《聰明的投資者》第24章 收益能力的預(yù)測
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收益能力的預(yù)測
預(yù)測將來收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度,通常是從過去實物數(shù)量。正常價格、營業(yè)毛利的一般資料開始,到將來用美元的交易被設(shè)計在超出原水平的價格、數(shù)量變動的假定基礎(chǔ)上。它首先是對國民生產(chǎn)總會的一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測,其次是對工業(yè)和公司的問題作專門的適當(dāng)?shù)念A(yù)測。
這個方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結(jié)果來說明�！秲r值曲線》作為一種投資指南,通過以上概述的方法對將來收益和股利作出預(yù)測,并根據(jù)過去某種關(guān)系,對每個證券使用評價的公式來推斷“價格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26中,我復(fù)制了1959年作出的對1962年至1964年的預(yù)測,并且與1963年實際實現(xiàn)的收益、股利和平均的市場價值相比較。
在這個例子中,可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的人民幣,但是這種過于樂觀的傾向完全被比1963年實際發(fā)生的市場收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測所抵消。結(jié)果,道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價格707美元相當(dāng)接近（在這個表中,有幾個1958年后得到的數(shù)字作為替代,但是它們對其后平均的價格波動沒有太的影響）。
讀者會注意到,一些個別的預(yù)測與后來實際情況相關(guān)太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點的一個例子,即集合的或成組的預(yù)測比個別公司的那些預(yù)測更可靠。也許,理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預(yù)知其未來走勢的公司,把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測上。不幸的是,在能夠依賴的那些個別幾受大錯支配的那些個別預(yù)測之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的,實際上,這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營的一個原因。的確,與其僅僅因為多樣化的理由而把你的利潤降到一個二流的水平,不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的,因為它不能可靠地做到。廣泛多樣化的流行,本身就是“選擇性”迷信實際被拒絕的過程,對此,華爾街不變地提供口頭服務(wù)。
影響資本化率的因素
雖然將來平均收益被認(rèn)為是決定價格的重要因素,但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進(jìn)入報告,這些因素多數(shù)將影響它的資本率,它能依靠股票的“質(zhì)量”,在廣泛的范圍內(nèi)變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預(yù)期量,比如在1965年至1968年為4美元,但其價值或許一個是32美元,另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。
（1）一般的長期前景
沒有人真正知道久遠(yuǎn)的將來會發(fā)生的事情,分析者和投資
者在這個問題上有明顯相同的觀點。這些觀點反映在個別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實質(zhì)差別上。例如,1963年,道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價格出售股票,預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據(jù),但當(dāng)它們主要聽命于過去的成就時,多半似是而非。
�。�2）管理
在華爾街,人們大量地經(jīng)常地談起這個問題,但對實際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發(fā)明和應(yīng)用,這個因素才透過迷霧被看到。公平地說,一個杰出的公司會有顯著的良好的管理,它顯示在以往的記錄中,還會顯示在下一個5年的預(yù)測中,并更多地作為影響長期前景的因素出現(xiàn)。在另一個時間,它會帶著樂觀的考慮估計它的趨勢,并易導(dǎo)致價值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素,在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒有時間從實際數(shù)字上顯示它的意義。
這一類型中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的。第一個事件要追溯到1922年,當(dāng)時沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司,并在幾年內(nèi)使它成為一個大的并且有高利潤的企業(yè),同時,大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個事件發(fā)生在1962年,當(dāng)時克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過的高峰持續(xù)跌落,其股票賣價降至了多年以來的最低點。隨后,與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來的新利益取代了原來的管理,收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元,價格從1962年38.5美元的低點提高到1963年的將近200美元的高點。
�。�3）財力和資本結(jié)構(gòu)
擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優(yōu)先股,債券的公司股票,顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項發(fā)行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的,并被證券分析者認(rèn)真地列入報告。但是,一筆適量的債券或優(yōu)先股,對于普通股不一定是一種損害,也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地,資本過大的結(jié)構(gòu)——普通股相對于債券和優(yōu)先股太少——也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機”利潤,這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
（4）股利記錄
一個最有說服力的高質(zhì)量的測定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄,在第13章,本書將討論150家公司的例子,它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票,30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票,30種其他交易的品種,以及60種未上市的股票,各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中,包括1963年未支付股利的16種證券,僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券,只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過對照,道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為,追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質(zhì)量等級是一重要因素。的確,防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買是理所當(dāng)然的。
�。�5）當(dāng)期股利率
最后提到的因素對于應(yīng)付令人滿意的時尚是最困難的。幸運的是,大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配,除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本,使這個比率相對趨于降低（對于道.瓊斯股票平均價來說,1963年它是57%,全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方,價格評估可以用兩種方法中的任何一種,而不影響實質(zhì)性的結(jié)果。例如,一個典型的次級公司預(yù)期每股收益3美元,每股股利2美元,那么這種股票可以估價為其收益的12倍或其股利的18倍,兩種情況下,總價值都是36美元。
但是,數(shù)量日益增長的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策,公司力求通過保留幾乎全部利潤去擴(kuò)張財力,在這個基礎(chǔ)上來更好地為股東利益服務(wù)。這樣,就提出了考慮證券細(xì)致差異的問題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個重要問題放到后面的第15章去討論,在那里,我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問題的一個部分來處理。
證券分析的其他方面
前面我已經(jīng)有一點輕率地提到,證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財務(wù)資料。這個工作有重要的意義。因為,過去記錄有關(guān)將來,所以用這樣一種能看出真實的經(jīng)營成就的方法研究記錄是重要的,一些讀者對證券分析這些因素的簡單目錄也會感興趣。
在個別年頭的研究報告中,從正式經(jīng)營結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤和虧損是重要的,這些非正常發(fā)生的項目有多種,可以舉例如下：
1. 由于固定資產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
2. 市場上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
3. 到期資本發(fā)生的折價或溢價
4. 人壽保險政策的收入；
5. 退稅及其利息（或相反）；
6. 訴訟成功或失敗
7. 庫存資產(chǎn)賬面價值的暫時減少
8. 應(yīng)收賬賬面價值的暫時減少；
9. 持續(xù)的非經(jīng)營性財產(chǎn)成本。
當(dāng)以上這些重要的項目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時,分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交易而加以區(qū)分；相反,對于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù),則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目予以統(tǒng)計——如果公司沒有加進(jìn)它的賬目。在這項工作中,這些項目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計中除去或附加。在其他方面,一個時期的平均收益的計算,如7至8年,一般應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項目的影響,因為這些項目可以作為過去長時期結(jié)果的一部分來考慮。
就折舊費和損耗費而論,收益報告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后,可同樣應(yīng)用于庫存品的評估——老的“較低成本市價”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財務(wù)結(jié)果顯示,在一定的看著,公司之間按照這種或那種庫存評估方法,財務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間,這是很重要的,但自那時以來,差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn),它會再一次變得重要,相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個因素認(rèn)真地加以考慮。
意外準(zhǔn)備金的儲備問題有時也是非常重要的。人們通�？紤]到將來的困窘,而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后,它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上,給證券分析增添了復(fù)雜性（幸運的是,會計學(xué)會后來對貯存的臨時費用概念發(fā)動了一次成功的清理戰(zhàn)役）。類似這個問題的是收益報告中所得稅扣除的調(diào)整。
一個好的分析結(jié)果將包括這個時期開始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較,這不僅將為收益報告提供重要的核查依據(jù),而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計上。在許多情況下,過量或不足的流動資本問題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計中,對屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除,因為這些可以減少或攤薄普通股的收益能力。
工業(yè)股分析
由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場價格的建立,所以證券分析者對于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢和工業(yè)中個別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì),有時,它們能非�？少F地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現(xiàn)行市場認(rèn)識不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論,為投資決策提供了充分的根據(jù)。
然而,我們自己的觀察多少會引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對于投資者有益的工業(yè)研究的實際價值。實際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的,并且極大地影響市場行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究,用使人信服的一系列事實,指出一個流行的工業(yè)將率先跌落或一個不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長時期的預(yù)計常常出錯是有名的,這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤預(yù)測過程的重要研究。
但是,我們必須承認(rèn),近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展,對于證券分析者的勞動和態(tài)度有明顯影響。在將來的10年間,根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法,(東方銅牛網(wǎng) http://www.lohimaja.com收集整理)分析者也許有機會來預(yù)先評價典型的公司是否會比過去有更多進(jìn)步或退步。因此,通過分析者室外活動,與研究人員多交談,并用自己的有效工作,無疑將會出現(xiàn)一個有希望的領(lǐng)域。主要來自對未來的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性,并且不提供目前可誰的價值。即使十分接近于依靠實際的結(jié)果并通過嚴(yán)肅的計算作出的價值數(shù)值,仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤去操作,這種高利潤是通過事件證明的洞察力的風(fēng)險�；蛘�,他處于保守狀態(tài),拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費用；但那時,他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機遇作準(zhǔn)備。
證券分析的應(yīng)用
在后面的章節(jié)中,我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子,但它們僅僅是就有關(guān)問題進(jìn)行說明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策,又對這個問題有興趣,他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。