《聰明的投資者》第10章 企業估值和股市估值
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企業估值和股市估值
當我們接著討論辨別廉價證券的技術時,我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是,拿其價格和其所屬企業整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元,這一定是因為這個巨型企業總的普通股所有權價值不少于294億美元（2.94億股乘100美元）。另一方面,對于大西洋和太平洋茶葉公司,當其普通股的價格在1938年降到36美元時,我們確信其一定被大大低估的一個原因是,這一價格意味著市場對該企業總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非常荒謬的。
那么,1938年3月,大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢？他是否擁有該公司的一小部分,就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權領到股息和股票出售時的收入？這個問題的另一種提出方式是,購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者,當該股價格降到36美元時,他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股價波動之間的關系這一更廣義的問題的關鍵。
正像我們看到的,投資者──股票持有者在部分真正的企業所有者和純粹的股票持有人二者之間占據了中間或顯著的地位。毫無疑問,他沒有單個的或合伙關系的企業所有者固有的對企業的重要的控制權力。就這一點來說,當小股持有者非其控制群體的一部分時,他的地位無異于私營企業的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件,因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。
但有這樣一個事實：真正的投資者很少被迫出售其股份,一般情況下,他不必關心其股票的現行牌價；只有在牌價適合其準則時,他才注意它并采取相應的行動。因此,當其股價因某些人的誤導而下跌時,這類投資者就驚慌失措,錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價,可能景況更好,因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。
順便說一句,在1931年至1933年的大蕭條時期,類似情況廣泛存在,這時擁有公司非上市股權的投資者就有心理上的有利條件。例如,擁有企業不動產的第一債權的投資者,會不斷地獲取利息收入,會覺得自己的投資是成功的,這種投資沒有市場價格的波動使他擔心。另一方面,許多上市公司盡管業績很好,且仍有發展的潛力,但其股票的牌價可能會發生損減,從而使其股票持有人誤認為其業績下滑。實際上,盡管其價位有時很低,上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為,如果他們想或是被迫的話,他們至少可以出售這些證券──可能將它們轉換成更好的廉價股。他們也可以把市場的動作看成暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失,只是因為你的證券根本沒有上市,那就是自我欺騙。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人,我斷言,只要他們不放棄該股,那么他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內在價值或固有價值損減而發生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減,那么他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上,第二年的情況確定如此（1939年,大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元,后來達到705美元。）。在這一點上,這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股份所有人的地位。在那種情況下,投資者因1938年經濟大蕭條的影響,也會根據公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。
股票投資價值方法的批評人士認為,用對待和評價一個相同私營企業利息的方法來對待和評價上市的普通股是不恰當的,因為存在“注入凈資產所有權新的和非常流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實際上意味著：第一,無論評價可能如何,投資者可通過每日股市行情對他所持有股標評價的變化而收益；第二,投資者可根據每天的價格調整其投資,如果他選擇的話。因此,上市股票給了投資者一定的選擇余地,而非上市的證券則不能。但它沒有強加現行行情于投資者,投資者喜歡從某些其他來源取得自己價值觀點。
讓你以寓言的方式來結束本節內容：假設你擁有某一私營企業1000美元的小額股份。你的一個同伴,不如稱為Market先生,非常樂于助人,每天告訴你關于他對你的股份價值的想法,另外根據他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據你自己對該公司的發展前景的了解,他的想法好像是可行的、正確的。但是,他經常過于興奮和擔心了,有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。
如果你是一個自信的投資者和明智的商人,你會讓Market選擇每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時,或你想同他做交易時,或當他供給你一個高得不可思議的價格時,你可能會很高興把股份出售給他。而當他出一個極低的價格時,你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候,你將更加明智地根據公司關于其運營和經濟狀況的報告來形成自己的判斷。
真正的投資者,當他擁有上市普通股時,應處于這樣的位置：根據他自己的判斷和傾向,他既可從每天的市場價格中謀取利潤,也可以此不予理會。他必須關注重要的價格波動,否則他的判斷將無據可依。在想像中,它們可能給予他一個警告信號,他最好留意──這日常語言來講,意味著他必須賣出他的股票,因為價格已經下跌,應防止更壞的事情發生。依我看,這些信號給投資者誤導的次數不比有用的次數少。從根本上講,價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌后,提供給投資者購買機會；當價格大幅上漲后,提供給投資者出售機會。而其他時候,他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運作狀況上,將會做得更好。
小結
投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票；市場波動實際上對他也很重要,因為市場波動產生了較低的價格使有機會聰明地購入股票,又產生了較高的價格使他不買進股票并有機會聰明地拋出股票。
投資者不應僅僅在等到市場價位跌到極低時才購入股票,因為這意味著可能要等較長的時間,從而損失大筆股息收入及大量投資機會。總的來說,投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購入,除非市場價位比他用一些公認的價值標準判斷的合理價位高出許多。他如果精明的話,應從一些廉價的個股中尋找投資機會。
在華爾街,人們除了預測股市的運動,還花大量的精力選擇一些在較短時間內價格可能會以比其他“做得更好”的股票或工業群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的,但我認為,這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格──因為這意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價格波動看得比固有價值重要的行為的結果一樣,進行這一嘗試的人絕大多數最終或是有所損失或是盈虧兩抵。
具有良好的股票組合的投資者應預計到其股價會發生波動,但無論其漲跌,他都應避免過分激動。他應該知道,他既可從價格波動中謀取利潤,也可忽視它們。他不應該因某一股票上漲了就購入,或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲后莫買,股票暴跌后莫賣。”
附注：我應談一談作為經營競爭度量的平均市場價格的意義。股票持有人用股息收或股票平均市場價格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否,這一方法也應被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態度的正確性。
這好像是不言而喻的,但有必要強調一下。現在還沒有可以接受的技術或方法使管理層形成市場觀念；相反,公司管理層一直認為他們對其股票市場價格的任何波動不負表任何責任。確實,對于那些和固有價值狀況毫無關聯的價格波動──正像我一直堅持的──他們不應承擔什么責任,但股票持有人不應認為,該管理層對所有的價格波動,包括長期的大大低于其固有價值或不滿意的價格不平,沒有責任。好的管理應產生好的平均市場價格,壞的管理則產生壞的市場價格。