《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1995

保險事業(yè)營運(yùn)

    除了取得GEICO保險公司全部的股權(quán)，1995年我們其它保險事業(yè)也都有相當(dāng)不錯的發(fā)展。
 
    就像我們在過去年報跟各位解釋過的，保險事業(yè)最重要的關(guān)鍵，第一是保險浮存金的數(shù)量，第二是它的成本，浮存金是我們持有并非我們所有，保險事業(yè)營運(yùn)之所以能有浮存金的原因在于大部分的保單都會要求保戶必須預(yù)付保險費(fèi)，另外更重要的是保險公司在被知會并真正理賠之前，通常都要經(jīng)過好長的一段時間。

    通常保險公司實(shí)際上收到的保費(fèi)并不足以支應(yīng)實(shí)際發(fā)生的損失與費(fèi)用，所以大多會產(chǎn)生承保的損失，而這就是浮存金的成本，長期而言，保險公司的浮存金成本若能低于其它資金管道所需的成本就算是獲利，但是要是其浮存金成本高于貨幣市場利率的話，其是否有存在的價值就有疑問。

    如同下表中的數(shù)字所顯示的，伯克希爾的保險事業(yè)大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，相對于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負(fù)的，此時我們的保險事業(yè)盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

自從1967年我們進(jìn)軍保險業(yè)以來，我們的浮存金每年以20.7%復(fù)合成長率增加，大部分的年度，我們的資金成本都低于零以下，受惠于這些免費(fèi)的資金，**地幫助伯克希爾的績效提升。(鶴flying:伯克希爾業(yè)績增長的一大關(guān)健因素！)

    任何一家公司的獲利能力決定于(1)資產(chǎn)報酬率(2)負(fù)債的成本(3)財務(wù)杠桿的運(yùn)用-也就是其運(yùn)用負(fù)債而非股東權(quán)益來支應(yīng)資產(chǎn)取得的程度。多年以來，我們在第一項表現(xiàn)的相當(dāng)不錯，運(yùn)用資產(chǎn)所產(chǎn)生的報酬很高，然而在另外一方面由于資金成本極低，也使得我們受惠不少，這點(diǎn)就比較不為人所知，資金成本之所以可以壓得很低，主要是由于我們可以用很有利的條件取得保險浮存金，關(guān)于這點(diǎn)在其它同業(yè)身上就不敢說了，通常他們也能取得大量的保險浮存金，但是取得的成本可能遠(yuǎn)超過應(yīng)該付的代價，在這種狀況下，運(yùn)用財務(wù)杠桿反而變得相當(dāng)不利。

    由于多年來這些保險浮存金幾乎沒有讓我們增加任何額外的成本，所以它們實(shí)際上等同于股本，當(dāng)然不同于真正的股本，這些資金并不真正屬于我們，不過假設(shè)在1994年我們持有的不是34億美元的浮存金，而是34億美元的股本的話，在這種情況下，我們擁有的總資產(chǎn)一點(diǎn)都不會增加，而且我們的盈余卻可能還會不增反減，因為去年浮存金的成本是負(fù)的，也就是說浮存金的存在對于我們的獲利還有額外的貢獻(xiàn)，而資本的增加卻代表著伯克希爾必須額外再發(fā)行許多新股，所以想當(dāng)然爾，更多的股份代表著更低的每股盈余，等于**地減損了每股股份的價值，所以大家應(yīng)該能夠了解，為什么浮存金對于一個企業(yè)來說如此的重要，尤其是當(dāng)它們?nèi)〉玫某杀緲O低之時。

    在購并GEICO之后，我們的保險浮存金馬上增加近30億美元（鶴flying:23億買下30億的浮存金，而且還買下GEICO一半的利潤以及浮存金未來的增長。GEICO的投資收益怎么能做到那么高？），而且展望未來這數(shù)字還會繼續(xù)成長，此外我們也預(yù)期GEICO每年還能夠繼續(xù)擁有相當(dāng)?shù)某斜＋@利，這等于保證這些浮存金不但不須負(fù)擔(dān)資金成本還能額外貢獻(xiàn)給我們獲利，當(dāng)然就內(nèi)部轉(zhuǎn)撥而言，我們還是必須支付GEICO一筆相當(dāng)?shù)膶�價以取得浮存金。

    對于1995年我們的保險營運(yùn)績效的興奮程度可能要再度稍微降溫一下，原因在于我們的霹靂貓再保業(yè)務(wù)連續(xù)第三年大放異彩，我們出售保單給保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災(zāi)害所可能承擔(dān)的風(fēng)險，由于真正重大的災(zāi)害并不常發(fā)生，所以我們的霹靂貓業(yè)務(wù)有可能在連續(xù)幾年賺大錢后，才突然發(fā)生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，我們很清楚的了解過去三年來優(yōu)異的成果一定會被未來某些悲慘的年度給抵消掉部份的效果，當(dāng)然我們希望所謂的"部份"是個適當(dāng)?shù)男稳菰~。

    去年天災(zāi)不斷，但沒有一個逾越霹靂貓的界限，曾有一個強(qiáng)風(fēng)Opal在美國東南部以每小時150英哩的速度徘徊在佛羅里達(dá)附近，所幸它在登陸前及時轉(zhuǎn)弱，而避免成為第二個Andrew颶風(fēng)，另外對保險公司來說，阪神大地震同樣令人印象深刻，不可諱言，那次造成的總體經(jīng)濟(jì)損失可算是空前，不過由于其中僅有一小部份有保險，所以最后真正保險理賠的金額有限，當(dāng)然保險業(yè)不可能永遠(yuǎn)都那么幸運(yùn)。

    Ajit Jain可說是我們霹靂貓業(yè)務(wù)的天縱英才，當(dāng)然他同時也負(fù)責(zé)許多重要的非霹靂貓業(yè)務(wù)，在保險業(yè)所謂的災(zāi)害，系指可能導(dǎo)致許多理賠損失的事件，諸如颶風(fēng)或地震等，另外Ajit也負(fù)責(zé)受理一些單一重大事件的投保，以下三件個案應(yīng)該可充分以說明我所說的意思，同時展現(xiàn)Ajit的多才多藝，我們受理(1)拳王泰森的生命險，當(dāng)然一開始金額相當(dāng)?shù)母撸�但隨著一場場的比賽在幾年后逐漸遞減到最后變成零(2)英國最大保險勞埃氏總計225人的生命險以及(3)保證兩顆中國衛(wèi)星的發(fā)射及在軌道上周轉(zhuǎn)一年；結(jié)果所幸中國衛(wèi)星發(fā)射順利，并在軌道上正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時勞埃氏的死亡率還算正常，而拳王泰森看起來再健康不過，看不出有誰可以從他手上搶下冠軍戒指。

    伯克希爾目前積極尋求各類保險業(yè)務(wù)，包含霹靂貓與大型單一風(fēng)險，因為(1)我們無與倫比的財務(wù)實(shí)力，使得投保客戶可以確定不論在多糟的狀況下，他們都可以順利獲得理賠(2)我們可以最快的速度向客戶完成報價(3)我們可以簽下比其他保險公司金額更高的保單，其它競爭同業(yè)大多都有范圍廣闊的再保條款，并將大部分的業(yè)務(wù)分保出去，雖然這樣的做法可以讓他們避免重大的損失意外，但卻也破壞掉他們的彈性與反應(yīng)時間，大家都知道，伯克希爾抓住投資與購并的動作向來相當(dāng)?shù)目欤�在保險業(yè)務(wù)方面我們的反應(yīng)速度也是如此，另外還有很重要的一點(diǎn)，高額的保險上限嚇唬不了我們，相反地更能引起我們的興趣，我們可以接受的最高理賠上限是10億美元，相較之下，其它同業(yè)所能容忍的最高限度僅為4億美元。

    總有一天我們會碰上大麻煩，但是查理跟我本人卻相當(dāng)可以接受這種變動劇烈的結(jié)局，只要長期來說我們的報酬可以令人滿意，講的再白一點(diǎn)，我們比較喜歡上下變動的15%，更甚于平淡無奇的12%，而正因為大部分的經(jīng)理人傾向平淡，這使得我們長期報酬極大化的目標(biāo)享有絕對的競爭優(yōu)勢，當(dāng)然我們會密切注意避免讓最壞的狀況超越我們可以容忍的范圍。

    事實(shí)上，即使是發(fā)生百年一次的超級大災(zāi)難的最壞情況下，我們凈值所可能受到的損害程度可以遠(yuǎn)比其它簽下一大堆產(chǎn)物意外險保單的知名保險業(yè)者要來的輕微許多，雖然這些同業(yè)沒有像我們一樣簽下單一極高上限的保單，但是所謂積沙成塔，他們累積的小額保單卻可能造成無以彌補(bǔ)的后果，因為后者可能會直接穿越再保險的防護(hù)罩，使他們必須承擔(dān)沒有上限的損失與生存的危機(jī)，至于我們，損失數(shù)字雖然很大，但卻是在我們可以輕易化解的范圍之內(nèi)。

    近年來霹靂貓保單的價格一直萎糜不振，這點(diǎn)可以理解的原因在于幾年前大量的資金流進(jìn)再保業(yè)界競逐有限的保單生意，然而不管別人怎么做，我們是絕對不會以不合理的價格賠錢做生意的，早在1970年代初期，我們就一直在不知情的情況下，犯下類似的錯誤，結(jié)果在往后的二十年內(nèi)，因為那個年代錯誤所付出的代價，化成理賠損失的帳單不斷地涌進(jìn)本公司，而我有預(yù)感我們將會為20年前所犯的錯誤繼續(xù)付出代價，一張糟糕的再保合約就像是地獄一樣，進(jìn)去容易，但想要出來可就難了。（鶴flying:金融行業(yè)犯錯也很容易，掙錢很容易，只要你不去跟著大家一起做蠢事。）

    早年我積極參與再保業(yè)務(wù)，結(jié)果使得伯克希爾必須為我這一堂課付出昂貴的學(xué)費(fèi)，更不幸的是，修再保課程的學(xué)生根本沒有辦法拿到獎學(xué)金，碰巧的是GEICO在1980年代初期，也面臨過類似悲慘的命運(yùn)，當(dāng)時該公司一頭熱地栽進(jìn)再保與大型災(zāi)害保險的業(yè)務(wù)，雖然GEICO愚昧的舉動為期不久，但是它卻必須花費(fèi)十年以上的工夫收拾殘局，著名的英國勞埃氏保險的困境進(jìn)一步說明了不當(dāng)再保可能造成的災(zāi)難以及共同投入資金參與保險業(yè)務(wù)出資人的利益，基本上就是一個生命共同體，不管是在順境與逆境皆然，一旦人們失去對于這點(diǎn)觀念的聚焦，保險業(yè)者就注定會發(fā)生問題，而且通常必須經(jīng)歷一段時間后，問題才會逐漸地浮上臺面。

    有一段小故事是有關(guān)一位保險公司總裁接受一位分析師訪問談到保險業(yè)的經(jīng)營，面對分析師詢問關(guān)于其公司的情況時，得到的答案顯得相當(dāng)無奈，費(fèi)率低得離譜、財務(wù)報表上所提的準(zhǔn)備連一般理賠都不夠，更不要說其它那些因為石綿與環(huán)保問題所引發(fā)的重大損害賠償，想到許多以往依靠的再保公司都已倒閉，只剩他一個人獨(dú)撐大局，突然間這位總裁略微釋懷的說到，當(dāng)然情況有可能會更糟，再來可能就會輪到我的荷包，天啊!在伯克希爾，這可是我們的荷包呢!

    伯克希爾其它的保險營運(yùn)，雖然規(guī)模相對較小，但在1995年的表現(xiàn)卻同樣極為出色，國家產(chǎn)物保險傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的綜合比率只有84.2，同時以其保費(fèi)收入來看，還貢獻(xiàn)了大量的浮存金，過去三年以來，這個由Don Wurster負(fù)責(zé)的部門平均的綜合比率只有85.6；（鶴flying:遠(yuǎn)低于100）另外由Rod Eldred負(fù)責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)也有相當(dāng)幅度的成長，去年的綜合比率更只有81.4，過去三年平均為82.4；由Brad負(fù)責(zé)的加州勞工退休基金在1995年面對激烈的價格競爭，同時還因為拒絕不合理的降價要求而失去續(xù)約的機(jī)會，雖然此舉使得業(yè)務(wù)量大幅縮減，但整體的承保利益仍然相當(dāng)可觀；最后負(fù)責(zé)中央州立產(chǎn)險公司營運(yùn)的John則依然表現(xiàn)出色，1995年的保費(fèi)收入成長23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad與John的年紀(jì)都在45歲以下，這種情況也讓我以往認(rèn)為經(jīng)理人要到70之后才能隨心所欲的論點(diǎn)破功。

    總的來說，1995年我們規(guī)模適中的保險事業(yè)繳出漂亮的成績單，而展望1996年，在GEICO加入之后，在維持保險事業(yè)原有的品質(zhì)之下，規(guī)模與成長皆可期，較之以往，保險事業(yè)已成為我們核心競爭事業(yè)。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會計原則要求以個別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。

在年報中你可以找到依照一般公認(rèn)會計原則編制，詳細(xì)的部門別信息，至于我們的目的是希望能夠給大家，所有查理跟我認(rèn)為在評估伯克希爾價值時，應(yīng)該必要的信息。

    在伯克希爾，我們相信查理的格言，只管告訴我壞消息，因為好消息絕對會不脛而走，而這也是我們希望旗下事業(yè)經(jīng)理人向我們報告時所采取的態(tài)度，也因此身為伯克希爾負(fù)責(zé)人的我有義務(wù)向大家報告，去年總共有三個事業(yè)營運(yùn)發(fā)生問題，雖然投資在他們身上的資金所取得的報酬率仍然相當(dāng)?shù)牟诲e(或甚至是更好)，但每個事業(yè)都面臨了不同的問題。

    去年一整年我們的鞋類事業(yè)一直面臨產(chǎn)業(yè)困境，有些同業(yè)只能勉強(qiáng)賺取蠅頭小利，甚至是虧錢，當(dāng)然這也代表在某個層面來說，至少我們與同業(yè)間仍維持著甚至是擴(kuò)大了競爭差距，所以我依然堅信在未來，我們的鞋類事業(yè)一定能夠回復(fù)以往的高獲利，換句話說，雖然目前尚未看到反轉(zhuǎn)的跡象，但我認(rèn)為大家可以將去年的數(shù)字視為景氣即將反轉(zhuǎn)的底部，而不是永遠(yuǎn)的谷底。

    至于水牛城新聞報的表現(xiàn)，較之同業(yè)雖然還是相當(dāng)不錯，卻也面臨另外的問題，那就是報業(yè)前景不佳，在1991年的年報中，我就曾說過報業(yè)早已失去以往金剛不摧的特許事業(yè)所享有的競爭優(yōu)勢，雖然時至今日，報業(yè)經(jīng)營還算穩(wěn)定，但卻逐漸失去另一項競爭優(yōu)勢，我們預(yù)期報業(yè)的競爭力將與日劇減，雖然這產(chǎn)業(yè)在未來可見的年度內(nèi)還是一項不錯的投資。

    在伯克希爾目前狀況最多的就屬世界百科全書，面臨來自CD與網(wǎng)絡(luò)激烈的競爭，雖然我們?nèi)阅苊銖?qiáng)維持獲利，(大概沒有其它百科全書業(yè)者敢這樣說)，不過業(yè)績與獲利卻直線下滑，因此在1995年底，世界百科全書決定大幅改變行銷方式，加強(qiáng)電子產(chǎn)品內(nèi)容并大幅降低營運(yùn)成本，當(dāng)然這些做法的成效還有待觀察，不過我個人相信此舉絕對有助于我們繼續(xù)維持生存。

    我們旗下所有的事業(yè)，也包含幾個獲利大幅衰退的公司，一直都由杰出專注的經(jīng)理人所經(jīng)營，就算我們有機(jī)會能夠挖到業(yè)界最好的經(jīng)理人，但我們還是不會考慮將給他們?nèi)〈�掉�?br />
    我們有許多經(jīng)理人根本就不必靠這份工作過活，但每天還是一樣全力以赴，就像是口袋麥克麥克的職業(yè)高爾夫球選手還是繼續(xù)打巡回賽一樣，他們喜歡現(xiàn)在從事的工作，而且把它做的很好，把他們形容是在工作或許是個錯誤的名詞，他們只不過是把他們大部分的時間花在他們所擅長的生產(chǎn)活動而非休閑活動之上而已，而我的工作則是努力維持一個讓他們有這樣感覺的環(huán)境，截至目前為止，我們做的還算是相當(dāng)成功，回顧過去1965年到1995年這三十年間，伯克希爾沒有任何一位主要經(jīng)理人發(fā)生琵琶別抱的情況。

股票投資

    下表是我們超過六億美元以上的普通股投資。

    我們繼續(xù)做著我們的李伯大夢，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995年維持不動，唯一有變動的是美國運(yùn)通，我們將持有股權(quán)比例提高到10%左右。

    在1996年初期，有兩個重大事件影響到我們的持股，首先在買下GEICO剩余一半的股份之后，GEICO變成我們百分之百持有的子公司，第二，我們將資本城股份轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金與迪士尼股票。

    在迪士尼的并購案中，原來資本城的股東可以有好幾種選擇，他們可以選擇將原有一股轉(zhuǎn)換成迪士尼的一股外加65美元現(xiàn)金，或者他們可以要求全部換成現(xiàn)金或是股票，但是最終可獲得的分配結(jié)果還要視其它股東的選擇以及迪士尼本身的態(tài)度而定，以我們持有2,000萬股來說，我們選擇全部轉(zhuǎn)換成股票，不過到年報截止日為止，我們還不確定到底可以分配到多少股份，當(dāng)然可以確定的是最后收到的股數(shù)一定會超過2,000萬股，除此之外，我們還透過公開市場繼續(xù)收購迪士尼的股份。

    再透露一點(diǎn)歷史，我第一次對迪士尼發(fā)生興趣是在1966年，當(dāng)時它的股票市值還不到9,000萬美元，雖然該公司在前一年度-1965年的稅前凈利是2,100萬美元，而且所擁有的現(xiàn)金甚至多過于負(fù)債，當(dāng)時迪斯奈樂園斥資1,700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕，而這家公司的賣價只不過是這艄海盜船的五倍!

    印象深刻的我，利用巴菲特合伙企業(yè)的資金，買進(jìn)一大筆的股份，照分割調(diào)整后的平均成本約31美元一股，這樣的決定顯然很正確，因為現(xiàn)在的股價大概是66美元一股，各位的董事長卻在1967年以每股48美元將這批股票賣出，使得其效果大打折扣。

    不過還好，繞了半天，我們很高興能夠再度成為這家擁有獨(dú)特資產(chǎn)與杰出管理階層公司的大股東。

可轉(zhuǎn)換特別股

    大家可能都還記得，伯克希爾在1987年到1991年透過與公司私下協(xié)議的方式，取得五種可轉(zhuǎn)換特別股，現(xiàn)在的時機(jī)很適合來談?wù)勊鼈儸F(xiàn)在的狀況，以下是一些重點(diǎn)摘要。

    每一個案子我們都有權(quán)選擇維持原來以固定收益證券為主的特別股形式或是將它們轉(zhuǎn)換成普通股，剛開始它們的價值主要來自于固定收益證券的特質(zhì)，至于其所附帶的轉(zhuǎn)換權(quán)利只不過具有加分的作用而已。

    另外在1991年的年報中已經(jīng)介紹過，我們透過私募所取得的美國運(yùn)通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因為Percs事實(shí)上是一種普通股的修訂版，其固定收益的特性只占其原始價值的一小部份，在我們買下它們的三年后已經(jīng)自動轉(zhuǎn)為美國運(yùn)通的普通股，相對的，本表所提到的五種有價證券只有在我們有意愿的狀況下，才會轉(zhuǎn)變成一般的普通股，基本上這之間有相當(dāng)大的差異。

    當(dāng)我們買進(jìn)這些可轉(zhuǎn)換證券時，我曾經(jīng)跟各位提到我們預(yù)期這些投資的稅后報酬率應(yīng)該可以略高于其所取代的中期固定收益證券，幸運(yùn)的是結(jié)果超乎預(yù)期，原因是因為其中有一個案子發(fā)了，同時我也提醒過各位，這些投資可能無法與真正找到具有競爭優(yōu)勢好公司的投資相比，不幸的就這點(diǎn)而言，我一語中的，最后我還說過，不論在任何狀況下，我們完全可以預(yù)期這些投資一定能夠回收本金再加上股息，這句話我想要收回來，雖然英國前首相丘吉爾曾說過︰把說過的話吞回去，并不會讓人消化不良，但是關(guān)于我說過"特別股一定不會讓我們賠錢的這句話"確實(shí)讓我感到心痛。

    其中表現(xiàn)最佳的是吉列特別股，從一開始我就跟各位說過這是一家相當(dāng)好的公司，不過諷刺的是，這也是我犯過的一個大錯之一，雖然這項錯誤從未反應(yīng)在財務(wù)報表之上。

    我們在1989年以六億美元取得吉列可轉(zhuǎn)換特別股，之后并轉(zhuǎn)換為4,800萬股吉列的普通股(分割調(diào)整后)，然而要是當(dāng)初我們選擇直接投資該公司的普通股，這筆錢將可以買到6,000萬股，因為吉列當(dāng)時每股的市價為10.5美元，而由于那次的私募對于我們有諸多的限制條款，所以拿到5%左右的折扣應(yīng)該不成問題，我不知道這樣說對不對，我認(rèn)為當(dāng)時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資，該公司的管理階層可能會更高興。

    可惜人算不如天算，雖然在這兩年內(nèi)我們另外還收到額外的特別股股息(這是普通股所沒有的)，如果當(dāng)初我選擇普通股而非特別股的話，截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益，當(dāng)然還要再扣除7,000萬美元的特別股股息。

    另外在Champion這個案子，由于公司可以以115%的價位贖回我們持有的特別股，使得我們被迫于去年八月有所動作，這個案子就在公司即將有權(quán)動用贖回權(quán)的前夕，以略微打折的價格申請轉(zhuǎn)換為普通股。

    查理跟我對造紙業(yè)從來沒有涉獵，事實(shí)上在我長達(dá)54年的投資生涯中，印象中從來就沒有持有過紙類股的股票，所以去年八月我們可以做的選擇大概就是將這筆投資在市場上賣掉或是任由公司贖回，在我們投資Champion的過程中，該公司經(jīng)營階層對我們的態(tài)度一向坦白自重，而他們也希望將這批股票買回，所以到最后我們決定順應(yīng)公司的要求，這項舉動讓我們有19%的稅后資本利得，當(dāng)然還要再加上持有六年期間所收到的特別股股息，(附帶一提，許多新聞報導(dǎo)都過度高估一般產(chǎn)物意外險業(yè)者所收到股利收入的稅后報酬率，原因在于媒體記者忘了將1987年通過的新稅法列入考慮，這項稅法**減少了保險業(yè)者最后可以得到的利益，相關(guān)的細(xì)節(jié)請參閱1986年的年報)。

    我們在第一帝國銀行的特別股在1996年3月1日進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這是可以轉(zhuǎn)換的最早日期，我們對于能夠繼續(xù)持有這家經(jīng)營良好銀行的股份感到相當(dāng)安心，該公司的總裁Bob Wilmers是位相當(dāng)優(yōu)秀的銀行家，我們很高興能夠與他一起合作。

    另外兩個特別股投資個案的結(jié)果就讓人相當(dāng)失望，雖然所羅門特別股最后的投資報酬率仍高于其替代的固定收益證券投資，不過若考量查理跟我本人在這項投資上所花費(fèi)的心思，其所得與付出實(shí)在是不成正比，當(dāng)然我根本就沒有料到到了60歲的這把年紀(jì)，會因為一筆固定收益證券的投資，還能夠接下這項擔(dān)任所羅門臨時董事會主席的新工作。

    1987年就在我們剛剛買下所羅門特別股不久之后，我就曾經(jīng)說過我們對于投資銀行業(yè)的發(fā)展前景與獲利能力并沒有特殊的見地，我想事后看來就算是最好心的評論家，也會覺得我當(dāng)時說的那段話很有道理。

    到目前為止，我們擁有將這筆投資轉(zhuǎn)換為所羅門普通股的權(quán)利，其價值尚未浮現(xiàn)，另外自從買進(jìn)這筆投資后，道瓊指數(shù)已經(jīng)漲了一倍，而券商的表現(xiàn)也相當(dāng)不錯，這代表我因為判斷轉(zhuǎn)換權(quán)利相當(dāng)有價值而決定繼續(xù)與所羅門交往的決策品質(zhì)相當(dāng)?shù)牟睿�不過即便如此，這筆特別股投資還是相當(dāng)勉力地繼續(xù)當(dāng)作我們的固定收益證券投資，畢竟每年9%的股息收入還是相當(dāng)誘人的。

    除非我們選擇轉(zhuǎn)換，否則這項投資有一條款約定從1995年10月31日開始的五年，該公司每年都可贖回20%的投資，所以去年我們總計7億的投資中，1.4億已按計劃由公司贖回，(有些新聞報導(dǎo)將這筆交易稱呼為出售，事實(shí)上債券到期后應(yīng)該稱之為"贖回")，雖然去年我們放棄轉(zhuǎn)換選擇而被贖回，不過我們還有四次機(jī)會，而我也相信未來我們應(yīng)該很有可能在這些轉(zhuǎn)換的權(quán)利中找到一些價值存在。

    去年我花了相當(dāng)大的篇幅討論美國航空，這家公司今年的表現(xiàn)略微好轉(zhuǎn)，不過還是著面臨許多的問題，幸運(yùn)的是我們的特別股投資條款當(dāng)初訂的對我們較有利，比如說，雖然從1994年起本來應(yīng)該付給我們的特別股股息就已跳票，但是欠我們的股息每年還是必須以5%的基放利率加計利息，不過不幸的是跟我們打交道的是一家債信不良的公司。

    關(guān)于美國航空特別股的情況，比起一年前，我們現(xiàn)在樂觀許多，不過這家公司最后到底會變成怎樣，我跟各位一樣還是沒有任何頭緒，(事實(shí)上，觀諸過去本人在這項投資上的經(jīng)驗，或許各位的看法要比起我個人來得具參考價值)，截至去年底，我們帳列的特別股投資金額是票面金額的60%(此特別股并沒有公開明確的市價)，雖然在此同時，美國航空還有另一項發(fā)行在外，除了轉(zhuǎn)換價格之外，其余的條件包含抵押順位都不如我們的特別股，系以票面金額的82%左右的價位進(jìn)行交易，而就在我寫這份年報的同時，其交易的價格已上漲為票面金額的97%，衷心期盼市場的看法是對的。

    總的來說，我們的特別股投資績效算是相當(dāng)不錯的了，不過主要的原因還在于壓對了吉列特別股這個寶，若扣除吉列不記，我們其它的特別股投資帶給我們的稅后盈余，大概僅與原先他們所取代的中期固定收益?zhèn)�券的投資報酬率差不了多少。

股權(quán)重組提案

    今年的股東會將會有一項股權(quán)重組提案需要各位進(jìn)行投票表決，一旦獲得通過，伯克希爾原來發(fā)行的股份，將會被分拆為兩種普通股，一種為A級普通股，一種為B級普通股。

    B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權(quán)利，除了以下兩點(diǎn)，第一，B級普通股的投票權(quán)只有A級普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B級普通股不能參加伯克希爾股東指定捐贈計劃。

    當(dāng)股權(quán)重組完成之后，每一股A級普通股可以依持有人的自由意志在任何時候，選擇轉(zhuǎn)換成30股的B級普通股，但反之則不行，也就是說30股的B級普通股不能要求轉(zhuǎn)換成一股的A級普通股。

    跟A級普通股一樣，B級普通股也將在紐約證券交易所中掛牌交易，而為了維持掛牌之后的流通性，伯克希爾預(yù)計將會發(fā)行總金額1億美元以上的B級普通股，整個釋股的過程將以透過公開說明書的方式進(jìn)行。

    市場最終將會決定B級普通股的合理價格，當(dāng)然若無特殊情況，B級普通股將會以A級普通股三十分之一左右的價位進(jìn)行交易。

    持有A級普通股的股東若有贈與的計劃，將可以很輕易地先將持有的股份轉(zhuǎn)為B級普通股，當(dāng)然可能也會有一些轉(zhuǎn)換套利方面的交易可能使得B級普通股股價略高于A級普通股股價的三十分之一。

    然而，由于A級普通股還是享有完整的投票權(quán)以及參與伯克希爾股東指定捐贈計劃的權(quán)利，所以就這方面而言，A級普通股還是比B級普通股來得好，所以我們預(yù)期大部分的股東，就像巴菲特與曼格家族一樣，還是會選擇繼續(xù)持有A級普通股，除非有股東有贈與的考量時，可能會將少部份的股份進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而由于我們預(yù)期大部分會選擇維持不變，所以A級普通股的流通性應(yīng)該會比B級普通股來得高。

    這次的股權(quán)重組對伯克希爾來說有利有弊，原因不在于發(fā)行新股所帶來的資金，我們一定可以找到合理的用途，也不在于發(fā)行新股的價格，就在我撰寫年報的時刻，伯克希爾的股價約為每股36,000美元，查理跟我本人都不認(rèn)為這樣的價位過于低估，因此此次發(fā)行新股并不會使得公司原本的每股實(shí)質(zhì)價值受到損害，講的再白一點(diǎn)，以現(xiàn)在的價位而言，查理跟我都不會考慮再加碼買進(jìn)伯克希爾的股份。

    當(dāng)然因為B級普通股的發(fā)行，伯克希爾公司本身必須承擔(dān)處理更多股東所帶來的股務(wù)作業(yè)，不過對于那些有贈與計劃的股東來說，卻變得方便許多，而對于喜歡股票分割的投資人來說，也多了一個自助式分割的管道。

    當(dāng)然，之所以會有這樣的舉動還有其它理由，主要是由于目前坊間出現(xiàn)一種模仿伯克希爾的信托基金，號稱價位低，只要收取部份費(fèi)用，人人都投資得起，這樣的主意并不是首次出現(xiàn)，近幾年來，有一些人向我傳達(dá)想要設(shè)立一種所謂的仿伯克希爾投資基金，以較低的價位對外發(fā)行，不過由于我個人并不贊同這樣的做法，所以這些人才沒有進(jìn)一步的舉動。

    對于這些人我不會一昧地打壓，因為畢竟我們的目標(biāo)鎖定在大額投資人，如果可能，查理跟我當(dāng)然希望公司的凈值可以直接由1,000美元翻個兩、三翻立刻變成3,000美元，如此一來大家因為這樣的資本利得肯定不會再有其它的意見。

    為了將這些小籌碼成長三倍，我們可能必須讓伯克希爾的市值從原本的430億美元，一下子暴增為1,290億美元(這相當(dāng)于通用電氣-目前股票市場上市值最高的公司)，這根本就不可能辦得到，所以我們比較希望的是，平均而言，伯克希爾的每股價值每五年能夠翻一番，當(dāng)然要達(dá)到這樣的目標(biāo)并不容易。

    總而言之，查理跟我不太在乎我們的股東們擁有公司股份的多寡，我們衷心期盼的是不論是大、小股東，都能了解我們的營運(yùn)模式、與我們擁有共同的目標(biāo)與長期投資理念，同時也能夠明暸我們受到的限制，尤其是股本過大本身加諸予我們的負(fù)荷。

    這些基金最近紛紛以這樣的號召浮上臺面，通常它們都是透過經(jīng)紀(jì)人以高額傭金銷售，所以加入的投資人必須背負(fù)相當(dāng)沉重的成本，而一些不知情的投資人，可能沖著伯克希爾過去的成績以及查理與我本人近年來的高知名度而受騙上當(dāng)，最后的結(jié)果肯定是︰投資大眾注定會大失所望。

    所以透過B級普通股的誕生-一種低面額但遠(yuǎn)優(yōu)于仿伯克希爾基金的產(chǎn)物，我們希望可以讓那些模仿的假貨無法在市場上生存。

    不過我們還是必須再次提醒伯克希爾現(xiàn)有以及未來可能的股東，雖然在過去五年間本公司的實(shí)質(zhì)價值以相當(dāng)快速的速度成長，不過公司本身的股價漲升速度卻有過之而無不及，換句話說，在這期間股票的市價表現(xiàn)遠(yuǎn)過于公司本業(yè)的表現(xiàn)。

    這樣的情況不太可能無止盡的持續(xù)下去，不管是伯克希爾或是其它股票都一樣，無可避免的，總有一天股價的表現(xiàn)會遜于本業(yè)的表現(xiàn)，我們不太愿意見到公司的股價受到股票市場影響而劇烈波動，我們比較喜歡的模式是伯克希爾的股價能夠與其所代表的實(shí)質(zhì)價值一致，如此一來我們就可以確保每位股東在持有本公司股份的期間所獲得的報酬皆能與伯克希爾本身事業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r一致。

    很顯然的伯克希爾的股價不可能以這樣理想的方式演變，不過若是我們能夠確定現(xiàn)有與未來的股東在做投資決策時，能得到充分的信息、以公司發(fā)展為導(dǎo)向且不會受到高傭金的營業(yè)員所引誘，我們就越有可能達(dá)到這樣的目標(biāo)，基于這樣的前提，我們必須降低那些想要推銷仿伯克希爾基金的動機(jī)，這也是我們決定推出B級普通股的主要原因。

    當(dāng)然若大家對于本次股權(quán)重組還有任何問題，歡迎在股東年會上提出討論。

其它事項

    伯克希爾并不是第一家采用新穎有趣的ABWA走動式并購策略的美國企業(yè)，1995年7月14日下午1點(diǎn)15分，當(dāng)時華德迪士尼的總裁Michael Eisner正在Sun Valley的野花大道上行走，在此同時，我剛好從同一條街上Herber Allen家中一場午宴離開，趕赴與資本城/ABC總裁Tom Murphy的一場高爾夫球會。

    就在當(dāng)天早上，面對由Allen的投資銀行召集一大群企業(yè)總裁與基金經(jīng)理人，Michael做了一場有關(guān)迪士尼相當(dāng)精彩的演講，會后在街上遇到他，于是我上前向他致意，我們做了短暫的交談，聊到迪士尼與資本城進(jìn)行合并的可能性，這并不是第一次討論有關(guān)合并的可能，先前之所以一直沒有進(jìn)展，一部份的原因是由于迪士尼希望用現(xiàn)金進(jìn)行交易，而資本城想要拿股票。

    Michael跟我花了幾分鐘等候Murph的到來，在接下來短暫的會談后，雙方同意在現(xiàn)金/股票的問題上互做讓步，幾個星期后，雙方達(dá)成協(xié)議，而經(jīng)過連續(xù)三天馬不停蹄的談判后，終于擬訂了合并契約。

    我認(rèn)為迪士尼與資本城的合并案是天造地設(shè)的一對，即使沒有那天在Sun Valley的巧遇，雙方終究還是會結(jié)合，不過要不是那天剛好我在野花大道碰到正要趕飛機(jī)的Michael，整個合并案可能不會那么快地順利完成，不可諱言的，迪士尼與資本城都將因為我們那天的巧遇而受惠良多。

    在這里我特別要提一下Murph，簡單的說，他是我在投資生涯中，遇到最好的經(jīng)理人之一，同時除了優(yōu)秀的管理特質(zhì)之外，他也擁有同等的人格特質(zhì)，他是一位杰出的朋友、父親、丈夫與公民，許多時候當(dāng)其個人利益與股東利益相沖突時，他毫不猶豫地會選擇后者，每當(dāng)我提到我喜歡與那種我希望他們能夠成為我的子孫、女婿或遺囑執(zhí)行人的經(jīng)理人共事時，Murph就是我所能引用的最佳典范。

    如果Murph決定另創(chuàng)事業(yè)，不必費(fèi)心去研究其可行性，閉著眼睛投資就對了，而且絕對不要笨到像我前年一樣把資本城三分之一的持股以6.35億美元賣掉，這批股票在與迪士尼合并后，價值超過12.7億美元。

    大約有96.3%的有效股權(quán)參與1995年的股東指定捐贈計劃，總計約1,160萬美元捐出的款項分配給3,600家慈善機(jī)構(gòu)，詳細(xì)的名單參閱附錄。

    每年都有一小部份的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內(nèi)，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，尤其是第二個原因讓我感到特別頭痛，因為今年有二位伯克希爾大股東同時也是我個人的好朋友，未能在截止日以前將表格送達(dá)，我們必須忍痛將他們的指定捐贈剔除，因為我們不可能在拒絕其它不符合規(guī)定股東的同時，還破例讓他們參與。

    想要參加這項計劃者，請必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經(jīng)紀(jì)人或保管銀行的名下，同時必須在1996年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1996年的捐贈計劃，當(dāng)你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了。

    每次提到年度股東會，查理跟我就變成啰唆的老頭，我們實(shí)在是很喜歡這場盛會，所以請大家務(wù)必在五月六日星期一大駕光臨，在伯克希爾我們沒有投資人公關(guān)部門，也從不依賴股票分析師當(dāng)作信息溝通的橋梁，盈余的預(yù)估解說等等，相反地，我們比較喜歡股東與經(jīng)理人直接面對面的溝通，而且相信年度股東會正是觀念溝通的最佳場所，與各位一談對我們來說一點(diǎn)也不會浪費(fèi)時間，同時也讓各位以相當(dāng)民主的方式聽到我們想要跟各位傳達(dá)的理念。

    去年我們首度在Holiday會議中心召開年度股東會，當(dāng)初預(yù)定的準(zhǔn)備動作事后看起來相當(dāng)正確，中央大廳坐滿了3,200個人，同時藉由視聽器材的輔助，旁邊的會議室還有800人得以參與，大廳顯得有點(diǎn)擁擠，所以今年我們打算只排3,000個座位，同時另外會再準(zhǔn)備二間會議室以容納更多的人參與。

    會場總共可以容納5,000人，會議預(yù)定在9點(diǎn)30分開始，不過大家可能要早一點(diǎn)到，因為去年中央大廳在8點(diǎn)過后不久便已座無虛席。

    來自49個州的股東參與1995年的年度股東會，你從哪里來，是佛蒙特州嗎? 另外還有一些股東來自海外地區(qū)，包含澳洲、瑞典與德國等國家，一如往常，年會吸引了許多真正關(guān)心公司發(fā)展的股東參加，與其它只關(guān)心自己利益別的公司的股東相較有很大的不同，所提出的問題也相當(dāng)好，查理跟我花了五個多小時回答問題，連午餐都直接在臺上解決。

    因為我們認(rèn)為股東們從世界各地遠(yuǎn)道而來，所以總是希望讓他們都有機(jī)會可以發(fā)問，大部分的股東在中午過后就紛紛離席，但還是有一千多名比較死忠的股東想要瞧瞧我們到底能夠撐多久，今年查理跟我希望盡量努力能夠像去年那樣至少撐五個小時以上。

    依照慣例，我們在會場上展示了一些伯克希爾的產(chǎn)品，今天將會新增一位GEICO保險公司的業(yè)務(wù)代表，去年股東會總計賣出了747磅的糖果、759雙的鞋子以及價值超過17,500美元的世界百科全書與相關(guān)出版品，另外我們臨時還增加了旗下子公司Quikut所生產(chǎn)的小刀，總計賣出400把(幸好去年公司股價表現(xiàn)不錯，否則這可能是相當(dāng)危險的一項舉動)，今年這些商品將再度與會，我覺得這項盛會總要帶點(diǎn)商業(yè)氣息才算完整圓滿。

    由于預(yù)期會有相當(dāng)多的人與會，我們建議大家最好先預(yù)訂機(jī)位與住宿，想要住在市中心的人(距離會場約6英哩)可以選擇擁有88個房間的一家小旅館-Radisson-Redick旅館或是旁邊較大一點(diǎn)的Red Lion旅館，至于會場附近則有Holiday Inn (403個房間)、Homewood Suites (118個房間)或Hampton Inn (136個房間)，另一個推薦的旅館是位在奧瑪哈西區(qū)的Marriott，離波仙珠寶店約100公尺，距離會場約10分鐘的車程，屆時在哪里將會有巴士分7:30、8:00跟8:30三班，接送大家往返股東會會場。

    后面附有股東會開會投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，當(dāng)天會場有相當(dāng)大的停車場，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會，一如往年，會后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場。

    占地60英畝的NFM主館距離會場約2英哩遠(yuǎn)，營業(yè)時間平日從早上10點(diǎn)到下午9點(diǎn)，星期六從早上10點(diǎn)到下午6點(diǎn)，星期日則從中午開到下午6點(diǎn)，Rose Blumkin-B太太今年高齡102歲，不過每天還是會到B太太倉庫工作，去年十一月她應(yīng)邀到Rose表演中心擔(dān)任開幕剪彩嘉賓，原本是20年代老舊的戲院在B太太大力的支持下得以重新修復(fù)，記得問她有關(guān)這一段的故事。

    平時禮拜天不營業(yè)的波仙珠寶，特地在五月五日股東會當(dāng)天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點(diǎn)，此外今年在五月四日星期六股東會的前一晚從下午6點(diǎn)到晚上9點(diǎn)，還將特地為股東開放，去年股東會當(dāng)天，在短短六個小時的營業(yè)時間內(nèi)，我們總共收到1,733張訂單，等于每13秒就有一筆生意成交，各位請記得記錄本來就是用來打破的。

    在波仙珠寶店，將會展出一顆全世界最大的平面鉆石，花費(fèi)兩年的時間切割，這顆不甚起眼的玩意兒總共有545克拉重，請大家好好看看這一顆石頭，然后再決定你應(yīng)該為你心愛的人買一顆多大的寶石。

    在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對路易維里紅鳥隊的比賽，我準(zhǔn)備在開幕時擔(dān)任開球工作，擁有該隊四分之一的所有權(quán)確保我可以每年擔(dān)任一次先發(fā)，不過一如往常我們的球隊經(jīng)理-Mike大概都會做出錯誤的決定，很快地就把我拉下場，去年大約有1,700位股東出席這項盛會，可惜的是當(dāng)晚因雨停賽，使得旁邊的球僮失望不已，今年好戲?qū)�會重新上演，而我也�?zhǔn)備將拿手絕活展現(xiàn)出來。

    股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票，同時我們也會提供星期天晚上會開張的餐廳信息，同時列出假日期間在奧瑪哈你可以從事的活動介紹。

    多年來我一直無法成功說服我的小學(xué)同學(xué)-Gorat所開的餐廳在年會當(dāng)天晚上開門營業(yè)，不過今年他終于屈服，Gorat's是一家有52年歷史的老牌餐廳，如果你愛吃牛排，包準(zhǔn)你會愛上這個地方，我已向Gorat拍胸脯保證一定會有很多顧客上門，所以記得打電話(402-551-3733)去預(yù)訂，我保證大家一定可以在那里看到我，通常我會點(diǎn)一大份丁骨牛排加上雙份的肉丸。