

今年我們會對會議的提問環節做一些重要改變。最近這些年，我們只收到屈指可數的同伯克希爾和它的運作有關的問題。去年根本就沒有相關問題。因此我們需要把話題重新扭轉到伯克希爾的生意上。

與之相關的一個問題是，之前早上七點開門時，人們會急匆匆蜂擁而入。跑在前面的都是想在12個麥克風前排隊靠前，以便得到提問機會的人。從安全角度來講這并不可取。而且我們也不認為跑步能力應該成為獲得提問機會的決定性因素。（作為一個78歲的老頭，我認為跑得快是一項可笑的被高估了的天賦。）這也提醒我們需要重新安排程序。

第一個變化是，幾位來自報紙、雜志和電視臺的財經記者會參與問答環節，向查理和我問股東們通過郵件發出的問題。從這些提交的問題中，每位記者會選出十幾個他們認為有趣和重要的問題。

查理和我都對如何回答這些問題心里沒譜。我們知道記者們會挑出那些刁難的問題。但這正是我們喜歡的方式。

第二個變化是，我們會在早上八點一刻在那些希望親自提問的股東中進行抽簽。會議中，我會輪流回答記者和抽到簽的股東的問題。至少要有一半的問題得同伯克希爾相關。同時我們也會繼續從臺下的觀眾中去尋找一些好的或有趣的問題回答。

來加入這個資本家的伍德斯托克音樂節吧，也讓我們知道你對這種新形式感覺如何。查理和我都很盼著能見到你。