2014年巴菲特致股東的信（連載）
admin
“像做生意一樣對待投資，是最聰明的。”--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》
引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因?yàn)槲液芨屑つ軓乃橇私獾疥P(guān)于投資的想法。我在后面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個(gè)小小的非股票投資。盡管它們都沒有明顯地改變我的凈值，但還是能帶來些啟發(fā)的。
這故事始于1973至1981年的內(nèi)布拉斯加州，當(dāng)時(shí)美國中西部的農(nóng)場價(jià)格暴漲，因?yàn)榇蠹移毡檎J(rèn)為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉(xiāng)鎮(zhèn)銀行的貸款政策還火上澆油。然后泡沫爆了，導(dǎo)致價(jià)格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經(jīng)營的農(nóng)民和他們的債主。在那場泡沫余波中倒閉的愛荷華州和內(nèi)布拉斯加州的銀行，數(shù)量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。
在1986年，我從FDIC(聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司)那買下了一個(gè)400英畝的農(nóng)場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價(jià)格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農(nóng)場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經(jīng)營一個(gè)農(nóng)場，好在有個(gè)熱愛農(nóng)活的兒子。我從他那得知這農(nóng)場能生產(chǎn)多少蒲式耳的玉米和大豆，經(jīng)營費(fèi)用會是多少。通過這些預(yù)估，我計(jì)算出這農(nóng)場當(dāng)時(shí)大概能有10%的正常回報(bào)。我還認(rèn)為生產(chǎn)力會隨時(shí)間而提高，農(nóng)作物價(jià)格也會越來越高。后來這些預(yù)期都得到了印證。
我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結(jié)論，這項(xiàng)投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實(shí)質(zhì)向好的趨勢。當(dāng)然了，可能偶爾會歉收，或是價(jià)格有時(shí)讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產(chǎn)。現(xiàn)在，28年過去了，這農(nóng)場的收入翻了三倍，它的價(jià)值已是我支付價(jià)格的五倍甚至更多。我還是對農(nóng)活一無所知，最近才第二次去實(shí)地看了看。
在1993年，我做了另外一個(gè)小投資。那時(shí)我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個(gè)清算信托公司打算要賣掉紐約大學(xué)鄰近的一塊商業(yè)地產(chǎn)。泡沫再次爆破了，這次波及到商業(yè)地產(chǎn)，這個(gè)清算信托公司專門用于處置那些倒閉儲蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，正是這些機(jī)構(gòu)樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。
這里的分析依舊簡單。就像那農(nóng)場的例子中，該資產(chǎn)的無杠桿當(dāng)期收益率大約為10%。但資產(chǎn)正被清算信托公司低效率經(jīng)營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，占地產(chǎn)項(xiàng)目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英尺，而其他租戶平均為70美元。9年后，這份廉價(jià)租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產(chǎn)的位置也是極好的，畢竟紐約大學(xué)跑不了。
我加入了一個(gè)小團(tuán)體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的高級房地產(chǎn)投資者，他和他的家族將管理這項(xiàng)資產(chǎn)。這些年也確實(shí)由他們經(jīng)營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現(xiàn)在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進(jìn)行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項(xiàng)資產(chǎn)。
從那農(nóng)場和紐約大學(xué)房地產(chǎn)獲得的收入，很可能未來幾十年內(nèi)還會增長。盡管收益并不具有戲劇性，但這兩項(xiàng)投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然后傳給我的孩子和孫子。
我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎(chǔ)原則：
· 獲得令人滿意的投資回報(bào)并不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認(rèn)清自己的局限性并遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當(dāng)別人向你承諾短期的暴利，你要學(xué)會趕緊說“不”。
· 聚焦于擬投資資產(chǎn)的未來生產(chǎn)力。如果你對某資產(chǎn)的未來收入進(jìn)行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續(xù)前進(jìn)吧。沒人能估算出每一項(xiàng)投資的可能性。但沒必要當(dāng)個(gè)全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。
· 如果你是聚焦于擬投資資產(chǎn)的未來價(jià)格變動，那你就是在投機(jī)。這本身沒什么錯。但我知道我無法成功投機(jī)，并對那些宣傳自己能持續(xù)成功的投機(jī)者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時(shí)能壓對寶；但這些勝利者如果繼續(xù)玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實(shí)上，一項(xiàng)既定資產(chǎn)最近的價(jià)格上漲，永遠(yuǎn)都不會是買入的理由。
· 通過我的兩個(gè)小投資可以看出，我只會考慮一項(xiàng)資產(chǎn)能產(chǎn)出什么，而完全不關(guān)心它們的每日定價(jià)。聚焦于賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受周六周日而不看股價(jià)，那工作日也試試吧。
· 形成自己的宏觀觀點(diǎn)，或是聽別人對宏觀或市場進(jìn)行預(yù)測，都是在浪費(fèi)時(shí)間。事實(shí)上這是危險(xiǎn)的，因?yàn)檫@可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實(shí)。(當(dāng)我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進(jìn)行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：“你都不知道這游戲有多簡單，直到你走進(jìn)那個(gè)演播廳。”)
我的兩項(xiàng)購買分別是在1986年和1993年完成。決定進(jìn)行這些投資的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經(jīng)記不起當(dāng)時(shí)的頭條新聞，或是權(quán)威人士說了些什么，不管別人怎么說，內(nèi)布拉斯加州的玉米一直在生長，學(xué)生也會聚集在紐約大學(xué)。
在我的兩個(gè)小投資和股票投資之間，有個(gè)重要的區(qū)別。那就是股票會讓你知道所持股份的實(shí)時(shí)定價(jià)，而我卻從沒見過對我農(nóng)場或紐約房地產(chǎn)的報(bào)價(jià)。
證券市場的投資者有個(gè)極大的優(yōu)勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對于一些投資者來說，確實(shí)如此。畢竟，如果一個(gè)穆迪的朋友，每天圍著我的財(cái)產(chǎn)對我喊出報(bào)價(jià)，愿意以此報(bào)價(jià)來買我的農(nóng)場，或?qū)⑺霓r(nóng)場賣給我，并且這些報(bào)價(jià)會根據(jù)他的精神狀態(tài)，在短期內(nèi)劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規(guī)律的行為來獲利？如果他的日報(bào)價(jià)令人可笑地低，并且我有閑錢，我就會買下他的農(nóng)場。如果他喊出的報(bào)價(jià)荒謬地高，我要么就賣給他，或是繼續(xù)耕種。
然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反復(fù)無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因?yàn)槭袌錾系脑胍籼嗔耍ń?jīng)濟(jì)狀況、利率、股票的價(jià)格等等。一些投資者認(rèn)為聽權(quán)威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認(rèn)為參考他們的評論來投資很重要。
那些擁有農(nóng)場或房子的人，能夠默默持有資產(chǎn)幾十年，但當(dāng)他們接觸到大量的股票報(bào)價(jià)，加上評論員總在暗示“別一直坐著，來買賣吧！”，他們往往就會變得狂熱起來。對于這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優(yōu)勢，現(xiàn)在卻變成了一種詛咒。
一個(gè)閃電崩盤或是其他極端的市場震蕩，對投資者所造成的傷害，并不會比一個(gè)古怪且愛說話的鄰居對我農(nóng)場投資的傷害來得大。事實(shí)上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值的時(shí)候，他手里還有錢可用的話。在投資的時(shí)候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個(gè)歡快的世界卻是你的敵人。
在2008年底發(fā)生的，嚴(yán)重的金融恐慌期間，即使一個(gè)嚴(yán)峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農(nóng)場或是紐約房地產(chǎn)。如果我100%擁有一項(xiàng)具良好長期前景的穩(wěn)固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什么要賣出呢？準(zhǔn)確的說，每一小部分或許最后會讓人失望，但作為一個(gè)整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產(chǎn)性資產(chǎn)和無限的人類創(chuàng)造性？
當(dāng)查理·芒格和我買股票時(shí)，我們會把它當(dāng)成是生意的一部分，我們的分析與買下整個(gè)生意時(shí)所思考的內(nèi)容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計(jì)出，資產(chǎn)未來五年或更久的收入范圍。如果答案是肯定的，并且處于與我們估算底線相對應(yīng)的合理價(jià)格內(nèi)，我們就會購買這股票(或生意)。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入(經(jīng)常會遇到這種情況)，我們就會簡單地繼續(xù)前行，繼續(xù)尋找下一個(gè)潛在標(biāo)的。在我們一起合作的54年里，我們從未因宏觀或政治環(huán)境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實(shí)上，當(dāng)我們做決定時(shí)，這類因素想都沒想過。
但至關(guān)重要的是，我們認(rèn)清了自身的能力圈邊界，并乖乖地呆在里面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發(fā)生時(shí)都不是災(zāi)難型的，例如在一個(gè)長期上升的市場中，基于預(yù)期價(jià)格行為和欲望導(dǎo)致了購買。
當(dāng)然，大多數(shù)投資者并沒有把商業(yè)前景研究當(dāng)作是生活中的首要任務(wù)。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的了解不足，并不能預(yù)測出他們未來的獲利能力。
我給這些非專業(yè)人士帶來了好消息：典型的投資者并不需要這些技巧。總的來說，美國的商業(yè)一直做得很好，以后也會繼續(xù)好下去(然而可以肯定的是，會有不可預(yù)測的忽冷忽熱出現(xiàn))。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發(fā)展。21世紀(jì)，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收獲。非專業(yè)人士的目標(biāo)不應(yīng)是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應(yīng)該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現(xiàn)。一個(gè)低成本的S&；P500指數(shù)基金就能滿足這個(gè)目標(biāo)。
這是對非專業(yè)人士說的“投資是什么”。“什么時(shí)候投資”也是很重要的。最危險(xiǎn)的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時(shí)候入場，然后看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察：“牛市就像性愛，在結(jié)束前的感覺最好。”)投資者解決這類錯時(shí)交易的方法是，在一段長時(shí)間內(nèi)積攢股份，并永遠(yuǎn)不要在出現(xiàn)壞消息和股價(jià)遠(yuǎn)低于高點(diǎn)時(shí)賣出。遵循這些原則，“什么都不懂”的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結(jié)果。實(shí)際上，相對于那些知識淵博，但連自身弱點(diǎn)都看不清的專業(yè)投資者，一個(gè)能實(shí)事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報(bào)。
如果“投資者”瘋狂買賣彼此的農(nóng)地，產(chǎn)量和農(nóng)作物的價(jià)格都不會增長。這些行為的唯一結(jié)果就是，由于農(nóng)場擁有者尋求建議和轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性而導(dǎo)致的大量的成本，會使總的收入下降。
然而，那些能從提供建議或產(chǎn)生交易中獲利的人，一直在催促個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者要變得積極。這導(dǎo)致的摩擦成本變得很高，對于投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你愿意投資的農(nóng)場一樣。
我該補(bǔ)充一下，我的財(cái)富就在我嘴里：我在這里提出的建議，本質(zhì)上與我在遺囑里列出的一些指令是相同的。通過一個(gè)遺囑，去實(shí)現(xiàn)把現(xiàn)金交給守護(hù)我老婆利益的托管人。我對托管人的建議再簡單不過了：把10%的現(xiàn)金用來買短期政府債券，把90%用于購買非常低成本的S&；P500指數(shù)基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信托，能比聘用昂貴投資經(jīng)理的大多數(shù)投資者，獲得更優(yōu)的長期回報(bào)，無論是養(yǎng)老基金、機(jī)構(gòu)還是個(gè)人。
現(xiàn)在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，并通過書中的投資探討，學(xué)到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。
在讀本的書之前，我仍在投資的環(huán)境外徘徊，鯨吞著所有關(guān)于投資的書面資料。我閱讀的大多數(shù)內(nèi)容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標(biāo)記來預(yù)測股票走勢。我坐在經(jīng)紀(jì)公司的辦公室，看著股票報(bào)價(jià)帶卷動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我并不為之顫抖，因?yàn)槲疫�什么都不懂。
相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或復(fù)雜的公式)。對我來說，關(guān)鍵點(diǎn)就是最新版第八章和第二十章的內(nèi)容，這些觀點(diǎn)引導(dǎo)著我今日的投資決策。
關(guān)于這本書的幾個(gè)有趣花絮：最新版包括了一個(gè)附錄，里面描述了一個(gè)未被提及的投資，是關(guān)于本的幸運(yùn)投資的。本在1948年，當(dāng)他寫第一版書的時(shí)候進(jìn)行了收購，注意了，這個(gè)神秘的公司就是政府雇員保險(xiǎn)公司Geico。如果本當(dāng)時(shí)沒有看出還處于初創(chuàng)期的Geico的特質(zhì)，我的未來和伯克希爾都將會**的不同。
這本書1949年的版本還推薦了一個(gè)鐵路股，當(dāng)時(shí)賣17美元，每股盈利為10美元。(我佩服本的一個(gè)原因就是他有膽量使用當(dāng)前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上，低估值是由于當(dāng)時(shí)的會計(jì)準(zhǔn)則造成的，那時(shí)候并不要求鐵路公司在賬面盈余中體現(xiàn)出子公司的大量盈余。
被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥，伯靈頓和昆西。這些鐵路現(xiàn)在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現(xiàn)今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當(dāng)我讀這本書的時(shí)候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現(xiàn)在它的繼承者每四天就能賺這么多了。
我已記不起當(dāng)時(shí)花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強(qiáng)調(diào)出本的格言：價(jià)格是你支付出去的，價(jià)值是你所獲得的。我做過的所有投資當(dāng)中，買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結(jié)婚證除外).