套利交易——市場內價差交易與市場間價差交易
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套利交易——價差交易
價差交易或者套利（spread，有時也被稱作“straddles”或者“switches”）是交易中更為復雜的方法，許多交易者運用這一策略時都做得很好。我知道有一些交易員只進行價差交易，因為他們覺得價差交易是有效限制期貨和期權內在風險的最佳方法。事實上，價差交易的主要目的就是：降低風險。進行價差交易，你的目標不一定是在市場的上漲或下跌行情中賺錢，而是要從不同價格之間的相對變化中獲利。
進行價差交易，你要做多一個合約，同時做空另一個合約。你可以在兩種相關的商品上做多和做空，或者在同一時間做多或做空交割月份不同的同一種商品。兩者之間的價差變化決定你是盈利還是虧損。
價差交易主要有兩大類，即市場內價差交易和市場間價差交易。
市場內價差交易
市場內價差交易（intramarket spreads）包括做多某一商品某月合約，與此同時做空這一商品另一個月合約，例如做多玉米7月合約，同時做空12月合約，或者做多原油3月合約，同時做空4月合約，又或者做多棉花5月合約，同時做空12月合約。由于你是在交易同一商品的兩個不同交割月合約——一個做多、一個做空，它們的價格往往會朝同一個方向變化。那么，你怎樣才可能在價差交易中賺到錢呢？沒錯，盡管價差往往朝同一個方向變化，但也未必一定如此。而且，即使兩個交割月份的合約價格以相同方向運行，它們的速度也未必一樣。多數時候，如果你在一個合約上盈利了，就會在另一合約上虧損。你要力求盈利大于虧損。讓我們來看個例子。假設你在上一年的12月就著手進行銅3月合約與7月合約之間的價差交易。你做多3月合約而做空7月合約。當你做多近月合約而做空遠月合約時，就被稱為多頭價差交易（bull spread）。空頭價差交易（bear spread）與之完全相反（做空3月合約而做多7月合約）。在多頭價差交易中，你預期近月合約比遠月合約上漲得更快，或下跌得更慢。兩種結果都會使你獲利。價差交易比單筆頭寸更可靠，也更具可預測性，這也正是許多交易者喜歡它們的原因。價差交易并不能確保盈利，但能使概率有利于你。
比如，多年以來，因為季節性特點，銅的3月合約往往比7月合約走得更高。一直以來，3月份就是一年中銅需求量最大的時候，因為在建筑季節的高峰期來臨之前市場要備足庫存。假設你在頭一年的12月份著手進行價差交易，3月合約的價格為302，7月合約的價格為301。于是你進行多頭價差交易——做多3月合約，做空7月合約，此時3月合約對7月合約交易價格溢價或者說升水100個點（1美分/磅）（假如3月合約運行在300，而7月合約運行在302，你做多3月合約，同時做空7月合約，那么3月合約對7月合約貼價或貼水200點）。數月以后，到2月份時，銅價上漲，兩個月份的合約同時上漲，但是速度不同。3月合約的交易價格漲到315，而7月合約的交易價格漲到310。價差由原來的溢價100點變成了溢價500點，你覺得可以結利出場了。此時，只要反向操作即可，也就是賣出3月合約同時買入7月合約。這樣就有效沖銷你的合約義務。讓我們看一看交易的結果。3月合約已經從302漲到315，因此這一合約獲利13美分/磅，或者說1300個點的利潤。7月合約已經從301漲到310，合約出現了9美分/磅或者說900個點的虧損。因此，在這一案例中，盈虧相抵（1300點減去900點）后，你獲得400點的利潤。注意，其實你不必逐一分別計算兩合約的價差盈虧就能確定你的利潤，只要計算兩次的價差差異就完全可以準確地計算出來：500減去100就是400。由于一手銅合約的一個點價值2.50美元，因此你每筆價差交易的總盈利是1000美元。
你也許會問自己，如果只是直接做多3月的合約，你會獲利更豐，為什么還要進行價差交易呢？在這個例子中，3月合約從302上漲到315，上漲了1300點，或者說產生了3250美元的利潤，而你在價差交易中只獲得1000美元的收益。為什么還要進行價差交易？這完全與風險回報比或者說盈虧比有關。價差通常變化緩慢一些。是的，你肯定也會在價差交易中出現虧損，但有時候，即使市場的運行方向不在你的計劃之內，你同樣可以盈利。想想，如果經濟疲軟導致3月銅合約下跌了1300點會怎么樣？如果你做多了這一合約，你會出現每手3250美元的虧損，而價差肯定也下跌了400點，但同樣可能發生的是：整個市場的交易者集體看跌市場，因此3月和7月合約可能以同樣的幅度下跌，因此你就不會出現虧損。進行價差交易時，你更關心的是不同月份的合約之間的差異，而非單個合約的波動。
價差交易的優勢之一就是既能夠在上漲的市場中獲利，又能夠在下跌的市場中獲利。此外，價差交易的保證金要求通常比單筆頭寸低很多，因為交易所認為，大多數情況下，價差交易的風險更低。如果你做多玉米5月合約而做空9月合約，而總統頒布谷物禁運令，那么兩個月的期貨合約價格可能都會急劇下跌。換句話說，在進行價差交易時，某種程度上面對重大消息引發的劇烈價格波動，可能你就不會受到大的影響。此外，價差往往變化更緩慢，使得你有更多時間做出反應，因此許多交易者認為價差交易的可預測性更強。
市場間價差交易
市場間價差交易（Intermarket spreads）是指做多某種商品，同時做空另一種與之相關的商品。例如做多白銀而做空黃金，做多明尼阿波利斯谷物交易所的小麥而做空芝加哥的交易所的小麥。在這些例子中，兩個市場是相互關聯的，由于相同的市場力量對兩個市場都產生影響，所以它們的走勢通常是同一個方向。不過它們運行的速度各不相同。例如，你也許決定做多7月玉米合約，并做空7月小麥合約。兩者都屬于谷物合約，都可用作動物飼料，還都是出口商品。它們往往以相同的方向運行。然而，如果兩者的基本面完全相反，那么它們可能以相反的方向運行。假設現在是3月份，你認為玉米的供應趨緊，但因為小麥日益臨近初夏的收割時節，所以小麥的供應會逐漸增大。7月的玉米合約現在交易于3.10美元/蒲式耳，而7月小麥現報4.50美元/蒲式耳，于是你做多玉米而做空小麥，玉米對小麥的貼水 140（要確保你的訂單是首先做多或者說買入）。市場間價差交易不像市場內價差交易那樣，能明確地歸類為多頭或空頭價差交易。假設幾個月過去，玉米和小麥的價格同時下跌——玉米跌到了2.80美元/蒲式耳，而小麥由于收割后賣盤壓力跌到了3.60美元/蒲式耳。你覺得平掉價差交易的時候到了。你買回7月小麥合約并賣出7月玉米合約，這樣一來你沖銷了兩個合約的義務。多頭（玉米）出現了30美分/蒲式耳的虧損，而空頭出現了90美分/蒲式耳的利潤。你的毛收益就是這相差的60美分/蒲式耳。在谷物商品中，1美分/蒲式耳的價格變動相當于每手合約價值變動50美元，這樣你就獲得了3000美元的盈利。注意，你在開始價差交易時，貼水是140，而到你結束價差交易時，貼水是80，兩者之差別就是60。在這一案例中，你希望價差縮小，你希望定價較低的玉米比定價較高的小麥走強，而市場的走勢正是這樣。如果玉米價格下跌40美分/蒲式耳，而小麥下跌20美分/蒲式耳，那么你可能在價差交易上虧損20美分/蒲式耳。如果一些氣候問題影響小麥的新收成，價差擴大到190美分/蒲式耳（小麥上漲40美分/蒲式耳，而玉米下跌10美分/蒲式耳），那你可能虧損50美分/蒲式耳，或者說每筆價差交易虧損2500美元。
有一些價差交易十分活躍，且較為普遍。交易所通常會向交易者放寬普通價差交易的保證金費率要求。例如，如果交易一手小麥合約的保證金要求是1700美元，那么由于堪薩斯城和明尼阿波利斯都認可兩交易所小麥市場之間的價差交易，所以做多明尼阿波利斯小麥合約，同時做空堪薩斯城小麥合約，就只需要總共約1500美元的保證金（或者說不用繳納總共3400美元的保證金，只需要一邊各出750美元即可）。
新作物/陳作物之間的價差交易很常見，交易者希望判斷出一種已經收割的農作物與那些要么還種在地里，要么還尚未栽種的農作物之間的變化關系。以下是一些常見的例子：
·做多5月或7月玉米/做空12月玉米；
·做多5月或7月大豆/做空11月大豆；
·做多5月或7月豆粕或豆油/做空12月豆粕或豆油；
·做多5月或7月燕麥/做空12月燕麥；
·做多3月或5月小麥/做空7月或12月小麥。
常見的市場間谷物價差交易包括這些：
·做多或做空小麥對玉米；
·做多或做空玉米對燕麥；
·做多或做空大豆對玉米或小麥。
大豆加工企業利用大豆壓榨價差交易（soybean crush）或者說壓榨套利交易來鎖定利潤率，也就是買入大豆（即原料），同時賣出大豆產品：豆柏和豆油。反向壓榨價差交易（reverse crush）則是買入豆粕和豆油，賣出大豆。
新作物/陳作物棉花7月合約對12月合約的價差交易較為常見，而且可能波動性較強。
肉類期貨中，生豬和活牛、活牛和飼牛的價差交易是最常見的。有些交易者喜歡交易牛圈價差（cattle crush），也就是買入玉米和飼牛（兩種組成部分）、賣出活牛（成品）。
迄今為止，最受歡迎的能源產品價差交易是買入或賣出取暖用油與無鉛汽油，因為這兩種商品具有季節性特點，會產生價格趨于接近或者反向的走勢，交易者正是利用這一機會謀求獲利。裂解式價差交易（crack spread）就是同時買入和賣出原油期貨合約與石油產品合約，如汽油和取暖用油。
金屬期貨方面，黃金/白銀的比率價差（ratio spread）是用黃金的價格除以白銀的價格。它表示需要多少盎司的白銀才能匹配1盎司黃金的價格。1980年時，黃金價格是850美元/盎司，而白銀是50美元/盎司，其比率為17。然而，到了1996年，黃金價格是350美元/益司，而白銀是5美元/盎司，其比率達到70。我不太確定是否存在比率的平均數，也不確定是否存在一個正確的比率，但最近幾年來，黃金/白銀的比率一直處于30~70之間，過去一個世紀平均值為32.5。買入鉑金并買入黃金是另一種流行的金屬價差交易，是對買入一種金屬同時賣出另一種金屬這種模式的突破。
較流行的利率價差交易包括NOB價差（Treasury notes versus Treasury Bond，中期國債和長期國債），或者是美國國債與德國國債之間的價差交易，或者是歐洲美元與中長期債券的價差（短期和長期利率之間的關系）。
風險有限的價差交易還包括持倉費價差（carrying charge spreads）交易。持倉費是指從本月持有某種商品到下個月的成本，包括了倉儲成本和利息。例如，如果持有小麥的成本為每月3美分/蒲式耳，而在7月/9月小麥合約的價差交易中，7月價格對9月價格溢價8美分/蒲式耳，那么，就這個例子而言，價差交易的風險就很低。除非利率突然上漲，否則9月合約大大超過7月合約價格的可能性很小。然而，如果由于最近的供應有限導致小麥形成牛市，那么7月合約超過9月合約價格的幅度就沒有上限了。這些是值得留意的價差交易。這些風險有限的持倉費價差交易只會出現在可儲藏的商品中。對于易腐爛的商品而言，比如活牛合約，價差交易朝哪個方向運行就沒有限制了。
是的，沒錯，你可以將價差交易拆腿（leg off）（平掉一個頭寸，繼續持有另外一個），但這一般都不是什么好主意。你進行價差交易是因為它是一種風險更低的交易。經常出現的情況是：當價差交易尚未出現盈利時，交易新手都會平掉盈利的頭寸，而留下虧損的頭寸，希望這個頭寸也能回到本金水平或者更好，這樣兩個頭寸都能盈利。出于某些無法解釋的原因，這通常不會奏效（其實，大多數情況下更好的做法是將未盈利的頭寸砍掉，因為它并不有效嘛）。然而，無論你退出了哪一個頭寸，一旦這樣做，你會立即招致單筆頭寸的風險。你可以把這種情況想象成21點游戲中，莊家拿到A時，因為你不喜歡拿到Q，所以就要分牌一樣。盡管有時候它會奏效，但大多數情況下，你都只是自找麻煩（順便提一下，如果你退出某一側的價差交易，你會立即失去保證金優勢，因為交易所會從你的賬戶中收取全額保證金來擔保你剩下的單筆頭寸）。
最后，講一個發生在芝加哥商業交易所（CME）的真實故事。一天早上，美國農業部發布重要的活牛報告之前，活牛交易場中一位大額頭寸交易者以穩定資金買入100手，建立了一個新的多頭頭寸。幾個小戶交易者認為這個家伙可能知道一些內幕消息，可以跟著他沾點光，于是也買進。但隨后，第一波拋盤潮席卷市場，市場當天下跌了50點。但那位大戶絲毫沒有驚慌，而是繼續買入，那些“尾隨”的小戶們也跟著買進。然后，第二波拋盤又席卷市場。市場下跌了100點時，那位大戶又買進，小戶們也跟著買進——但這個時候，小戶們開始感覺有些緊張了。隨后第三波拋盤又襲擊了市場。市場達到跌停板，當時這一市場對跌停板的規定是比前天收盤低1.5美分/磅。如果當時市場里賣方比買方再多一些，市場可能就會封在跌停板，可以想象那樣一來一些交易者的頭寸就會被封死，直到第二天開盤。然而，就在此時，小型的尾隨者開始退出，他們已經再也支撐不住了。就在他們賣出的時候，他們聽到那個大戶說，“現在，我們已經拿到想要的價位。”只有一個小戶有勇氣繼續持倉。最后，第三波拋盤正是最后一波下跌走勢，那天市場收盤走高！
也許老練的交易者對市場或交易的看法正來自下面這句話：“我買了第一波，買了第二波，但自己卻是第三波。”