黃大豆跨市套利操作的機會及啟示
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一、研究中美黃大豆跨市場套利需要解決的兩個技術性問題
所謂“跨市場套利”，是指“在某個交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品合約的同時，在另一個交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時機分別在兩個交易所對沖獲利”。但在目前中美黃大豆套利的實際操作中，一般采用實物交割的方式，即根據CBOT黃大豆期貨價格簽訂進口合同，同時在連豆期貨市場賣出稍遠月份的期貨合約，隨后以進口實物參與連豆市場的賣出交割，從而獲利。本文所研究的“套利”就是指這種實際操作中的套利方式。為正確研究這種套利的市場機會，我們需要解決兩個技術性問題。首先，解決兩個市場價格的可比性。為更符合實際，應將CBOT黃大豆期貨價格轉換為國內進口成本價格（港口入庫價）。筆者結合美豆進口實際發生的費用，總結出CBOT黃大豆期貨價格換算成國內進口成本價格（W）的估算公式：W（元/噸）＝（A＋B）×3.55＋C×9.66＋117（設CBOT黃大豆期貨價格＝A美分/蒲式耳；海灣升水＝B美分/蒲式耳；海運費＝C美元/噸）。其中，人民幣兌換美元的匯率為8.3∶1，關稅為3％，增值稅為13％，其他進口費用平均為117元/噸（包括：保險費、中間商傭金、卸船費、港雜費、商檢衛檢費、入庫短駁費等）。如果設定海運費平均為20美元/噸，海灣升水平均為35美分/蒲式耳，則公式可簡化為：進口成本價格（元/噸）＝（A＋35）×3.55＋310。
其次，制作連豆價格連續資料。本文研究中美黃大豆的歷史套利機會以CBOT“黃大豆連續”價格為資料，因此應制作相應的連豆價格連續資料（簡稱“連豆連續”）。因在套利實際操作中，從簽訂進口合同到國內入庫需要一定的時間（一般為1至2月），因此“連豆連續”采用的合約要比美盤“黃大豆連續”遠一期。例如，在一二月份時，CBOT“黃大豆連續”采用黃大豆3月合約的數據，而“連豆連續”采用的合約則應為5月合約；在三四月份時，CBOT“黃大豆連續”采用黃大豆5月合約的數據，而“連豆連續”采用的合約則應為7月合約，以此類推。
二、2000、2001年中美黃大豆跨市場套利機會分析
在以上基礎上，筆者計算出自1999年7月至今，以“黃大豆連續”價格換算出的國內進口成本價，以及相對應的“連豆連續”價格。筆者發現：（1）在2000年2月和2001年1月，連豆期貨市場的價格分別超過美國黃大豆進口價格103元/噸和199元/噸，這兩次都是中美黃大豆套利操作的絕佳機會；（2）中美黃大豆平均價差為－28元，即近兩年國內期貨平均價格比美豆平均進口價格低28元/噸，這并不是說連豆期貨平均價格比美豆價格低，只是說明連豆期貨平均價格比美豆平均進口成本價格略低；（3）中美黃大豆價差高點分別出現在2000年1—2月（＋33、＋103）和2000年5—6月（＋37、＋82）以及2001年1—2月（＋199、＋62），低點分別出現在1999年9—10月（－191、－181）和2000年8—9月（－122、－84），非常巧合的是，這些時間段與形成連豆市場階段性頂和底的時間極其吻合。
三、從對中美黃大豆價格差異的研究中所得到的啟示
由此，筆者總結出一條判斷連豆期貨市場階段性頂和底的經驗性定理：當以上述方法計算出的中美黃大豆價格差異超過±100元/噸時，行情進入見頂或見底的警戒區。也就是說，當連豆期貨價格受投機性資金影響，比美豆進口成本價格高100元/噸以上時，連豆市場將滯漲于美盤，大多數情況下可能形成階段頂（如：2000年2月，2001年1月）；當連豆期貨價格受投機性資金影響而比美豆進口價格低100元/噸以上時，連豆市場將滯跌于美盤，大多數的情況下可能形成階段底（如：1999年9—10月，2000年8月）。因此中美黃大豆價差過大，不僅可為套利者提供低風險的獲利機會，而且能為期貨投資者提供連豆期貨市場階段性行情可能到頭的信號。以上述計算方法，按3月6日美豆5月合約價格467美分計算，美豆進口成本價為2092元，比連豆7月合約收盤價2087元高5元/噸，沒有超過“警戒線”。
當然，由于筆者所采用的資料年限較短，以及筆者為計算方便，人為固定了進口費用及升貼水，因此所得結論不一定十分精確。有條件的市場人士可根據筆者思路設計計算機軟件，以圖表的形式及時跟蹤中美黃大豆價差，從而為投資者特別是現貨商提供套利獲利機會，為期貨投資者預測市場提供參考依據。