《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 2005

2005年伯克夏公司的凈利潤(rùn)為56億美元，每股A種股票和B種股票賬面價(jià)值增長(zhǎng)了6.4%。在過(guò)去的41年間，也就是說(shuō)從目前的管理層接手以來(lái)，每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到59,377美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.5%（這份報(bào)告中使用的所有數(shù)據(jù)適用于伯克夏A種股票，這是本公司在1996年以前發(fā)行在外的唯一一種股份，B種股票擁有A股股票三十分之一的經(jīng)濟(jì)利益）。

2005年伯克夏的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。我們進(jìn)行了5起并購(gòu)，其中2起并購(gòu)已經(jīng)完成，而且我們下屬的大多數(shù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)良好。盡管卡特里娜颶風(fēng)(Hurricane Katrina)讓伯克夏公司和整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)遭受到了創(chuàng)紀(jì)錄的巨大損失。估計(jì)卡特里娜颶風(fēng)給我們?cè)斐傻膿p失高達(dá)25億美元，她那兩個(gè)同樣可惡的妹妹麗塔（Rita）和威爾瑪（Wilma）颶風(fēng)，又讓我們進(jìn)一步損失了9億美元。

　　在2005年這個(gè)巨災(zāi)之年我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠取得如此輝煌的業(yè)績(jī)，應(yīng)該歸功于GEICO及其杰出的首席執(zhí)行官Tony Nicely。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)清楚地表明，在過(guò)去僅僅兩年時(shí)間里，GEICO經(jīng)營(yíng)效率提高了32%。尤為引人注目的是，保單數(shù)量增長(zhǎng)了26%，收益大幅增長(zhǎng)，與此同時(shí)，公司員工數(shù)量卻減少了4%。由于我們能夠如此顯著地降低單位成本，所以能為客戶創(chuàng)造更多的價(jià)值。這樣的結(jié)果如何呢？GEICO去年贏得了更多的市場(chǎng)份額，獲得了令人羨慕的盈利，并進(jìn)一步提高了品牌的影響力。如果你2006年喜得龍子龍孫的話，給他起名叫Tony。

　　我寫這份報(bào)告的目的是為股東們估計(jì)伯克夏的內(nèi)在價(jià)值并提供相應(yīng)的信息，之所以說(shuō)是估計(jì)，是因?yàn)楸M管計(jì)算內(nèi)在價(jià)值在投資中為重中之重，但往往并不精確，且錯(cuò)誤常常非常嚴(yán)重。公司業(yè)務(wù)的前景越是不確定，內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算就越是有可能謬之千里（關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的有關(guān)解釋，請(qǐng)參見(jiàn)公司年報(bào)的第77-78頁(yè)）。不過(guò)伯克夏公司具有以下有利因素: 種類眾多的相對(duì)穩(wěn)定的收入流，同時(shí)擁有巨大的流動(dòng)性和很少的債務(wù)。這些因素使伯克夏公司能夠比其他絕大多數(shù)公司更為準(zhǔn)確地估計(jì)內(nèi)在價(jià)值。

　　盡管伯克夏的財(cái)務(wù)特征有助于提高估值的準(zhǔn)確度，但計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的工作由于有如此之多的收入流而變得更加復(fù)雜。早在1965年，我們只有一家小小的紡織廠，估值不過(guò)是小菜一碟。如今我們已經(jīng)擁有68種經(jīng)營(yíng)特性和財(cái)務(wù)特性相差很大的業(yè)務(wù)，這些各不相關(guān)的業(yè)務(wù)，加上我們巨大的投資規(guī)模，使你根本不可能簡(jiǎn)單地分析一下我們的合并報(bào)表就能對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值做出一個(gè)合理的估計(jì)。

　　為了更好地解決這一難題，我們將自身的業(yè)務(wù)合理地分為四類并在以下報(bào)告中詳細(xì)分析每一類業(yè)務(wù)，討論中我們會(huì)提供每類業(yè)務(wù)及其主要企業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。當(dāng)然，伯克夏的總體價(jià)值可能會(huì)高于或低于四類業(yè)務(wù)價(jià)值之和。最終結(jié)果取決于兩個(gè)因素，一是我們下屬的眾多部門作為一個(gè)規(guī)模更大的企業(yè)的組成部分，運(yùn)作得更好還是更差？二是在母公司的管理下，資本配置進(jìn)一步改善了還是進(jìn)一步惡化了？簡(jiǎn)而言之，伯克夏作為母公司為下屬各企業(yè)帶來(lái)了什么好處？是不是伯克夏公司的股東們直接持股而不是通過(guò)伯克夏間接持股更加有利？這是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題，各位股東必須自己尋找答案。

　　在討論下屬各個(gè)企業(yè)之前，讓我們先來(lái)看看兩組說(shuō)明我們的起點(diǎn)如何及現(xiàn)狀如何的數(shù)據(jù)。第一組數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）是每股投資額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物），在進(jìn)行計(jì)算時(shí)，我們將下屬金融企業(yè)中持有的投資排除不計(jì)，因?yàn)檫@些投資大部分為借款所抵消。

除了有價(jià)證券和下屬保險(xiǎn)企業(yè)持股的少數(shù)例外，我們持有種類廣泛的非保險(xiǎn)企業(yè)。 表2是這些企業(yè)在扣除商譽(yù)攤銷后的每股稅前利潤(rùn)。

在討論增長(zhǎng)率時(shí)，你非常有必要留心基期與終期年度的選擇。開(kāi)始與結(jié)束的年度二者中有一個(gè)選擇不當(dāng)，無(wú)論如何計(jì)算出來(lái)的增長(zhǎng)率都會(huì)被歪曲，尤其是當(dāng)基期年度盈利很少時(shí)，計(jì)算出來(lái)的增長(zhǎng)率會(huì)高得驚人卻毫無(wú)實(shí)際意義。在表2中，作為基期的1965年度的盈利卻是異乎尋常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9個(gè)年度。

　　從表1、表2中我們可以看出，伯克夏的每股投資額相對(duì)每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率而言，在最后一個(gè)10年期間發(fā)生了很大的變化，這一結(jié)果反映了我們的經(jīng)營(yíng)重心日益向企業(yè)并購(gòu)傾斜。盡管如此，伯克夏的副董事長(zhǎng)，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目標(biāo)還是努力使這兩個(gè)表格中的數(shù)字能夠雙雙實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。對(duì)于我們的這一雄心壯志，我們希望（打個(gè)比方），避免那些年邁的夫婦一度在羅曼蒂克方面面臨挑戰(zhàn)的命運(yùn)。當(dāng)這對(duì)夫婦慶祝結(jié)婚50周年的晚餐結(jié)束之后，妻子在溫柔的音樂(lè)、醉人的香檳和搖曳的燭光的刺激下，忽然感到一陣久違的沖動(dòng)，于是故作嬌羞地建議她的丈夫一起上樓到臥室去做愛(ài)。她丈夫極度痛苦了好一陣子才回答說(shuō)：“上樓行，做愛(ài)也行，既上樓又做愛(ài)我可不行。”

并購(gòu)

　　未來(lái)幾年，我們目前的業(yè)務(wù)總體上應(yīng)該在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上表現(xiàn)出一定的增長(zhǎng)，但僅靠這些業(yè)務(wù)本身并不能產(chǎn)生出令人滿意的回報(bào)，要想實(shí)現(xiàn)這樣的理想目標(biāo)，我們必須進(jìn)行一些規(guī)模較大的并購(gòu)。已經(jīng)過(guò)去的2005年，我們的大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)令人鼓舞，我們達(dá)成了5項(xiàng)并購(gòu)協(xié)議，其中2項(xiàng)在2005年年內(nèi)完成；1項(xiàng)在2006年年初完成；其余2項(xiàng)預(yù)計(jì)也會(huì)很快完成。這些并購(gòu)協(xié)議無(wú)一涉及到伯克夏發(fā)行新股，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵卻常常被忽略：當(dāng)一家公司管理層驕傲地宣布以股票收購(gòu)另一家公司時(shí)，作為收購(gòu)方公司的股東們不得不為此犧牲自身的一部分股東權(quán)益。我也做過(guò)幾次類似的并購(gòu)交易，當(dāng)然，伯克夏的股東們?yōu)槲业呐e動(dòng)付出了相應(yīng)的代價(jià)。

　　以下逐一討論我們?nèi)ツ甑牟①?gòu)：

　　2005年6月30日，我們收購(gòu)了醫(yī)療保護(hù)保險(xiǎn)公司（Medical Protective Company，MedPro），這是一家位于Fort Wayne的、有著106年經(jīng)營(yíng)歷史的醫(yī)療事故保險(xiǎn)公司。醫(yī)療事故保險(xiǎn)是一種十分難以承保的險(xiǎn)種，一度成為許多保險(xiǎn)公司的夢(mèng)魘之地。然而，MedPro卻由于以下原因?qū)��?huì)經(jīng)營(yíng)良好：首先，MedPro將和伯克夏下屬其他保險(xiǎn)公司一樣在制度上領(lǐng)先一籌，那就是承保紀(jì)律重于其他一切經(jīng)營(yíng)目標(biāo); 其次，作為伯克夏公司的一個(gè)組成部分，MedPro擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)實(shí)力，這足以向醫(yī)生們保證，那些需要很長(zhǎng)時(shí)間的訴訟案件絕不會(huì)由于他們所投保的保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)而無(wú)法結(jié)案; 第三，這家公司有一個(gè)聰明能干的首席執(zhí)行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏經(jīng)理人一樣遵循同樣的思考模式。

　　我們的第二起并購(gòu)是森林之河（Forest River），已經(jīng)于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2頁(yè)紙的傳真，上面逐一說(shuō)明了森林之河完全符合我們?cè)��?jīng)在年報(bào)上披露的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)（參見(jiàn)本年年報(bào)第25頁(yè)）。在此之前，我從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)這位年銷售額16億美元的周末旅游汽車制造商及其所有人兼總經(jīng)理Pete Liegl。但這份傳真卻讓我十分動(dòng)心，于是我馬上要求對(duì)方提供更多的相關(guān)數(shù)據(jù)。第二天早上我就拿到了這些數(shù)據(jù)，當(dāng)天上午我就向Pete Liegl提出了收購(gòu)要約。7月28日，我們倆握手成交。Pete Liegl是一個(gè)杰出的企業(yè)家，幾年之前，他的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在小，那時(shí)他把企業(yè)賣給了一家杠桿收購(gòu)（LBO）機(jī)構(gòu)，他們接手后馬上對(duì)他指手畫腳，不久Pete Liegl就離開(kāi)了公司。此后不久，公司就陷入破產(chǎn)，Pete Liegl重新收回了這家公司。你可以放心，我絕不會(huì)干涉Pete Liegl的任何經(jīng)營(yíng)行為。

　　森林之河擁有60家工廠和5,400名雇員，在休閑車（Recreation Vehiele，RV）制造業(yè)中持續(xù)保持相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，同時(shí)還將向船舶制造等其他業(yè)務(wù)拓展。Pete Liegl現(xiàn)年61歲，絕對(duì)處于加速前進(jìn)的狀態(tài)。請(qǐng)你好好讀讀年報(bào)中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就會(huì)明白為什么Pete會(huì)和伯克夏喜結(jié)良緣。

　　2005年11月12日，華爾街日?qǐng)?bào)上刊登了一篇討論伯克夏與眾不同的并購(gòu)和管理運(yùn)作的文章。文中Pete宣稱:“向巴菲特出售我的公司比更新我的駕照還容易。”

　　紐約的Cathy Baron Tamraz讀了這篇文章之后，觸動(dòng)了心弦。11月21日，她給我寫來(lái)一封信，開(kāi)頭這樣寫道:“作為Business Wire公司的總裁，我想向你介紹我的公司，因?yàn)槲艺J(rèn)為我的公司符合最近一篇刊登在華爾街日?qǐng)?bào)上的文章中詳細(xì)說(shuō)明的伯克夏下屬子公司的特征。”

　　一看完Cathy的來(lái)信，我馬上覺(jué)得Business Wire與伯克夏是一對(duì)佳偶，我特別喜歡她來(lái)信中的倒數(shù)第二段:“我們嚴(yán)格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我們公司沒(méi)有秘書，也沒(méi)有管理分層。但我們卻會(huì)大量投資以取得技術(shù)領(lǐng)先和推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。”

　　我馬上給Cathy打了一個(gè)電話，伯克夏與Business Wire的控股股東Lorry Lokey很快達(dá)成了收購(gòu)協(xié)議。Lorry Lokey于1961年創(chuàng)建了這家公司，剛剛聘請(qǐng)Cathy為CEO。我非常欣賞像Lorry Lokey這樣的商業(yè)成功傳奇故事，今年78歲高齡的他已經(jīng)把公司打造成一家把信息傳送到150個(gè)國(guó)家的25,000個(gè)客戶的優(yōu)秀企業(yè)，與許多其他同樣選擇將伯克夏作為他們一生打造的企業(yè)的最終歸宿的企業(yè)家一樣，他的商業(yè)成功傳奇故事是一個(gè)好的創(chuàng)意、一個(gè)商業(yè)天才、一種勤奮刻苦工作的態(tài)度完美結(jié)合的成功典范。

　　2005年12月我們達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)Applied Underwriters 81%的股權(quán)。這是一家向小型企業(yè)提供薪水支付服務(wù)和員工補(bǔ)償保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司，其大部分客戶在加利福尼亞州。
　　1998年，這家只有12名員工的小公司并購(gòu)了一家基地位于奧馬哈的有24名員工、經(jīng)營(yíng)類似業(yè)務(wù)的公司。Applied Underwriters杰出業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人Sid Ferenc和Steve Menzies經(jīng)過(guò)分析得出結(jié)論，奧馬哈作為經(jīng)營(yíng)基地?fù)碛泻芏鄡?yōu)勢(shì)——我想說(shuō)這真是遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)——如今這家公司的479名員工中有400人在此安家落戶。

　　不到一年之前，Applied Underwriters與National Indemnity再保險(xiǎn)部門的杰出經(jīng)理人Ajit Jain達(dá)成了一項(xiàng)大額再保險(xiǎn)合同。Ajit Jain對(duì)Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他們倆對(duì)伯克夏的經(jīng)營(yíng)之道也贊嘆不已，我們雙方?jīng)Q定合作。我們很高興地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收購(gòu)后繼續(xù)保持19%的股份，12年前他們剛起家時(shí)只有很小一筆資本，現(xiàn)在獲得如此的成就，想一想有伯克夏強(qiáng)大的資本支撐，之后他們還會(huì)取得多么巨大的成就，我簡(jiǎn)直樂(lè)不可支。

　　2005年春天，我們控股80.5%的MidAmerican Energy達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)一家為西部6個(gè)州提供電力服務(wù)的公司PacifiCorp。這類并購(gòu)案需要獲得許多監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，目前我們已經(jīng)得到批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)交易很快就會(huì)完成。伯克夏將為此購(gòu)買34億美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用這筆資金加上17億美元的貸款來(lái)完成收購(gòu)交易。投資政府監(jiān)管的公用事業(yè)，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業(yè)卻能為巨額資金提供合理收益的盈利機(jī)會(huì)，因此對(duì)資金規(guī)模龐大的伯克夏來(lái)說(shuō)，這種投資是十分有利的。早在幾年之前，我曾說(shuō)我們希望能夠在公用事業(yè)方面進(jìn)行一些規(guī)模巨大的投資。請(qǐng)注意我說(shuō)的是一些，我們將尋找更多的這種投資機(jī)會(huì)。

　　除了收購(gòu)新的業(yè)務(wù)之外，我們繼續(xù)在進(jìn)行鏈接（bolt-on）并購(gòu)，其中一些并購(gòu)規(guī)模不可小看——我們下屬的地毯企業(yè)Shaw 2005年投資5億美元進(jìn)行兩起并購(gòu)的業(yè)務(wù)鏈垂直整合，這將進(jìn)一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也進(jìn)行了價(jià)值提升的并購(gòu)。
　　與其他并購(gòu)方不同，伯克夏根本沒(méi)有“退出策略”，我們買入只是為了長(zhǎng)期持有。不過(guò)我們的確有一個(gè)進(jìn)入策略，在美國(guó)及國(guó)際上尋找符合我們的6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)且價(jià)格合理、能夠提供合理回報(bào)的目標(biāo)企業(yè)，如果你有合適的企業(yè)，請(qǐng)給我來(lái)電。就像一個(gè)充滿愛(ài)情憧憬的小女生，我會(huì)在電話旁等候夢(mèng)中男孩的電話。

保險(xiǎn)

　　讓我開(kāi)始討論我們的四大部分業(yè)務(wù)。首先從我們最核心的保險(xiǎn)開(kāi)始，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中浮存數(shù)量及其時(shí)間成本意義重大。

　　考慮到我的新讀者，需要解釋一下浮存金（Float）。保險(xiǎn)公司的浮存金是一筆雖然不屬于我們所有但可暫時(shí)為我們所用的資金。我們的浮存金增加的兩個(gè)主要原因是：（1）在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，我們先收取保費(fèi)，通常在1年左右之后才提供保險(xiǎn)服務(wù)；（2）目前發(fā)生的損失不表示我們馬上就要理賠，從發(fā)現(xiàn)損害、調(diào)解到最終解決，有時(shí)需要經(jīng)過(guò)好幾年時(shí)間（比如石棉訴訟案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物質(zhì)，很多從事有關(guān)行業(yè)的工人因此生病。20世紀(jì)80年代的美國(guó)，有將近20萬(wàn)的工人就此提出索賠訴訟，其中以得克薩斯州情形最烈——譯者注）。1967年我們的保險(xiǎn)浮存金為2,000萬(wàn)美元，經(jīng)過(guò)多年的內(nèi)部成長(zhǎng)及外部并購(gòu)，已經(jīng)增長(zhǎng)到如今的490億美元之巨。

　　浮存金確是一件大好事，但前提是取得的代價(jià)不能太高。其成本取決于承保的結(jié)果，也就是我們的費(fèi)用和最終承擔(dān)的損失與收取的保費(fèi)對(duì)比后的結(jié)果。當(dāng)一家保險(xiǎn)公司獲得承保利潤(rùn)時(shí)，就像伯克夏過(guò)去38年來(lái)多半年份的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)那樣，浮存金的成本甚至低于零成本。在這些年度，我們實(shí)際上是持有客戶的資金還要向他們收費(fèi)。然而，對(duì)于其他大部分保險(xiǎn)同業(yè)來(lái)說(shuō)，日子卻過(guò)得非常艱難——總體而言，承保的財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)通常不可避免地會(huì)發(fā)生承保損失，當(dāng)損失很大時(shí)，他們就必須為浮存金支付代價(jià)，有時(shí)甚至是毀滅性的代價(jià)。

　　2004年我們的浮存金成本低于零，即負(fù)成本，我曾告訴大家，除非發(fā)生超級(jí)巨大災(zāi)難，2005年我們?nèi)詴?huì)有機(jī)會(huì)使浮存金成本為零。遺憾的是，作為承保超級(jí)巨大災(zāi)難保險(xiǎn)的專家，我們確實(shí)遭遇了超級(jí)巨大災(zāi)難，由于颶風(fēng)使伯克夏損失高達(dá)34億美元。盡管如此，我們的浮存金仍然無(wú)需支付任何成本，這主要是由于我們其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其是GEICO的杰出經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的超級(jí)業(yè)績(jī)。

　　GEICO的汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)大規(guī)模增長(zhǎng)了12.1%，這使其在美國(guó)私人汽車保險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)份額從5.6%增長(zhǎng)到約6.1%。汽車保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大，市場(chǎng)份額每增長(zhǎng)1%，相當(dāng)于銷售額增長(zhǎng)16億美元。

　　盡管我們的品牌無(wú)法量化，但我相信同樣在顯著增長(zhǎng)。1996年伯克夏完全控股GEICO時(shí)，其年均廣告費(fèi)支出為3,100萬(wàn)美元。2005年廣告費(fèi)支出增長(zhǎng)到5.02億美元，而且我們迫不及待要繼續(xù)追加廣告費(fèi)投入。

　　我們的廣告之所以有效，是因?yàn)槲覀冎v述了一個(gè)非常好的故事：與任何一家向所有客戶提供汽車保險(xiǎn)服務(wù)的全國(guó)性保險(xiǎn)公司相比，在GEICO公司投保汽車險(xiǎn)能節(jié)省更多的錢（一些專業(yè)汽車保險(xiǎn)公司的確在其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域中向申請(qǐng)人提供特別良好的服務(wù)；同樣，由于我們的全國(guó)性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手運(yùn)用不同的分類系統(tǒng)，所以有時(shí)能提供比我們更好的價(jià)格）。2004年我們獲得了迄今為止的歷史最高轉(zhuǎn)化比率，即網(wǎng)絡(luò)和電話訂單轉(zhuǎn)化為銷售的比率，這正是我們的價(jià)格與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，現(xiàn)在比以前更加有吸引力的一個(gè)強(qiáng)有力的證據(jù)。訪問(wèn)GEICO.com或致電800-847-7536，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)我所言不虛，記住一定要說(shuō)明你是伯克夏公司的股東，因?yàn)樽鳛楣蓶|往往會(huì)讓你享受特別的優(yōu)惠。

　　我曾對(duì)人說(shuō)過(guò)，2004年8月GEICO進(jìn)入新澤西州，那里的駕車人士非常喜歡GEICO。我們?cè)谠撝莸男卤�戶的保留率（retention rate, 即衡量當(dāng)下一期時(shí)上一期的顧客仍存在的百分比——譯者注）**高于其他州，估計(jì)到2007年左右，GEICO可能將成為新澤西第三大汽車保險(xiǎn)商。除此之外，我們的低成本能夠在低價(jià)格銷售的同時(shí)保持穩(wěn)定的盈利。

　　55年前，我第一次發(fā)現(xiàn)GEICO時(shí)，這家公司簡(jiǎn)單卻有效的經(jīng)營(yíng)之道給我留下了深刻的印象。實(shí)際上，我21歲時(shí)還寫了一篇關(guān)于這家公司的文章（其復(fù)本在年報(bào)第24頁(yè)），當(dāng)時(shí)這家公司市值只有700萬(wàn)美元。在文章中你會(huì)看到，我稱GEICO為“我最喜歡的股票”。如今我還是這樣稱呼它。

　　我們的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要由General Re和National Indemnity經(jīng)營(yíng)，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考慮到2005年異常嚴(yán)重的颶風(fēng)損害讓再保險(xiǎn)業(yè)遭受了嚴(yán)重打擊，兩家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以說(shuō)相當(dāng)不錯(cuò)。

　　大氣、海洋或者其他偶然因素是否已經(jīng)**改變了颶風(fēng)發(fā)生的頻率和強(qiáng)度，這至今還是一個(gè)未能解開(kāi)的謎。最近颶風(fēng)發(fā)生的情況令人相當(dāng)恐懼不安。例如，我們知道，在2004年前的100年中大約有59次3級(jí)或更強(qiáng)一些的颶風(fēng)襲擊了東南部和墨西哥灣海岸（Gulf Coast）地區(qū)各州，其中只有3次為5級(jí)颶風(fēng)。我們知道，2004年有三次3級(jí)颶風(fēng)襲擊了這些地區(qū)，2005年發(fā)生了4次，其中1次是歷史上破壞性最大的卡特里娜颶風(fēng)。此外，2005年沿海發(fā)生了3次5級(jí)颶風(fēng)，幸運(yùn)的是在登陸之前風(fēng)力減弱了。

　　這種更頻繁且更強(qiáng)烈的颶風(fēng)襲擊只是一種異常現(xiàn)象？還是由于氣候、水溫或者我們并不完全了解的其他因素引發(fā)的變化？這些因素能否發(fā)展為一種模式，導(dǎo)致未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)連卡特里娜颶風(fēng)也相形見(jiàn)絀的更大的災(zāi)難？

　　Joe、Ajit和我并不知道這些問(wèn)題的答案，我們所知道的是，我們對(duì)這些問(wèn)題的答案一無(wú)所知，這就意味著我們必須遵循帕斯卡爾（Pascal）提出的應(yīng)對(duì)之道。正如你所知道的那樣，在一場(chǎng)著名的關(guān)于上帝是否存在的打賭中，Pascal得出的結(jié)論是，既然他不知道答案是什么，個(gè)人的輸贏比率注定他應(yīng)該選擇一個(gè)上帝肯定存在的答案。(十七世紀(jì)法國(guó)數(shù)理科學(xué)家、思想家帕斯卡爾 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了關(guān)于信仰上帝存在的賭博論證。意思是說(shuō)，在上帝是否存在這個(gè)問(wèn)題上，人們可以選擇上帝存在，也可以選擇上帝不存在，但不能不作選擇，在人生中必須對(duì)此作出選擇，必須下賭注。賭上帝存在時(shí)，如果上帝存在，信奉上帝的人會(huì)獲全勝，有無(wú)限的收益，會(huì)獲得幸福。如上帝不存在，也無(wú)多大損失。理性雖然不能證明上帝存在，但是它可以告訴我們應(yīng)該選擇上帝存在——譯者注）。

　　以此原則為指導(dǎo)，我們已經(jīng)得出結(jié)論，我們目前只能在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年的水平上而且如果近期將來(lái)某些重要因素發(fā)生變化導(dǎo)致發(fā)生危害更為嚴(yán)重的風(fēng)暴時(shí)，我們的總體風(fēng)險(xiǎn)水平也不會(huì)讓我們痛心時(shí)，才會(huì)承保超級(jí)災(zāi)難保險(xiǎn)。2004年以后，在相對(duì)較弱的程度上我們已經(jīng)覺(jué)察到這樣的變化，在價(jià)格沒(méi)有提高的情況下減少了承保。現(xiàn)在我們將會(huì)更加小心謹(jǐn)慎，不過(guò)如果價(jià)格合適，我們將仍舊擁有能力和愿望成為世界上保險(xiǎn)金額最大的超級(jí)災(zāi)難保險(xiǎn)商。

　　我們下屬的規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司，包括最近加入進(jìn)來(lái)的MedPro，2005年取得了非常杰出的業(yè)績(jī)。不過(guò)，你們?cè)谝韵卤砀裰兴�看到的�?shù)據(jù)并沒(méi)有完全反映他們的業(yè)績(jī)，這是因?yàn)槲覀冊(cè)谑召?gòu)MedPro以后馬上將其損失準(zhǔn)備金（the loss reserves）提高了約1.25億美元。

　　沒(méi)人能夠精確地知道需要多少資金才足以支付我們承保的保單的索賠，醫(yī)療過(guò)失責(zé)任保險(xiǎn)（Medical malpractice Insurance）是一種長(zhǎng)尾（long-tail）型的保險(xiǎn)，這意味著索賠往往需要好多年才能最終解決。另外還會(huì)有其他損失發(fā)生，但我們卻可能在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)此一無(wú)所知。保險(xiǎn)商對(duì)迫在眉睫的損失問(wèn)題往往過(guò)于樂(lè)觀，他們的行為類似一個(gè)彈簧小折刀搏斗中的一個(gè)家伙，當(dāng)對(duì)手在他喉嚨上猛刺一刀后，他高喊道:“你別想靠近我。”他的對(duì)手回答:“等你搖搖腦袋后再喊喊試試。”

　　除了我們?yōu)榍捌诘谋�單增加了損失準(zhǔn)備金之外，MedPro只在能夠取得承保利潤(rùn)時(shí)才簽發(fā)保單。我們下屬其他主要保險(xiǎn)公司在12.7億美元承保業(yè)務(wù)量上取得了3.24億美元承保利潤(rùn)，這是一個(gè)非常卓越的業(yè)績(jī)，我們?yōu)榇藨?yīng)該感謝Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

　　表3是我們下屬主要保險(xiǎn)企業(yè)的承保和浮存總體情況。

政府管制公用事業(yè)業(yè)務(wù)
　　我們持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股權(quán)（完全稀釋后），這是一家擁有許多不同種類公用事業(yè)企業(yè)的控股公司，其中下屬最大的三家企業(yè)包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，擁有370萬(wàn)電力用戶，為英國(guó)第三大電力供應(yīng)商;（2）MidAmerican Energy，主要是為愛(ài)荷華的706,000用戶提供服務(wù);（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美國(guó)消費(fèi)天然氣的7.8%。并購(gòu) PacifiCorp完成后，我們將在西部6州增加160萬(wàn)的電力用戶，其中大部分業(yè)務(wù)在俄勒岡州和猶他州。這次交易將使MidAmerican的收入增加330億美元，資產(chǎn)增加141億美元。
　　2005年8月8日公用事業(yè)控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被廢止，這一里程碑事件使伯克夏能夠在2006年1月9日將其持有的MidAmerican優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為擁有投票權(quán)的普通股，這次轉(zhuǎn)換結(jié)束了公用事業(yè)控股公司法案強(qiáng)加于我們的錯(cuò)綜復(fù)雜的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）。現(xiàn)在我們同時(shí)持有MidAmerican的83.4%普通股和投票權(quán)，這使得我們?cè)谪?cái)務(wù)會(huì)計(jì)和稅收上能夠合并這家公司的報(bào)表。可是我們真正的經(jīng)濟(jì)權(quán)益是前面提到的80.5%，因?yàn)橐呀?jīng)發(fā)行的期權(quán)肯定會(huì)在未來(lái)幾年間執(zhí)行，這將稀釋我們的持股比例。
　　盡管我們的投票權(quán)大幅度增加，但四方共同持有的股權(quán)結(jié)構(gòu)根本不會(huì)發(fā)生任何變化。我們將MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其兩位超級(jí)經(jīng)理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方組成的合伙企業(yè)，每一方持有多少投票權(quán)并不重要，重要的是，只有我們大家共同認(rèn)為明智的情況下，我們才會(huì)采取重大的行動(dòng)。與Dave、Greg和Walter共同合作了5年，進(jìn)一步強(qiáng)化了我最初的信念：沒(méi)有比他們更好的合作伙伴了。
　　你會(huì)注意到，2005年我們提供了兩份資產(chǎn)負(fù)債表，一份是根據(jù)GAAP規(guī)定我們?cè)?005年12月31日的實(shí)際數(shù)據(jù)（不包括MidAmerican在內(nèi)），另一份反映了我們將MidAmerican優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的情況。今后伯克夏所有財(cái)務(wù)報(bào)表都將MidAmerican合并在內(nèi)。
　　也許看起來(lái)與公司主業(yè)有些不太協(xié)調(diào)，MidAmerican持有美國(guó)第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，這可真是一顆掌上明珠。母公司名稱為美國(guó)安家服務(wù)公司（HomeServices of America），但公司的19,200個(gè)代理人通過(guò)18家以當(dāng)?shù)仄放泼�名的下屬企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，由于三次小規(guī)模并購(gòu)，2005年我們參與了金額達(dá)640億美元的房地產(chǎn)交易，比2004年增長(zhǎng)了6.5%。
　　近年來(lái)持續(xù)狂熱的住宅相關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前正在逐步降溫，這將為我們帶來(lái)更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)。我和公司CEO Ron Peltier希望美國(guó)安家服務(wù)公司（HomeServices of America）在未來(lái)十年內(nèi)能進(jìn)一步發(fā)展壯大。
　　表4是MidAmerican業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的主要數(shù)據(jù)。

金融與金融產(chǎn)品
　　我們金融業(yè)務(wù)的明星是由管理技巧爐火純青的Kevin Clayton先生經(jīng)營(yíng)的Clayton Homes，他卓越的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)記錄并非只是由于行業(yè)景氣而水漲船高——從2003年伯克夏收購(gòu)Clayton Homes以來(lái)，預(yù)制房屋業(yè)務(wù)（manufactured-housing，部分或完全在工廠預(yù)制的房屋單元——譯者注)一直很不景氣，最近由于卡特里娜颶風(fēng)破壞帶來(lái)的市場(chǎng)需求上升幾乎可以肯定是短暫的，近年來(lái)該行業(yè)許多企業(yè)都在虧損，只有Clayton Homes盈利豐厚。
　　在這種非常殘酷的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，Clayton Homes從幾家大型銀行買入了大量預(yù)制房屋貸款，這些銀行認(rèn)為這種貸款無(wú)利可圖而且難以提供服務(wù)。Clayton Homes的專業(yè)能力和伯克夏的財(cái)務(wù)實(shí)力卻使這種業(yè)務(wù)成為一個(gè)非常有利可圖的業(yè)務(wù)，在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中我們是鶴立雞群。買入貸款時(shí)我們只提供了54億美元預(yù)制房屋貸款服務(wù)，而現(xiàn)在我們提供的預(yù)制房屋貸款服務(wù)高達(dá)170億美元。不僅如此，Clayton Homes現(xiàn)在持有96億美元的貸款服務(wù)資產(chǎn)組合，這些幾乎全部是伯克夏進(jìn)入后新增的。
　　Clayton Homes從伯克夏借款以建立這些資產(chǎn)組合，由于使用了伯克夏的信用，伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以彌補(bǔ)其借款成本。2005年Clayton Homes為此項(xiàng)借款安排所支付的成本為8,300萬(wàn)美元，這些數(shù)據(jù)包括在報(bào)表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16億美元收益已經(jīng)扣除該項(xiàng)支付。
　　在制造業(yè)務(wù)上，Clayton Homes表現(xiàn)得相當(dāng)活躍。在原有的20家工廠的基礎(chǔ)上，2004年第一次增加了12家工廠，這些工廠全部來(lái)自于對(duì)幾年前還是行業(yè)老大的Oakwood的破產(chǎn)收購(gòu)。2005年又收購(gòu)了擁有4家工廠的Karsten，**加強(qiáng)了公司在西海岸地區(qū)的地位。
　　很早以前，馬克·吐溫說(shuō)：“一個(gè)想揪著貓尾巴把它弄回家的人將會(huì)得到一個(gè)他除此之外根本不可能得到的教訓(xùn)。”如果馬克·吐溫現(xiàn)在還在世，他可能會(huì)試圖終止一個(gè)衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。過(guò)不了幾天，他會(huì)覺(jué)得還是選擇揪貓尾巴更好。
　　在2005年繼續(xù)努力退出Gen Re衍生業(yè)務(wù)的過(guò)程中，我們稅前損失了1.04億美元，自從我們開(kāi)始這一工作之后，我們的累計(jì)損失高達(dá)4.04億美元。
　　原來(lái)我們有23,218份未平倉(cāng)合約，2005年年初下降為2,890份。你也許會(huì)以為我們的損失會(huì)到此為止，但事實(shí)上我們的損失卻仍舊血流不止，2005年將未平倉(cāng)合約減至741份讓我們付出了前面所說(shuō)的1.04億美元的代價(jià)。
　　請(qǐng)記住，Gen Re在1990年設(shè)立衍生交易部門是為了滿足保險(xiǎn)客戶的需求，但我們2005年清算的合約中有一個(gè)期限竟然是100年。很難以想象這樣一個(gè)合約所滿足的是什么需求，除非可能是一個(gè)只關(guān)心其補(bǔ)償?shù)慕灰咨淘谒�的交易登記簿中有一個(gè)長(zhǎng)期合約需要對(duì)沖的需求。長(zhǎng)期合約或者那些多變量合約，以市值計(jì)價(jià)（mark to market，在衍生交易財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)程序）的難度最大，這就為進(jìn)行估值的交易商們提供進(jìn)行“想象”的絕佳機(jī)會(huì)，因此，交易商們拼命向客戶推薦這些合約一點(diǎn)也不奇怪。
　　一個(gè)根據(jù)假想的數(shù)據(jù)計(jì)算出擁有巨額報(bào)酬流入的業(yè)務(wù)很明顯將危機(jī)四伏，當(dāng)兩個(gè)交易者執(zhí)行一筆有著幾種深?yuàn)W難懂的變量而且結(jié)算日（settlement date）非常遙遠(yuǎn)的資金時(shí)，他們各自代表的企業(yè)在計(jì)算收益時(shí)必須相應(yīng)對(duì)他們的合約進(jìn)行估值。對(duì)于一份相同的既定合約，A企業(yè)會(huì)得出一個(gè)估值，而B(niǎo)企業(yè)則會(huì)得出另一個(gè)估值。但你可以打賭他們的估值差異往往是由于兩家公司向有利于提高自身收益的方向進(jìn)行估值。我個(gè)人的幾次經(jīng)驗(yàn)表明雙方估值的差異甚至差之千里，執(zhí)行同一份書面合約的雙方竟然同時(shí)報(bào)告盈利，這種事情真是匪夷所思。
　　我之所以每年都細(xì)述有關(guān)衍生交易的經(jīng)歷，主要基于兩個(gè)原因: 一個(gè)是讓我感覺(jué)相當(dāng)不快的個(gè)人原因。嚴(yán)酷的事實(shí)是，由于我沒(méi)有馬上采取行動(dòng)結(jié)束Gen Re的衍生交易業(yè)務(wù)，導(dǎo)致股東們損失了大筆金錢。在收購(gòu)Gen Re時(shí)，我和查理·芒格都知道這是一個(gè)麻煩的問(wèn)題，并且告訴這家公司的管理層，我們想盡快從這項(xiàng)業(yè)務(wù)中脫身。督促執(zhí)行這一計(jì)劃本是我的職責(zé)所在，但我不但不強(qiáng)調(diào)盡快脫身，還浪費(fèi)了好幾年時(shí)間出售這一業(yè)務(wù)。這一努力注定必然失敗，因?yàn)閷?duì)于我們那些將要持續(xù)幾十年的債務(wù)迷宮來(lái)說(shuō)，根本不存在任何真正的解脫之道。我們?yōu)檫@些合約承擔(dān)的責(zé)任尤其令人不安，因?yàn)橐坏﹩?wèn)題爆發(fā)，后果會(huì)不堪設(shè)想。更有甚之，一旦發(fā)生嚴(yán)重的問(wèn)題，我們知道將在金融市場(chǎng)上引發(fā)出其他連鎖反應(yīng)。
　　我想不傷毫發(fā)地脫身的努力以失敗而告終，與此同時(shí)，我們進(jìn)行了更多的交易。都怪我優(yōu)柔寡斷犯下大錯(cuò)（芒格稱之為吮拇指癖），當(dāng)一個(gè)問(wèn)題發(fā)生時(shí)，不管是生活中還是商業(yè)中，行動(dòng)的最佳時(shí)機(jī)是馬上行動(dòng)。
　　第二個(gè)原因是，之所以一再闡述我們?cè)谶@一領(lǐng)域遇到的問(wèn)題，是希望我們的經(jīng)歷能夠?qū)��?jīng)理人、審計(jì)師、監(jiān)管層有所啟發(fā)。在某種意義上，我們是一只剛剛從這一商業(yè)煤礦坑逃離的百靈鳥(niǎo)，有義務(wù)為大家敲響警鐘。全球衍生交易合約的數(shù)量和價(jià)值繼續(xù)不斷攀升，現(xiàn)在已經(jīng)是上一次金融危機(jī)爆發(fā)的1998年的數(shù)倍之多。
　　我們的經(jīng)驗(yàn)尤其應(yīng)該讓大家更加清醒，因?yàn)槲覀兊那闆r要好于平均水平，本來(lái)完全可以體面地脫身而去，卻由于拖延的緣故，一錯(cuò)再錯(cuò)，一損再損。Gen Re在衍生交易市場(chǎng)中只不過(guò)是一個(gè)小玩家，它交到好運(yùn)時(shí)能夠在一個(gè)有利的市場(chǎng)上解除其預(yù)計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)頭寸（liquid positions），從而不用在財(cái)務(wù)或其他壓力之下可能被迫以并不有效的方式進(jìn)行平倉(cāng)。我們過(guò)去的會(huì)計(jì)政策是十分傳統(tǒng)的，實(shí)際上，大家都認(rèn)為我們相當(dāng)保守。另外，據(jù)我們所知公司沒(méi)有任何人卷入不正當(dāng)交易行為。
　　對(duì)于其他人來(lái)說(shuō)，故事的結(jié)局可能會(huì)完全不同。想象一下，如果一個(gè)或者更多的企業(yè)（麻煩總會(huì)迅速擴(kuò)散——擁有數(shù)倍于我們的頭寸，想要在一個(gè)混亂的市場(chǎng)中進(jìn)行平倉(cāng)，并且面臨著巨大的且廣為人知的壓力，事情會(huì)如何。對(duì)于這種情形，應(yīng)該在事前而不是在事后充分加以關(guān)注，安全撤離新奧爾良的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)該是在卡特里娜颶風(fēng)來(lái)臨之前。
　　當(dāng)我們最終將Gen Re的證券交易部門關(guān)門大吉之后，我對(duì)它的感覺(jué)就像一首鄉(xiāng)村歌曲中所唱的那樣:“我的老婆與我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”
　　表5是我們不同種類的金融及金融產(chǎn)品活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)情況。

表5: 不同種類的金融及金融產(chǎn)品活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)情況（單位：百萬(wàn)美元）

制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)
　　我們這部分業(yè)務(wù)種類繁多，讓我們先看看總體的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表主要數(shù)據(jù)(見(jiàn)表6、表7)。

這個(gè)多種多樣的業(yè)務(wù)組合，銷售的產(chǎn)品從Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分產(chǎn)權(quán)（fractional interests）應(yīng)有盡有，其2005年平均有形資產(chǎn)凈值收益率達(dá)到令人稱奇的22.2%。值得說(shuō)明的是，這部分業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)取得如此之高的收益率，只使用了很小的財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見(jiàn)，我們擁有非常卓越的企業(yè)，可是我們是以顯著高于其凈值的價(jià)格收購(gòu)其中大部分企業(yè)的，這種溢價(jià)反映在資產(chǎn)負(fù)債表的商譽(yù)上，這使我們平均賬面現(xiàn)行價(jià)值（carrying value, 等于總資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)及負(fù)債——譯者注)收益率減少為10.1%。