《聰明的投資者》第13章 從股市周期看1964年的價(jià)格水平
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從股市周期看1964年的價(jià)格水平
必須重申,投資者要確定的一個(gè)大問題是,以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正確。在過去反復(fù)出現(xiàn)的市場波動中,牛市時(shí),股票在較長時(shí)間內(nèi)大幅上漲；熊市時(shí),股票在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。現(xiàn)在普遍認(rèn)為股市這一隱含的模式已經(jīng)改變,老式的熊市現(xiàn)在已經(jīng)過去,且已經(jīng)被較短時(shí)間內(nèi)的不同強(qiáng)度的“修正”所取代,就像1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面恢復(fù)一樣。不同的股票群在連續(xù)的幾個(gè)時(shí)期內(nèi)會產(chǎn)生較高的價(jià)格,接著便下跌,在這個(gè)意義上,人們認(rèn)為市場有“自我修正”能力。許多權(quán)威人士認(rèn)為,按這一說法,過高估值的真正危險(xiǎn)可以避免,而許多股票經(jīng)常是以合理的價(jià)格出售的。
這些說法很有說服力,而且是以多年的歷史資料為依據(jù),但有幾十年金融經(jīng)驗(yàn)和天性保守的人可能會對這一點(diǎn)持將信將疑的態(tài)度。我認(rèn)為自己就是這少數(shù)人之一。讓我們根據(jù)以前與牛市的脆弱階段相聯(lián)系的一些特點(diǎn),看一下1964年初的股市（表10對1964年9月892點(diǎn)的高水平的許多方面進(jìn)行了比較）。“過度成熟牛市模式”具有以下條件：
1. 領(lǐng)頭股的高價(jià)格,和過去市場水平相關(guān)；
2. 同樣,和過去的平均收入相聯(lián)系；
4. 經(jīng)紀(jì)人貸款劇增,表明投資活動廣泛存在；
5. 劣質(zhì)股價(jià)格大漲
6. 許多新股上市,其中大多具有高度投機(jī)性且價(jià)格過高。
前三個(gè)條件近10年來一直存在,預(yù)示相當(dāng)高的價(jià)格和較低的紅利回報(bào)。事實(shí)上,1964年這三個(gè)條件的存在應(yīng)引起警惕,但并非股市接近尾聲的信號。盡管經(jīng)紀(jì)人的貸款大幅上漲,但其總額相對股票總價(jià)值來說仍比較小,與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機(jī)借貸沒有相似之處。從高質(zhì)股和低質(zhì)股的價(jià)格走勢來看,1964年末的市場形式也不具有牛市接近尾聲的特征。自1962年的狂跌以來,這一投機(jī)性的回升主要集中在領(lǐng)頭股和主要股,二類股較遲緩。
第六個(gè)條件是針對新上高的股票,并且自從本書前一版發(fā)行以來,它起著特別有趣的作用。那時(shí),我曾這樣寫道：“在1959年初,實(shí)際上經(jīng)紀(jì)人的貸款并沒有大幅擴(kuò)張,沒有大量的新股上市,也沒有對低價(jià)股和低質(zhì)股的集中投機(jī)。”在那些方面,市場還沒有顯示技術(shù)弱市。接著,我們看到許多質(zhì)量極低的新股涌入股市,并被抓住作為投機(jī)寵物并且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最后徹底崩潰,帶著這種方式的普通市場結(jié)構(gòu)部分,在1962年完全消失。盡管標(biāo)準(zhǔn)股全面恢復(fù),但對這類新股的瘋狂沒有在1964年9月重演（相反,我們看到許多人轉(zhuǎn)向一些技術(shù)方法,如控制數(shù)據(jù)和綜合指數(shù)）。
因此,即使是根據(jù)舊的股市模式,1964年的圖形也不是清晰的。在下一個(gè)“結(jié)算日”到來之前,投機(jī)活動一定會再次蔓延。
小結(jié)
1961年末,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達(dá)到了以前的736點(diǎn)的高度。這對于這時(shí)股市情況總的觀點(diǎn)如下：
老的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)已不再適用,但新的可靠的標(biāo)準(zhǔn)還沒出現(xiàn)（在這方面,今天的投資可能有點(diǎn)像現(xiàn)在的繪畫）。股市可能會回到老的中心價(jià)值的度量方法,或最終建立一個(gè)新的和更自由的基礎(chǔ),以評估股票。如果前種情況發(fā)生,許多長期以來不停增加股票投資的投資者一定會大失所望。但如在適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上形成新的更高的價(jià)值水平,我設(shè)想將會有一些誤差與一定時(shí)期內(nèi)一些不定規(guī)模的周期波動相伴隨,一個(gè)檢驗(yàn)過程。我不知道在接下來的15年內(nèi)債券的收入能否比股票好,但我的確知道大學(xué)退休基金的持有人堅(jiān)持認(rèn)為債券收益至少和股票收益一樣多是相當(dāng)聰明的。
市場后來的走勢和該觀點(diǎn)是一致的。1962年5月市場的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個(gè)新高度,好像形成了“不可預(yù)見高度的市場波動”,并且預(yù)示著“新的股市”的明顯特點(diǎn)形成以前其他情況正處于醞釀之中。
1961年12月根據(jù)新股市的一般特征得出的這一觀點(diǎn)對1964年末的情況同樣適用。老的標(biāo)準(zhǔn)已不再可行,新的標(biāo)準(zhǔn)尚未被時(shí)間檢驗(yàn)。關(guān)于未來股價(jià)的走勢,投資者不能指望得到一個(gè)可靠的觀點(diǎn)（除了J.P.靡根“它們會波動”的著名觀點(diǎn)）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎(chǔ)上。一方面,包含了股價(jià)延長的和持續(xù)的上漲,如50%的漲幅,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)可能漲到1350點(diǎn)；另一方面,同樣規(guī)模的大崩潰,使平均指數(shù)降到比如說450點(diǎn)的水平附近。
1961年至1962年間,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)實(shí)際上從735點(diǎn)跌到了535點(diǎn),后來于1964年9月上漲到892點(diǎn)的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當(dāng)前股市的固有特征,將來的波動范圍可能會更大。如果股市從當(dāng)前的892點(diǎn)繼續(xù)迅速上漲,并且所有的投機(jī)因素再次出現(xiàn),那么一定會再現(xiàn)全面的價(jià)格崩潰和可能持續(xù)更長的熊市。
我的最后一個(gè)結(jié)論是自相矛盾的。我認(rèn)為,預(yù)測市場最不可能的走向可使投資者的工作變得相對簡單而不是更加困難。他可以不必再去費(fèi)力決定以下問題：他應(yīng)什么時(shí)候跳出普通股,因?yàn)槭袌鰸q到了明顯的高水平；市場大幅下跌后,他是否適合重新購入。如果投資者愿意,他可以采取這樣一個(gè)適用于任何情況的策略,即投資于股票和債券的資金各為一半。
當(dāng)然,除了這一非常簡化了的方法外,對他來說還有其他的可能性。我們將有機(jī)會來討論其中的一些,它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認(rèn)為,不管選擇的方法多么復(fù)雜和微妙,投資的策略應(yīng)注重不確定性,而非確定性。因此,在這一轉(zhuǎn)變和多變的時(shí)代,投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。他決不能斷了自己的后路,也不能把一切冒險(xiǎn)都基于對股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上。