《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2009

Dave和Greg保證我們正是這樣。國(guó)家調(diào)查公司一直都把我們Iowa和Western公用事業(yè)放在或者接近他們行業(yè)排名的前頭。同樣，一個(gè)叫做Mastio的公司為43家美國(guó)管道公司排名，我們的Kern River和Northern Natural properties并列獲得第二名。

　　另外，我們將繼續(xù)投入巨資，不僅是為未來做準(zhǔn)備，而且旨在使得這些業(yè)務(wù)更加環(huán)保。自我們十年前購(gòu)得中美能源以來，這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發(fā)展提高和擴(kuò)大我們服務(wù)范圍的功能。一個(gè)明顯的例子，近三年，我們的Iowa和Western utilities賺了25億美金，但同一時(shí)期支出了30億在風(fēng)力發(fā)電設(shè)備。

　　中美能源控股公司一直履行對(duì)社會(huì)的承諾，注重社會(huì)信譽(yù)，并因此受益：除個(gè)別情況外，管理者都讓我們的不斷增加的投資都取得了較為合理的回報(bào)，進(jìn)而我們可以盡量滿足企業(yè)的生產(chǎn)需要。我們相信，我們能夠從我們的投資中得到應(yīng)得的收益。

　　早期的日子，查理和我避開資金密集型行業(yè)，例如公用事業(yè)。確實(shí)，至今對(duì)投資者來說最好的行業(yè)仍然是那些高回報(bào)，并且不怎么需要增加投資的行業(yè)。很幸運(yùn)我們有許多這樣的業(yè)務(wù)，我們也愿意購(gòu)買更多。但是，估計(jì)伯克希爾會(huì)產(chǎn)生越來越多金錢的同時(shí)，今天的我們非常愿意投入那些需要大量資金投入的行業(yè)。我們只期望在我們?cè)黾油顿Y的這些行業(yè)會(huì)有合理的體面的回報(bào)。如果我們的期望是對(duì)的（我相信會(huì)的），伯克希爾將如虎添翼，在未來幾十年中雖不能取得巨額收益，但是應(yīng)該可以超過平均水平。

　　必須注意，我們的BNSF公司，與我們的電力公共事業(yè)公司具有很大的相似之處。

兩者都是向消費(fèi)者、社區(qū)以及整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供基本服務(wù)，兩者都需要進(jìn)行大量投資，遠(yuǎn)多于幾十年后的這就提成。兩者都必須進(jìn)行前瞻性規(guī)劃以滿足超越過去的需求，最后兩者都需要明智的監(jiān)管者提供收益的穩(wěn)定性，以便我們可以滿懷信心地進(jìn)行投資，以保持，更換或者擴(kuò)大設(shè)備。

　　正如我們的公用事業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)了公共事業(yè)和鐵路事業(yè)之間有一個(gè)契約。如果有一方推卸義務(wù)，雙方都必然會(huì)蒙受損失。因此，雙方都必須明白鼓勵(lì)對(duì)方履行義務(wù)和自己履行義務(wù)的好處。很難想像我們的國(guó)家在沒有一級(jí)電力和鐵路系統(tǒng)的情況下發(fā)揮到經(jīng)濟(jì)的最大潛力。我們將用行動(dòng)證明這樣的一級(jí)系統(tǒng)是存在的。

　　將來，BNSF業(yè)績(jī)可能并入公用事業(yè)部分，因?yàn)槎�者不但�?jīng)濟(jì)特征類似，而且他們所用的巨額貸款并非伯克希爾擔(dān)保。他們會(huì)保留大部分盈利。無論經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，他們的收入和投資規(guī)模都很巨大，雖然鐵路會(huì)表現(xiàn)出多點(diǎn)的循環(huán)周期。總之，盡管我們投入了數(shù)百億的增加股本，我們預(yù)期這些行業(yè)將在今后為我們帶來巨大的收益。

制造，服務(wù)和零售業(yè)

　　伯克希爾在這些行業(yè)中業(yè)務(wù)眾多。

　　這個(gè)部分幾乎所有的公司都在2009嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退中遭受了某種程度的損失。最大的例外是Mclane，麥克萊恩主要的業(yè)務(wù)是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類貨物，迄今為止其最大客戶是著名零售企業(yè)沃爾瑪。

　　在Grady Rosier的帶領(lǐng)下，Mclane取得了稅前收益34400萬美金，相當(dāng)于比他巨大銷售額312億美金美元多一分錢。Mclane擁有一系列實(shí)物資產(chǎn)（基本上那就是他所有的一切），包括3242輛拖車、2309輛牽引機(jī)及總面積達(dá)1520萬平方英尺的55個(gè)分銷中心。當(dāng)然，Mclane最重要的資產(chǎn)是Grady。

　　我們有許多公司，即使銷售下降卻依然盈利，這是出色管理的成果。

　　每個(gè)我們擁有的與住房和商用建筑相關(guān)的企業(yè)在2009年都相當(dāng)困難。Shaw，Johns Manville，Acme Brick和MiTek的稅前收入是2.27億美元，較2006年建筑業(yè)高潮期的12.95億美元減少82.5%。上述企業(yè)仍將奮力掙扎，但其競(jìng)爭(zhēng)力依然完好無損。

　　伯克希爾去年最大的問題是Netjets，多年來，NetJets曾將自身發(fā)展成為該行業(yè)最突出的企業(yè)，它擁有的飛機(jī)總價(jià)值超過其三大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的飛機(jī)價(jià)值總和。總之，我們?cè)谶@個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先地位是沒有受到挑戰(zhàn)的。

　　NetJet的運(yùn)營(yíng)有另外一個(gè)故事。在我們擁有他的11年里，他的稅前損失打到15700萬美金。另外，公司的債務(wù)從收購(gòu)時(shí)候的10200萬美金上升到去年4月的19億美金。如果沒有伯克希爾為債務(wù)作擔(dān)保，NetJet就會(huì)倒閉。很明顯我讓NetJet處于如此困境，讓你蒙受損失。但慶幸的是，我已經(jīng)獲得救援。

　　Dave Sokol，中美能源非常有智慧的成立者和運(yùn)營(yíng)者，8月的時(shí)候出任NetJets的CEO.他的領(lǐng)導(dǎo)扭轉(zhuǎn)了NetJet:債務(wù)減少到14億美金，在2009年蒙受了巨大損失71100萬美金之后，公司現(xiàn)在穩(wěn)固地盈利中。

　　最重要的是，Dave帶來的改變并沒有降低安全和服務(wù)的最高標(biāo)準(zhǔn)，這標(biāo)準(zhǔn)是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直堅(jiān)持的。Dave和我都非常有興趣保留這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀兒臀覀兊募彝ピ诙鄶?shù)我們的飛行中都是用NetJets，同樣我們?cè)S多的董事和經(jīng)理人也一樣。我們沒有分配任何專門的飛機(jī)和團(tuán)隊(duì)。我們的待遇和其他股東一樣，那表示，我們和其他每個(gè)人一樣，使用我們自己的飛機(jī)時(shí)也付出同樣的價(jià)格。總之，我們吃我們煮出來的東西。在航空行業(yè)，沒有其他證明書比這個(gè)更有力。

金融及金融產(chǎn)品

　　Clayton房屋公司是我們?cè)谶@一領(lǐng)域的主要運(yùn)作，它是組裝式和活動(dòng)式房層的主要生產(chǎn)基地。當(dāng)然，Clayton并不是一直占據(jù)著第一的位置。10年前，該領(lǐng)域中三大主要的制造企業(yè)Fleetwood、Champion and Oakwood曾擁有著該行業(yè)44%的產(chǎn)量。但是，這三家公司現(xiàn)在都已經(jīng)破產(chǎn)。同時(shí)，整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)量也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。

　　目前，整個(gè)行業(yè)處于混亂的局面源于兩個(gè)原因。第一，行業(yè)的發(fā)展取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。這個(gè)理由涉及到美國(guó)新房屋的開工率（包含公寓部分）。2009年，55.4萬套的新建房屋數(shù)創(chuàng)下了到目前為止我們所記錄的近50年來的最低點(diǎn)。然而，這是一個(gè)好消息。

　　一些年以前，在新房屋開建時(shí)人們?cè)��?jīng)想過這是一個(gè)好消息--市場(chǎng)供應(yīng)--住房市場(chǎng)年供應(yīng)量約為200萬套。但另一方面，新家庭組建--市場(chǎng)需求量--每年僅為120萬套。供求不平衡的狀態(tài)持續(xù)幾年后，國(guó)家必然要結(jié)束這種大量房屋剩余的狀況。

　　有三種途徑來解決這一情況：第一，，毀掉大量的房屋，與發(fā)生的"汽車換現(xiàn)金"計(jì)劃相似的摧毀汽車策略；第二，加速人們對(duì)住房的需求，鼓勵(lì)青年人同居，這一計(jì)劃不大可能遭受缺少志愿者；第三，減少新建房屋數(shù)量，使其增長(zhǎng)率低于家庭組建率；

　　我們的國(guó)家理智地選擇了第三個(gè)，這表示，在一年左右之內(nèi)，住宅房問題政策非常支持我們，僅除了那些高端房子和某些濫建問題特別嚴(yán)重的地區(qū)。住房?jī)r(jià)格將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于泡沫時(shí)期水平，當(dāng)然，要不是每一個(gè)售房者或信貸方造成損失的同時(shí)，能夠使購(gòu)房者從中受益。事實(shí)上，幾年前那些無法承擔(dān)購(gòu)買適當(dāng)房屋的家庭現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)擁有一套住房成為了他們力所能及的事，那是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)泡沫已經(jīng)破裂。

　　第二個(gè)原因是針對(duì)企業(yè)建造的房屋：懲罰性的抵押貸款利率差異存在于擔(dān)保房屋與建造房屋之間。讓我來解釋一下為什么利率的不同會(huì)給大量低收入美國(guó)民眾及Clayton公司雙方均造成問題。

　　住房抵押貸款市場(chǎng)受政府通過FHA，F(xiàn)reddie Mac and Fannie Mae表現(xiàn)出來的條例控制，它們的信貸標(biāo)準(zhǔn)占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄儞?dān)保的抵押貸款能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，實(shí)際上，并且均將其轉(zhuǎn)變成美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)。目前，這種常見擁有擔(dān)保房屋的購(gòu)買者，享有可以獲得利率僅為5.25%的30年期的貸款資格。此外，這些抵押貸款最近被美聯(lián)儲(chǔ)大量的購(gòu)買，作為維持超低利率水平的舉措之一。

相比而言，幾乎很少企業(yè)建造房屋的購(gòu)房者有資格獲得受此擔(dān)保的抵押貸款。所以，一個(gè)建造房屋的購(gòu)房者必須負(fù)擔(dān)他貸款9%的利率。對(duì)于那些采取現(xiàn)金支付方式的購(gòu)房者，Clayton的住房擁有著極高的購(gòu)買價(jià)值。如果購(gòu)房者需要申請(qǐng)住房抵押貸款，當(dāng)然，大部分購(gòu)房者在理財(cái)成本上有差異，差距足以抵消企業(yè)建造住房在價(jià)格上的吸引力。

　　去年，我曾告訴你們?yōu)槭裁次覀兊馁?gòu)買者一般都收入不高但卻表現(xiàn)出了更好的信用。他們的態(tài)度決定了一切：他們購(gòu)買房屋是為了居住，而并非再賣或者再融資。因此，我們的購(gòu)買者通常選擇我們的貸款時(shí)，更多地是考慮自身實(shí)際確實(shí)收入（我們不制造"假貸款消息"），并期待著某天他們能最終還清貸款。如果他們失業(yè)、存在健康問題或者離婚，我們也有可能面臨違約問題的發(fā)生。但是，他們并不會(huì)因?yàn)榉课莸膬r(jià)值下降而放棄償還貸款。即使今天，面臨當(dāng)前失業(yè)壓力劇增，對(duì)Clayton的拖欠和違約行為合理地存在但并沒有我們制造出重大麻煩。

　　我們爭(zhēng)取讓我們客戶的貸款取得與普通建設(shè)住宅同樣的處理，并且截至目前，我們僅僅取得了一些象征性成功。許多擁有適當(dāng)收入的家庭，但是有責(zé)任放棄自己建造的房屋。因?yàn)榛I措資金的差別附屬于建筑房屋使得每月高額的支出。如果限定條件不被放寬，以致不向那些符合首付和收入標(biāo)準(zhǔn)的購(gòu)房者打開更低成本的資金條件，企業(yè)建房的發(fā)展空間注定將會(huì)越來越小。

　　盡管在這樣的情況之下，我仍相信Clayton在未來的時(shí)間里能實(shí)現(xiàn)盈利運(yùn)營(yíng)。我們擁有一位將伯克希爾的利益視為自身利益的最好的CEO人選凱文-克萊頓(Kevin Clayton)。我們的產(chǎn)品是一流的，物美價(jià)廉的和不斷提高的。此外，我們會(huì)繼續(xù)使用伯克希爾的信譽(yù)去支持Clayton的抵押貸款計(jì)劃，我們確信它的穩(wěn)固。即使如此，伯克希爾不可能將信貸利率降低到政府機(jī)構(gòu)所能提供的水平，這一障礙將會(huì)限制我們的銷售，損害到Clayton和大量渴望低成本住房的有價(jià)值家庭的共同利益。

　　2009年底，我們已擁有全國(guó)第三大商業(yè)抵押貸款服務(wù)商Berkadia公司50%的股份。除了擁有2350億美元的投資管理資產(chǎn)外，公司是重要的抵押貸款發(fā)起人，在全國(guó)擁有25間辦公場(chǎng)所。盡管在接下來的幾年里商業(yè)房地產(chǎn)將面臨巨大的挑戰(zhàn)，長(zhǎng)久的發(fā)展機(jī)會(huì)對(duì)Berkadia具有重大的意義。

　　我們的合作伙伴L(zhǎng)eucadia的運(yùn)作被喬-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。幾年前，當(dāng)伯克希爾收購(gòu)陷入困境的Finova時(shí)，我們就曾有過愉快的合作經(jīng)歷。在決定的那個(gè)情況下，喬和伊恩所做的努力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了份內(nèi)工作，我總是給予鼓勵(lì)。自然地，當(dāng)他們與我聯(lián)系共同購(gòu)買Capmark時(shí)我感到很高興。

　　我們將第一次的冒險(xiǎn)也命名為Berkadia。所以，讓我們稱這次為Berkadia的兒子。有一天，我將寫你們的信中談?wù)揃erkadia的孫子。

　　此外，我們?cè)诘朗匣瘜W(xué)、通用電氣、高盛、瑞士再保險(xiǎn)和箭牌的不可交易債券中持股，總成本是211億美元，賬面現(xiàn)行價(jià)值是260億美元。我們?cè)谶^去十八個(gè)月收購(gòu)了五個(gè)倉(cāng)位。除了它們給我們提供的巨大的資產(chǎn)潛力之外，這些持有給我們帶來了總計(jì)21億美元的年度分紅和利息。最后，在年終我們擁有BNSF的76，777，029股(22.5%)，從其中我們可以從每股拿到85.78美元，但這已經(jīng)混到我們購(gòu)買整個(gè)公司的成本了。

　　2009年，我們的最大的銷售額是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody's)、寶潔(Procter & Gamble)，以和瓊森(Johnson & Johnson)(后者的賣出發(fā)生在我們今年早期持倉(cāng))。我和查理相信所有這些股票都很可能在將來以更高的價(jià)格成交。早在2009年我們完成的一些銷售，為道氏和瑞士再保險(xiǎn)籌集資金，今年最后完成的其他銷售來期待對(duì)BNSF的收購(gòu)。

　　去年，我們?cè)�告訴你們非常罕見的情況，存在于公司和市政公債市場(chǎng)。荒謬地，這些證券和美國(guó)國(guó)庫券相比非常便宜。我們通過一些購(gòu)買進(jìn)行了觀察，但是我應(yīng)該做的更多。巨大的機(jī)會(huì)是很少發(fā)生的。當(dāng)天上掉金子的時(shí)候，應(yīng)該拿桶去接，而不是管子。

　　我們?cè)谶M(jìn)入2008年時(shí)，擁有443億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，之后我們獲得了170美元的經(jīng)營(yíng)收益。然而，在2009年，我們的現(xiàn)金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購(gòu))，我們?cè)谶^去混亂的兩年已經(jīng)用了很多錢去運(yùn)作。那是一個(gè)投資的理想時(shí)期：恐慌的氛圍是投資最好的朋友。那些只在評(píng)論者樂觀的時(shí)候投資的人，最后為這個(gè)無價(jià)值的保險(xiǎn)付出了昂貴的價(jià)格。最后，在投資中計(jì)算為業(yè)務(wù)付出的成本--盡管只是在股票市場(chǎng)小部分的購(gòu)買--這個(gè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)為在隨后的十年或二十年的盈利。

　　去年我詳細(xì)的介紹了我們的衍生品合約，引起了爭(zhēng)議和誤解。關(guān)于這個(gè)討論，請(qǐng)登陸網(wǎng)站 www.berkshirehathaway.com。

　　之后我們改變了幾個(gè)倉(cāng)位。一些信用合約到期了。10%的股票指數(shù)合約也改變了：期限縮短，成交價(jià)減少。這些改變中，沒有現(xiàn)金過手。

　　去年中提高的幾點(diǎn)現(xiàn)在需要重申一下：

　　(1)盡管不能確保，但我期望我們的合同總值將持續(xù)給我們帶來利潤(rùn)，即使把投資收入大幅波動(dòng)考慮在外。我們的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620億美元保險(xiǎn)浮存金中，年終幾乎達(dá)到63億美元。

　　(2)只有少數(shù)合同要求我們無論如何交付抵押保證金。去年，股市和信用市場(chǎng)價(jià)位走低，我們的支付要求是17億美元，只是我們擁有的衍生品相關(guān)浮存金的一小部分。當(dāng)我們支付抵押保證金的時(shí)候，我們所支付的抵押品仍然在給我們賺錢。

　　(3)最后，這些合同的賬面價(jià)值會(huì)有大的波動(dòng)，這會(huì)很大程度上影響我們的季度報(bào)告盈利，但是不會(huì)影響我們的現(xiàn)金或投資持有。這個(gè)想法很適合2009年的環(huán)境。這里有去年我們報(bào)告中部分關(guān)于從衍生品股值中帶來的稅前季度損益：

正如我們所解釋的，這些大幅震蕩不會(huì)使我和查理高興或者煩惱。當(dāng)我們報(bào)告給你的時(shí)候，你仍將區(qū)分這些數(shù)字(就像我們確實(shí)實(shí)現(xiàn)了收益或損失一樣)，目的是你就可以更清楚地看到我們所經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利情況。我們很高興我們持有這些衍生品合同。至今我們已經(jīng)從它們所提供的浮動(dòng)中獲利頗豐。我們希望繼續(xù)通過這些合同賺取更多的投資收益。

　　我們長(zhǎng)期以來一直投資我和查理認(rèn)為錯(cuò)誤定價(jià)了的衍生品合同，正如我們嘗試錯(cuò)誤定價(jià)的股票和債券一樣。事實(shí)上，我們?cè)?998年第一次報(bào)告我們擁有這些合同。我們一直都在警告衍生品給社會(huì)和相關(guān)人士帶來的危險(xiǎn)，這可能是毀滅性的，當(dāng)這些合同導(dǎo)致交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和/或舉債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到頂點(diǎn)。在伯克希爾，這從來沒有發(fā)生過，將來也不會(huì)。

　　讓伯克希爾遠(yuǎn)離這些風(fēng)險(xiǎn)是我的職責(zé)所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風(fēng)險(xiǎn)控制。這太重要了。在伯克希爾，我發(fā)起并監(jiān)控每一項(xiàng)衍生品合同，除了在少數(shù)幾家的分公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的合同，例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保險(xiǎn)公司。如果伯克希爾出現(xiàn)問題，那就是我的問題，決不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)或者首席風(fēng)險(xiǎn)辦公室的責(zé)任。

我認(rèn)為，一個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)的主管委員如果沒有建議CEO為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)全部責(zé)任，那么他們就是不負(fù)責(zé)任的。如果CEO不能勝任這項(xiàng)任務(wù)，那么他應(yīng)該尋找其他的工作。如果他無法做到，而政府需要投入資金的話，他和他的委員會(huì)應(yīng)該承擔(dān)很大責(zé)任。

　　搞糟幾家全國(guó)最大金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)的不是股東。然而他們加重了負(fù)擔(dān)，他們?cè)谑�敗的時(shí)候拋掉了持有價(jià)值的90%或更多。總之，他們?cè)谶^去的兩年中的四次最大的金融颶風(fēng)中已經(jīng)損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是"跳樓"，那么簡(jiǎn)直都是對(duì)"跳樓"這個(gè)詞的嘲諷。

　　一個(gè)失敗公司的CEO們和主管們，然而都毫發(fā)無傷。他們機(jī)遇可能會(huì)因?yàn)檫@些災(zāi)難而被削弱，但是他們還是過著上流社會(huì)的生活。這些CEO和主管們的行為應(yīng)該改變：如果他們的公司和國(guó)家被他們的不負(fù)責(zé)任傷害了，他們應(yīng)該付出代價(jià)，而不應(yīng)該由公司或者保險(xiǎn)來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應(yīng)該在他們的職業(yè)生涯中加入一些大棒了。

一個(gè)難以面對(duì)的真相

　　我們旗下的子公司去年為了現(xiàn)金做了幾項(xiàng)小型并購(gòu)案，但是我們對(duì)BNSF鐵路的大型收購(gòu)要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發(fā)行的6.1%。我和查理對(duì)發(fā)行伯克希爾股票的喜愛，正如我們享受結(jié)腸鏡檢查前的準(zhǔn)備工作一樣。

　　我們不喜歡的原因很簡(jiǎn)單。如果我們不能做夢(mèng)以現(xiàn)在的市價(jià)賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么在世界上要以幾乎同樣低的發(fā)行價(jià)賣掉公司如此大的一部分呢？

　　評(píng)估換股并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司的股東不僅注重認(rèn)購(gòu)公司股份的市場(chǎng)價(jià)，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內(nèi)在價(jià)值。如果低于其內(nèi)在價(jià)值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個(gè)被低估的股票去交換一個(gè)被完全反應(yīng)價(jià)值的股票，這會(huì)損害股東利益。

　　想象，假如你喜歡的話，公司A和公司B規(guī)模相同，且每股都是100億美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并正確地告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認(rèn)識(shí)到，他將讓他的股東們?yōu)锽公司的每股支付125美元的內(nèi)在價(jià)值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯(lián)合資產(chǎn)的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個(gè)人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經(jīng)營(yíng)一個(gè)兩倍大的公司，帶來更多的名譽(yù)和利益。

　　如果是認(rèn)購(gòu)公司的股票被高估，情況就不同了：這會(huì)對(duì)認(rèn)購(gòu)者有利。這就是為什么股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發(fā)行。如果按照他們股價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值，他們可以多付款，因?yàn)槭聦?shí)上他們?cè)谑褂脗螏拧＿@種認(rèn)購(gòu)周期性發(fā)生。在二十世紀(jì)六十年代末的特殊時(shí)期，這種圈套很多。事實(shí)上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當(dāng)然沒有當(dāng)事人公開承認(rèn)內(nèi)幕，但是私底下有許多消息傳出來)。

　　在BNSF鐵路的認(rèn)購(gòu)中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估了我們所提出的100美元每股的報(bào)價(jià)。然而我們的成本卻稍高于此，因?yàn)檫@100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價(jià)值超過這個(gè)市場(chǎng)價(jià)。幸運(yùn)的是，我們?cè)谑袌?chǎng)上現(xiàn)金購(gòu)買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購(gòu)買的。

　　最后，我和查理認(rèn)為，雖然要用股票支付30%的價(jià)格，但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業(yè)務(wù)，并且能夠給我們帶來220億美元可支配的現(xiàn)金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經(jīng)營(yíng)公司，我們對(duì)他很信任。我們同樣愿意在幾年內(nèi)再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報(bào)。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認(rèn)購(gòu)，那就沒有意義了。我們會(huì)得不償失。

　　我曾參加過幾十次股東會(huì)，討論認(rèn)購(gòu)案，通常，一些價(jià)格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可避免的，銀行家向給股東會(huì)的詳細(xì)評(píng)估了被收購(gòu)公司的價(jià)值，強(qiáng)調(diào)其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場(chǎng)價(jià)值高。在長(zhǎng)達(dá)五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理層)討論公司所得到的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)交易涉及認(rèn)購(gòu)方股票的發(fā)行時(shí)，他們只使用市場(chǎng)價(jià)值，甚至在知道認(rèn)購(gòu)方股票被嚴(yán)重低估時(shí)仍然這么做。

　　當(dāng)股票被低估時(shí)，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對(duì)提議的認(rèn)購(gòu)案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個(gè)，我們的建議永遠(yuǎn)都是，"不要問理發(fā)師你是不是該理發(fā)了。"

　　我忍不住要告訴你很久以前的一個(gè)真實(shí)故事。那時(shí)我們?cè)谝粋�(gè)管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認(rèn)購(gòu)。之后法律允許認(rèn)購(gòu)，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經(jīng)理們本來都是很有能力的銀行家，這時(shí)卻像沒見過女孩的男孩子。

　　他們很快盯上了一家較小規(guī)模的銀行，經(jīng)營(yíng)也很好。我們的銀行以較低的價(jià)格售出，幾乎接近賬面價(jià)值，而且價(jià)格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國(guó)其他大型銀行哄抬，其價(jià)值幾乎達(dá)到賬面價(jià)值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現(xiàn)金。

　　自然，我們的同事答應(yīng)了。"我們需要顯示我們開始認(rèn)購(gòu)了。而且這只是很小的交易。"他們這么說就好像只有對(duì)股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應(yīng)是，"我們是否應(yīng)該慶幸在草坪上尿尿的是吉娃娃，而不是圣伯納。"

　　這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個(gè)要求。當(dāng)時(shí)他的措辭可能比較含蓄，"在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產(chǎn)中很大一部分。你們必須保證，你們?cè)僖膊蛔鲞@么蠢的交易了。"

　　是的，這個(gè)合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我們則賠了錢。大銀行（現(xiàn)在規(guī)模更大了）的經(jīng)理們卻活得更滋潤(rùn)了。

年會(huì)

　　去年有大約35000人參加了年會(huì)(1981年僅12名)。隨著股東人數(shù)的增加，今年可能有更多人參會(huì)。因此，我們將對(duì)慣例做一些改變。盡管如此，我們對(duì)大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購(gòu)買更多的產(chǎn)品。

　　查理79歲，我們?nèi)匀桓械胶苄疫\(yùn)。我們?cè)诿绹?guó)出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業(yè)天賦給我們帶來了財(cái)富，比那些跟我們一樣為社會(huì)做出貢獻(xiàn)的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數(shù)的有才華的合伙人，事實(shí)上這些年來，我們的工作變得越來越引人入勝，簡(jiǎn)直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡(jiǎn)直愿意花錢來保留我們的工作(但請(qǐng)不要告訴公司委員會(huì))。

　　當(dāng)然，沒有什么比同我們的股東合伙人相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在Qwuest舉行年度資本家盛會(huì)，我們?cè)谀抢镆姟?/span>