《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

固定收益證券

1992年我們?cè)黾恿薃CF債券的部位，另外華盛頓公用電力系統(tǒng)債券有部份被贖回，另外RJR Nabisco的部位則已出清。

過(guò)去幾年來(lái)，我們?cè)诠潭ㄊ找孀C券的表現(xiàn)還不錯(cuò)，靠著他們不但實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)大量的資本利得(包含1992年的8,000萬(wàn))與利息收益，克萊斯勒、Texaco、時(shí)代華納、WPPSS與RJR Nabisco都是相當(dāng)好的投資，另一方面發(fā)生損失的部份也相當(dāng)少，雖然過(guò)程一度緊張但幸好最后并沒(méi)有搞砸。

雖然我們?cè)诩�列特別股的投資還算是成功(在1991年轉(zhuǎn)換為普通股)，但整體而言，這類協(xié)議談判所取得的特別股投資的績(jī)效還是略遜于從次級(jí)市場(chǎng)所取得的投資，不過(guò)這種結(jié)果我們?cè)缫杨A(yù)期到，這與我們相信一個(gè)智能型的投資人在次級(jí)流通市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)比初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)來(lái)的好的道理是相同的。

　　原因與當(dāng)初設(shè)定價(jià)格的方式有關(guān)，次級(jí)市場(chǎng)時(shí)常受惠于群眾愚蠢的心理所影響，總是會(huì)有一個(gè)重新設(shè)定的全新價(jià)格，不管價(jià)格是多么的離譜，那都是代表該股票或債券的持有人想要出脫的價(jià)格，不論何時(shí)總會(huì)有一小部份的股東會(huì)有這種念頭，在很多的情況下，一家具有X價(jià)值的股票往往以不到一半半數(shù)，也就是1/2X的價(jià)格求售。

　　至于初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)則受到發(fā)行公司與大股東所掌控，通常會(huì)選擇對(duì)他們最有利的時(shí)點(diǎn)發(fā)行，當(dāng)市場(chǎng)狀況不理想的時(shí)候，甚至?xí)�避開發(fā)行，可以理解的是，賣方不太可能讓你有任何便宜可占，不管是透過(guò)公開發(fā)行或私下協(xié)議的方式都一樣，你不可能以一半的價(jià)格買到你想要的東西，尤其是在發(fā)行普通股時(shí)，原有股東惟有在他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格明顯過(guò)高時(shí)，才有可能大幅出脫其持股，(這些賣方當(dāng)然會(huì)換另外一種說(shuō)詞，強(qiáng)調(diào)如果市場(chǎng)過(guò)于低估其股份時(shí)，他們是不可能賤價(jià)出售的)。

　　到目前為止，我們透過(guò)協(xié)議所作的投資，算是勉強(qiáng)達(dá)到我們?cè)?989年年報(bào)所作的預(yù)期，這些特別股投資應(yīng)該可以產(chǎn)生比一般固定收益?zhèn)�券還好一點(diǎn)的報(bào)酬，不可諱言若是我們當(dāng)初不是透過(guò)協(xié)議而是直接在公開市場(chǎng)上買進(jìn)類似的投資的話，我們的表現(xiàn)可能會(huì)更好，只是考量到我們的規(guī)模太大與市場(chǎng)的狀況，這樣的做法在執(zhí)行上有其困難度。

　　1989年報(bào)還有一段相當(dāng)令人懷念的話，"我們沒(méi)有能力去預(yù)測(cè)投資銀行業(yè)、航空業(yè)或是造紙業(yè)的前景"，在當(dāng)時(shí)或許有很多人懷疑我們這樣公開的承認(rèn)有點(diǎn)無(wú)知，不過(guò)到如今，連我的母親都不得不承認(rèn)這項(xiàng)事實(shí)。

　　就像我們?cè)诿绹?guó)航空的投資，在我們簽發(fā)支票的墨水還沒(méi)干之前，產(chǎn)業(yè)情況就已經(jīng)開始惡化，如同先前所提到的，沒(méi)有人強(qiáng)迫我，是我自己心干情愿跳下水的，沒(méi)錯(cuò)，我的確預(yù)期到這個(gè)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得相當(dāng)激烈，但我沒(méi)想到這個(gè)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者竟會(huì)從事長(zhǎng)期自殺性的行為，過(guò)去兩年以來(lái)，航空業(yè)者的行為就好象覺得自己是公務(wù)人員搶著辦退休好領(lǐng)退休金一樣，為求盡快達(dá)到目的而不擇手段。

　　在一遍混亂之中，美國(guó)航空的總裁-Seth Schofield在重新調(diào)整該公司體質(zhì)之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承擔(dān)一次罷工事件，若是處置不當(dāng)，再拖延下去很可能讓公司面臨倒閉的命運(yùn)，而若是屈服于工會(huì)抗?fàn)幍膲毫Γ瑒t其下場(chǎng)一樣悲慘，該公司所面對(duì)沉重的薪資成本與工會(huì)要求比起其它競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)來(lái)說(shuō)，又更繁雜許多，而事實(shí)很明顯任何成本過(guò)高的業(yè)者到最后終將面臨淘汰的命運(yùn)，還好罷工事件在發(fā)生幾天后圓滿地落幕。

　　對(duì)那些為競(jìng)爭(zhēng)所苦的行業(yè)，如美國(guó)航空來(lái)說(shuō)，比起一般產(chǎn)業(yè)更需要好的管理技巧，不過(guò)很不幸的是，這種技巧所帶來(lái)的好處，只不過(guò)是讓公司得以繼續(xù)存活下去，并不能讓公司如何地飛黃騰達(dá)。

　　在1993年初，美國(guó)航空為確保存活以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，做了一項(xiàng)重大的決定-接受英國(guó)航空所提出的鉅額的投資，透過(guò)這次的交易，查理跟我本人被邀請(qǐng)擔(dān)任該公司的董事，我們同意接受，雖然此舉將使得我要同時(shí)擔(dān)任五家公司的外部董事，遠(yuǎn)超過(guò)我個(gè)人認(rèn)為對(duì)公司能做的貢獻(xiàn)，不過(guò)即便如此，只要我們的被投資公司以及其董事認(rèn)為查理跟我加入其董事會(huì)，會(huì)對(duì)其公司有所幫助，我們還是會(huì)欣然接受，在我們期望旗下事業(yè)經(jīng)理人拼死拼活為我們打拼以增加公司價(jià)值之時(shí)，身為公司大股東的我們有時(shí)也應(yīng)該多盡一點(diǎn)自己的本分。

　　兩個(gè)會(huì)計(jì)新原則，還有一個(gè)亟待增加的原則一項(xiàng)與遞延所得稅有關(guān)的新頒會(huì)計(jì)原則在1993年開始生效，它取消了先前曾經(jīng)在年報(bào)中提過(guò)會(huì)計(jì)帳上的二分法，而這又與我們帳上未實(shí)現(xiàn)投資利益所需提列的應(yīng)付所得稅有關(guān)，以1992年年底計(jì)，我們這部份未實(shí)現(xiàn)高達(dá)76億美元，其中64億我們以34%的稅率估列應(yīng)付所得稅，剩下的12億美元?jiǎng)t以發(fā)生時(shí)點(diǎn)的28%估列，至于新的會(huì)計(jì)原則則要求我們以現(xiàn)行稅率一體估計(jì)所得稅，而我們也認(rèn)為這樣的做法較合理。

　　新頒的命令代表我們從1993年的第一季開始我們股票未實(shí)現(xiàn)利益就必須以34%的稅率來(lái)估算，因而增加我們所得稅的負(fù)債，并使凈值減少7,000萬(wàn)美元，新規(guī)定也使我們?cè)谟?jì)算遞延所得稅時(shí)，在幾個(gè)地方做了點(diǎn)修正。

　　往后若稅率有做任何變動(dòng)時(shí)，我們的遞延所得稅負(fù)債以及凈值也必須馬上跟著做調(diào)整，這個(gè)影響數(shù)可能會(huì)很大，不過(guò)不論如何，真正重要的是我們?cè)谧詈蟪鍪圩C券而實(shí)現(xiàn)增值利益時(shí)，所適用的稅率到底是多少。

　　另一項(xiàng)會(huì)計(jì)原則的重大變動(dòng)在1993年1月1日開始實(shí)行，要求所有企業(yè)必須認(rèn)列公司員工應(yīng)計(jì)的退休金負(fù)債，雖然先前一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則也曾要求企業(yè)必須先認(rèn)列未來(lái)必須支付的退休金，但卻不合理地忽略企業(yè)未來(lái)必須承受的健康保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，新規(guī)定將會(huì)使得許多公司在資產(chǎn)負(fù)債表上認(rèn)列一大筆負(fù)債(同時(shí)也會(huì)使得凈值大幅減少)，另一方面往后年度在結(jié)算成果時(shí)，也會(huì)因?yàn)轫氄J(rèn)列這方面的成本而使得獲利縮水。

　　另一方面查理跟我在進(jìn)行購(gòu)并時(shí)，也會(huì)盡量避開那些潛藏高額退休金負(fù)債的公司，也因此雖然伯克希爾目前擁有超過(guò)22,000名的員工，但在退休金這方面的問(wèn)題并不嚴(yán)重，不過(guò)我還是必須承認(rèn)，在1982年時(shí)我曾經(jīng)差點(diǎn)犯下大錯(cuò)買下一家背有沉重退休金負(fù)債的公司，所幸后來(lái)交易因?yàn)槟稠?xiàng)我們無(wú)法控制的因素而告吹，而在1982年年報(bào)中報(bào)告這段插曲時(shí)，我曾說(shuō)：”如果在年報(bào)中我們要報(bào)告過(guò)去年度有何令人覺得可喜的進(jìn)展，那么兩大頁(yè)空白的跨頁(yè)插圖，可能最足以代表當(dāng)年度告吹的交易”不過(guò)即便如此，我也沒(méi)有預(yù)期到后來(lái)情況會(huì)如此惡化，當(dāng)時(shí)另外一家買主出現(xiàn)買下這家公司，結(jié)果過(guò)了沒(méi)多久公司便走上倒閉關(guān)門的命運(yùn)，公司數(shù)千名的員工也發(fā)現(xiàn)大筆的退休金健保承諾全部化為烏有。

　　最近幾十年來(lái)，沒(méi)有一家公司的總裁會(huì)想到，有一天他必須向董事會(huì)提出這種沒(méi)有上限的退休健保計(jì)劃，他不須要具有專業(yè)的醫(yī)學(xué)知識(shí)也知道越來(lái)越高的預(yù)期壽命以及健保支出將會(huì)把一家公司給拖垮，但是即便如此，很多經(jīng)理人還是閉著眼睛讓公司透過(guò)內(nèi)部自保的方式，投入這種永無(wú)止盡的大坑洞，最后導(dǎo)致公司股東承擔(dān)后果血本無(wú)歸，就健保而言，沒(méi)有上限的承諾所代表的就是沒(méi)有上限的負(fù)債，這種嚴(yán)重的后果，甚至危急了一些美國(guó)大企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

　　而我相信之所以會(huì)有這種不顧后果的行為，一部份原因是由于會(huì)計(jì)原則并沒(méi)有要求公司將這種潛藏的退休金負(fù)債呈現(xiàn)在會(huì)計(jì)帳上，相反地，會(huì)計(jì)原則允許業(yè)者采取現(xiàn)金基礎(chǔ)制，此舉**地低估了負(fù)債，而公司的經(jīng)營(yíng)階層與簽證會(huì)計(jì)師所采取的態(tài)度就是眼不見為凈，而諷刺的是，這些經(jīng)理人還常常批評(píng)國(guó)會(huì)對(duì)于社會(huì)保險(xiǎn)采用現(xiàn)金基礎(chǔ)的思惟，根本就不顧未來(lái)年度所可能產(chǎn)生的龐大負(fù)債。

　　經(jīng)理人在思索會(huì)計(jì)原則時(shí)，一定要謹(jǐn)記林肯總統(tǒng)本身最常講的一句俚語(yǔ)：”如果一只狗連尾巴也算在內(nèi)的話，總共有幾條腿﹖ 答案還是四條腿，因?yàn)椴徽撃闶遣皇前盐舶彤?dāng)作是一條腿，尾巴永遠(yuǎn)還是尾巴！”這句話提醒經(jīng)理人就算會(huì)計(jì)師愿意幫你證明尾巴也算是一條腿，你也不會(huì)因此多了一條腿。

　　提到公司主管與會(huì)計(jì)師鴕鳥心態(tài)，最極端的例子就是發(fā)行認(rèn)股權(quán)這檔子事，在伯克希爾1985年的年報(bào)中，我曾經(jīng)對(duì)于認(rèn)股權(quán)的濫用表示過(guò)個(gè)人的看法，但是即便是認(rèn)股權(quán)規(guī)劃得當(dāng)，在許多方面這種做法還是顯得相當(dāng)沒(méi)有道理，然而缺乏邏輯絕對(duì)不是第一次，幾十年來(lái)，企業(yè)界就不斷地向會(huì)計(jì)原則制定者進(jìn)行攻擊，意圖將發(fā)行認(rèn)股權(quán)的相關(guān)成本排除在企業(yè)的損益表之外。

　　通常企業(yè)主管會(huì)辯稱很難衡量選擇權(quán)的價(jià)值，也因此其成本應(yīng)該可以被忽略，有時(shí)經(jīng)理人也會(huì)說(shuō)若認(rèn)列這方面的成本，將不利于新成立公司的發(fā)展，有時(shí)他們甚至義正詞嚴(yán)地指出處于價(jià)外(亦即行使的價(jià)格等于或是高于現(xiàn)在的股價(jià))的選擇權(quán)在發(fā)行時(shí)并沒(méi)有價(jià)值。

　　很奇怪的是機(jī)構(gòu)投資人協(xié)會(huì)這時(shí)也插進(jìn)來(lái)表示不同的意見，他們認(rèn)為選擇權(quán)不應(yīng)當(dāng)被視作為一種成本，因?yàn)閺念^到尾公司根本就不需要從口袋里掏出一毛錢，我認(rèn)為這樣的理由等于是給了所有美國(guó)企業(yè)大幅改善帳面獲利的難得良機(jī)，例如他們可以以選擇權(quán)的方式來(lái)支付公司的保險(xiǎn)費(fèi)，所以如果由你來(lái)?yè)?dān)任CEO，同時(shí)充分地運(yùn)用這種不付現(xiàn)金就沒(méi)又支出的會(huì)計(jì)理論，我絕對(duì)可以提出一個(gè)你無(wú)法拒絕的條件，打個(gè)電話到伯克希爾給我們，我們很愿意以取得貴公司長(zhǎng)期認(rèn)股權(quán)的代價(jià)，接受你們的保單。

　　公司股東們必須了解當(dāng)公司將某些有價(jià)值的東西交給別人，實(shí)際上就已經(jīng)發(fā)生成本了，而不是等到現(xiàn)金付出去時(shí)才算，還有一點(diǎn)，如果有人說(shuō)因?yàn)樗�付出的�?shí)在是難以準(zhǔn)確衡量，因此就可以不須認(rèn)列成本，這實(shí)在是既愚蠢又讓人啼笑皆非的說(shuō)法。會(huì)計(jì)這檔子事本來(lái)就充滿的不確定性，有哪一個(gè)經(jīng)理人或是會(huì)計(jì)師可以正確的預(yù)估一架波音747客機(jī)的壽命到底有多久，那么難道他就不能估列這架飛機(jī)一年所需分擔(dān)的折舊費(fèi)用有多少嗎? 何況像是產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的損失估計(jì)更是有名的不準(zhǔn)。

　　所以難道這類重大的成本項(xiàng)目，就可以因?yàn)橐痪潆y以估計(jì)而加以省略嗎? 當(dāng)然不行，相反地這些成本應(yīng)該由誠(chéng)實(shí)有經(jīng)驗(yàn)的人加以估算并認(rèn)列在帳上，而說(shuō)到這里，沒(méi)有其它任何成本，會(huì)像員工認(rèn)股權(quán)成本金額既高影響更重大的了，難道會(huì)計(jì)師在計(jì)算年度損益時(shí)真的可以將這個(gè)項(xiàng)目刻意省略不計(jì)嗎?

　　更何況，選擇權(quán)也不是那么地難以估計(jì)，雖然授與經(jīng)理人的選擇權(quán)，因?yàn)榧恿嗽S多限制條款，而使得計(jì)算的難度增加，所代表的價(jià)值也略微減少，但卻從不表示他們就完全沒(méi)有價(jià)值，事實(shí)上，如果我們旗下的經(jīng)理人愿意，我也可以提供給他們有限制的認(rèn)股權(quán)作為報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)，而在發(fā)行的那天，雖然行使的價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的市價(jià)，但伯克希爾還是必須因此付出一大筆金額，好讓他們能在未來(lái)年度行使這項(xiàng)認(rèn)股權(quán)，所以如果若你遇到任何一位總裁跟你說(shuō)他發(fā)行的認(rèn)股權(quán)一點(diǎn)價(jià)值都沒(méi)有的話，告訴他來(lái)找我們?cè)囈辉嚕�事�?shí)上比起決定企業(yè)專機(jī)每年的折舊費(fèi)用，對(duì)于認(rèn)股權(quán)的評(píng)價(jià)我們覺得有信心多了。

　　總而言之，個(gè)人對(duì)于認(rèn)股權(quán)的看法可以歸納為以下簡(jiǎn)單幾點(diǎn)。如果認(rèn)股權(quán)不算是對(duì)經(jīng)理人的一種報(bào)酬的話，那么它又算是什么? 而如果一家公司可以不必把報(bào)酬列為是一種費(fèi)用的話，那么它又算是什么? 又如果一家公司可以不必把費(fèi)用列入盈余計(jì)算的話，那么它到底又跑到哪里去了呢?

　　會(huì)計(jì)學(xué)者以及證管會(huì)應(yīng)該對(duì)于選擇權(quán)會(huì)計(jì)長(zhǎng)期受到企業(yè)牽制而感到羞愧，此外企業(yè)長(zhǎng)期不遺余力的游說(shuō)也會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)不良的副作用，個(gè)人認(rèn)為，企業(yè)人士竟會(huì)為了一己之私利而干冒為社會(huì)盡一份心力、失去重大議題公信力的風(fēng)險(xiǎn)。

其它事項(xiàng)

　　今年我們有兩件遺憾的消息，首先Gladys Kaiser我個(gè)人的朋友同時(shí)也是我25年的助理決定在1993年股東會(huì)后，辭去后面那項(xiàng)職務(wù)，雖然她永遠(yuǎn)都是我的好朋友，長(zhǎng)久以來(lái)Gladys與我已培養(yǎng)出相當(dāng)好的團(tuán)隊(duì)默契，雖然我老早就知道她準(zhǔn)備退休的計(jì)劃，但一時(shí)之間我還是不太能夠接受這項(xiàng)事實(shí)。

　　第二去年九月Verne McKenzie辭去在本公司長(zhǎng)達(dá)30年的財(cái)務(wù)長(zhǎng)職位，早期Verne曾擔(dān)任巴菲特合伙企業(yè)的簽證會(huì)計(jì)師，不過(guò)他將以顧問(wèn)的名義繼續(xù)留在伯克希爾，雖然在大部分的情形下，這種顧問(wèn)名義只是形式性的，但Verne卻是真的會(huì)在伯克希爾扮演重要的角色，只是會(huì)稍做調(diào)整以符合他本身的步調(diào)，而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，將會(huì)接替Verne擔(dān)任伯克希爾財(cái)務(wù)長(zhǎng)的位置。

　　我一直記得有個(gè)女人曾經(jīng)被問(wèn)到什么樣的男人是最理想的終身伴侶，她回答說(shuō)：“考古學(xué)家！因?yàn)槲以嚼希�他就越�?duì)我有興趣。”我想她也應(yīng)該會(huì)喜歡我的品味，對(duì)于伯克希爾這群老早就超過(guò)他們退休年齡的資深經(jīng)理人，我特別珍惜，因?yàn)橄噍^之下他們遠(yuǎn)比那些年輕許多的同儕表現(xiàn)要出色的多，不過(guò)我還是相當(dāng)尊重Verne與Gladys決定退休的想法，時(shí)間到了就必須休息，當(dāng)然我也絕對(duì)不鼓勵(lì)其它人這樣做，因?yàn)閷?shí)在很難教新狗老把戲。

　　對(duì)于退休年齡的看法比起B(yǎng)太太我可算是溫和的多，現(xiàn)年99歲的她還是一樣每周工作七天，提到她我有一項(xiàng)好消息要報(bào)告。

　　大家應(yīng)該記得當(dāng)B太太家族在1983年買NFM80%的股權(quán)賣給伯克希爾時(shí)，B太太還是繼續(xù)留下來(lái)?yè)?dān)任負(fù)責(zé)人并經(jīng)營(yíng)地毯生意，然而在1989年，她因?yàn)楣芾硪庖娕c其它家族成員不合而決定在隔壁自己再開一家店，在那里她親自經(jīng)營(yíng)地毯生意，至于家具的部份則租給其它家具百貨業(yè)者經(jīng)營(yíng)。

　　不過(guò)去年底，B太太決定把這家店連同土地全部賣回給NFM，但她還是會(huì)繼續(xù)在原來(lái)的地方經(jīng)營(yíng)她的地毯生意(在這樣的情況下，她還是一點(diǎn)都沒(méi)有停下來(lái)的意思)，NFM將會(huì)在她店的旁邊增設(shè)家具部門以擴(kuò)大營(yíng)運(yùn)。

　　我很高興B太太可以再度與我們合伙做生意，她成功的故事實(shí)在是前所未有，而我本人也是她忠實(shí)的支持者，不管她是我們的伙伴或是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，當(dāng)然最好是能成為伙伴。

　　有鑒于上次她89歲時(shí)，我在簽約時(shí)疏忽掉，這一次經(jīng)過(guò)B太太的首肯，同意簽下競(jìng)業(yè)禁止的條款了，B太太有好幾項(xiàng)記錄可以名列金氏世界記錄之中，在99歲簽下競(jìng)業(yè)禁止條款，只不過(guò)是再增添一項(xiàng)罷了。

　　Ralph Schey-史考特飛茲的總裁，也是另一位我希望他能夠一直工作到99歲的經(jīng)理人，在去年擊出了滿貫全壘打，總計(jì)去年創(chuàng)造出1.1億美元的稅前獲利，更令人印象深刻的是史考特飛茲總計(jì)也不過(guò)用了1.16億美元的資本，就締造出這樣驚人的盈余數(shù)字，而且這樣的結(jié)果并沒(méi)有靠任何的財(cái)務(wù)杠桿，整個(gè)公司只有少量的借款(扣除旗下的財(cái)務(wù)金融子公司所運(yùn)用的借款不算)。

　　史考特飛茲現(xiàn)在在存貨與固定資產(chǎn)上的投資比起當(dāng)初我們?cè)?986年買下該公司時(shí)還要少，這代表著公司不但可以將我們擁有該公司七年的期間，所賺到的盈余全部分配給我們，同時(shí)還能繼續(xù)保持獲利能力大幅度的成長(zhǎng)，Ralph不斷地超越自我，而伯克希爾欠他的也越來(lái)越多。

　　眼尖的讀者應(yīng)該會(huì)發(fā)現(xiàn)，1992年420萬(wàn)美元的營(yíng)業(yè)費(fèi)用，比起1991年的560萬(wàn)還要少的多，或是各位會(huì)以為是我把企業(yè)專機(jī)---無(wú)可辯解號(hào)給賣掉了，別做夢(mèng)！除非我退休，否則別想打這架飛機(jī)的主意，(對(duì)于這點(diǎn)我個(gè)人展現(xiàn)了前所未有的彈性，早年對(duì)于企業(yè)專機(jī)我曾大力反對(duì)，不過(guò)到最后我的理念還是屈服在個(gè)人的因果報(bào)應(yīng)之下)。

　　其實(shí)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用的減少主要是因?yàn)?991年的費(fèi)用特別高的緣故，當(dāng)時(shí)因?yàn)橐淮涡缘靥崃性缙?970年代紡織事業(yè)與環(huán)境相關(guān)的費(fèi)用所致，而現(xiàn)在一切回復(fù)正常，所以我們稅后的費(fèi)用占帳列稅后盈余的比率不到1%，占年度透視盈余的比率更低于0.5%，在伯克希爾我們沒(méi)有法律、人事、公關(guān)或是營(yíng)運(yùn)企劃部門，這同時(shí)也代表我們不需要警衛(wèi)、司機(jī)或是跑腿的人，最后除了Vernre以外，我們也沒(méi)有任何的顧問(wèn)，Parkinson教授一定會(huì)喜歡我們的營(yíng)運(yùn)模式，雖然我必須說(shuō)查理還是覺得我們的組織過(guò)于龐雜。

　　在某些公司，營(yíng)業(yè)費(fèi)用可能占營(yíng)業(yè)利益10%以上，這種十分法不但對(duì)于盈余有相當(dāng)?shù)挠绊懀�同時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值也有很大的傷害，比起一家總部費(fèi)用占其盈余的1%的公司來(lái)說(shuō)，投資人可能因?yàn)槠髽I(yè)總部額外的費(fèi)用，立即就要遭受9%以上的損失，查理跟我這么多年觀察下來(lái)的結(jié)果，企業(yè)總部的高成本與公司的績(jī)效改善之間可以說(shuō)是完全沒(méi)有關(guān)系，事實(shí)上我們認(rèn)為組織越簡(jiǎn)單、成本越低的公司運(yùn)作起來(lái)會(huì)比那些擁有龐大官僚組織的公司更有效率的多，就這點(diǎn)而言，我們相當(dāng)佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO與Golden West等公司。

　　去年底伯克希爾的股價(jià)正式超越10,000美元大關(guān)，有許多股東反應(yīng)高股價(jià)讓他們產(chǎn)生相當(dāng)?shù)睦�擾，因?yàn)樗麄兠磕瓯仨毞殖霾糠莨煞�，卻發(fā)現(xiàn)伯克希爾的股份價(jià)值超過(guò)10,000美元年度贈(zèng)與稅上限的門檻，因?yàn)槌�過(guò)上限代表捐贈(zèng)人必須使得個(gè)人終身捐贈(zèng)的上限額度，而且若是再超過(guò)的話，就必須要繳贈(zèng)與稅。

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我個(gè)人提出三種解決的方案，第一對(duì)于已婚的股東，可以與配偶共同利用20,000美元的額度，只要在申報(bào)年度贈(zèng)與稅時(shí)，附上配偶的同意書即可。

　　第二不論結(jié)婚與否，股東可以考慮以較低的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，例如假設(shè)伯克希爾的股價(jià)為12,000美元，則股東可以考慮用2,000元的價(jià)格進(jìn)行移轉(zhuǎn)，則其間10,000美元的差價(jià)則視同贈(zèng)與，(但是大家還是必須注意，若是價(jià)差超過(guò)你本身累積的免稅額度時(shí)，還是要被課贈(zèng)與稅)。

　　最后，你可考慮與你要贈(zèng)與的對(duì)象成立合伙關(guān)系，以伯克希爾的股份參與合伙，然后每年再將部份權(quán)益慢慢移轉(zhuǎn)給合伙人，金額的大小可以由你自行決定，只要每年不超過(guò)10,000美元的上限，即可免課贈(zèng)與稅。

　　不過(guò)照慣例我們還是要提出警告，在從事比這些例子更極端的交易之前，最好還是跟你的稅務(wù)顧問(wèn)咨詢一下比較妥當(dāng)。

　　在1983年的年報(bào)中，我們?cè)��?jīng)提到對(duì)于股票分割我們持保留的態(tài)度，畢竟我們相信我們以股東利益為優(yōu)先的政策，也包含不分割股份在內(nèi)，使得我們得以組成一群全美國(guó)企業(yè)中，最優(yōu)秀的股東陣容，我們的股東不論是在想法或是做法上，都是長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資人，同時(shí)與查理跟我一樣看重公司，也因此伯克希爾的股價(jià)也才能一直與公司本身的實(shí)質(zhì)價(jià)值保持一致。

　　此外，我相信伯克希爾股份的周轉(zhuǎn)率比起其它公開發(fā)行的公司來(lái)說(shuō)，要低的許多，股權(quán)交易所產(chǎn)生的摩擦成本，或是我們稱之為持有股權(quán)主要的稅負(fù)，在伯克希爾身上幾乎是看不到，(在紐約證券交易所負(fù)責(zé)我們股份交易的營(yíng)業(yè)員-Jim Maguire藉由其搓合市場(chǎng)的能力使得我們的交易成本進(jìn)一步下降)，而很顯然地，股份分割對(duì)于交易成本的降低貢獻(xiàn)著實(shí)有限，而且股份分割也不可以使我們的股東陣容水準(zhǔn)進(jìn)一步提高，相反的我們認(rèn)為因?yàn)楣煞莘指疃�被引吸上門的新股東可能會(huì)使得我們的股東水準(zhǔn)變得更低。

　　先前曾經(jīng)提到過(guò)，在12月16日我們宣布將于1993年1月4號(hào)將先前所發(fā)行的零息可轉(zhuǎn)換債券贖回，這些債務(wù)在1989年發(fā)行的時(shí)候，所背負(fù)的資金成本大約在5.5%左右，在當(dāng)時(shí)算是相當(dāng)?shù)偷睦�率，但時(shí)至今日這樣的利率水準(zhǔn)并不吸引人，所以我們決定將他們給贖回。

　　這些債券其持有人可選擇在1994年9月以5.5%的利率要求公司贖回，此外伯克希爾有可轉(zhuǎn)換的權(quán)利流通在外，對(duì)其他股東而言，實(shí)在不是件有利的事，當(dāng)然當(dāng)初債券發(fā)行時(shí)，其利率水準(zhǔn)相對(duì)對(duì)我們有利。

　　總的來(lái)說(shuō)，我們還是盡量避免舉債，尤其是短期的借款，不過(guò)若是規(guī)劃得當(dāng)且對(duì)于股東有利的話，我們也不排斥承擔(dān)少量的債務(wù)。

　　大約有97%的有效股權(quán)參與1992年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約760萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給2,810家慈善機(jī)構(gòu)，目前我正考慮是否該提高提撥捐贈(zèng)的比率使得其超越伯克希爾本身凈值增加的幅度，同時(shí)我也很愿意聽到各位對(duì)于這件事情的看法。

　　我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來(lái)年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1993年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1993年的捐贈(zèng)計(jì)劃。

　　伯克希爾除了透過(guò)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃對(duì)外捐贈(zèng)之外，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人每年也會(huì)透過(guò)公司對(duì)外捐贈(zèng)，包含商品在內(nèi)每年平均金額約在150萬(wàn)美元左右。這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)叵袷锹?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)。

　　然而不管是旗下事業(yè)或是母公司的經(jīng)理人在利用伯克希爾的資金對(duì)外捐贈(zèng)給全國(guó)性組織或特別利益團(tuán)體時(shí)，都是以站在股東利益立場(chǎng)所應(yīng)該做的，相對(duì)地若是你的員工也包含CEO在內(nèi)，想要與其校友會(huì)或其它人建立個(gè)人關(guān)系的，我們認(rèn)為他們最好是用自己的錢，而不是從你的口袋里掏錢。

　　今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1993年4月26日，星期一早上9點(diǎn)30分在位于奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開，去年股東會(huì)參加人數(shù)又創(chuàng)新高突破1,700人，不過(guò)會(huì)場(chǎng)還是剩下很多座位。

　　我們建議大家最好先向以下旅館預(yù)訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對(duì)街擁有88個(gè)房間的一家小旅館(2)較大一點(diǎn)的Red Lion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區(qū)，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場(chǎng)。

查理跟我一向都很喜歡開股東會(huì)，我也希望大家能夠來(lái)參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問(wèn)題看得出來(lái)，我們參加過(guò)很多股東會(huì)，但從來(lái)沒(méi)有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營(yíng)者榮枯與共的股東組合。

后面附有股東會(huì)開會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場(chǎng)所許的識(shí)別證，由于開會(huì)當(dāng)天會(huì)場(chǎng)不好停車，如果你開車過(guò)來(lái)，記得早一點(diǎn)到，否則附近的車位很快就會(huì)停滿，你可能就必須要停遠(yuǎn)一點(diǎn)，再走路過(guò)來(lái)。

一如往年，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場(chǎng)，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點(diǎn)到下午5點(diǎn)30分，星期日則從中午開到下午5點(diǎn)30分，到那里時(shí)記得到喜斯糖果攤逛逛，你就知道為何我跟查理在1972年買下喜斯之后，腰圍會(huì)有如此大的變化了。

波仙星期天通常不開門營(yíng)業(yè)，但在股東會(huì)期間特別為股東與來(lái)賓開放，4月25日星期天從中午開到下午6點(diǎn)，當(dāng)天查理跟我都會(huì)帶著放大鏡出席，預(yù)備提供任何人都知道的，如何鑒定寶石的基本常識(shí)，現(xiàn)場(chǎng)還備有櫻桃可樂(lè)、喜斯糖果及其它紀(jì)念品，我希望大家都能夠來(lái)參加。