《聰明的投資者》第39章 安全邊際:投資的核心概念
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利用你的知識、經(jīng)驗和勇氣。如果你已經(jīng)從事實中得出一個結(jié)論,并且你知道你的判斷是正確的,按照它行動,即使其他人可能懷疑或有不同意見。
根據(jù)古老的傳說,一個聰明人就世間的事情壓縮成一句話：“這很快將會過去。”面臨著相同的挑戰(zhàn),我大膽地將成功投資的秘密精練成四個字的座右銘：“安全邊際。”這貫穿于前面投資策略的討論——經(jīng)常是直接的,有時是間接的。現(xiàn)在讓我以一個相關(guān)的論據(jù)試圖簡明地追溯那個思想。
所有的投資者都認識到安全邊際的概念對選擇合適的債券和優(yōu)先股是重要的。例如,花費幾年的時間,鐵路債券（在稅前）應(yīng)該取得高于5倍的總固定收入,這是由于該債券適合于作為投資等級發(fā)行物。這個超出利率條件的過剩能力構(gòu)成了安全邊際,其根據(jù)是投資者可以避免由于某些期貨的下跌而帶來的在凈收益方面的損失（高于變化的邊際可以另外的方式陳述,例如,以百分比,但基本思想保持不變）。
債券投資者不會期望將來的平均收益與過去的收益算出的結(jié)果是相同的；如果他相信那個的話,那么所要求的邊際也就是很小的。至于將來的收益會比過去好得多還是差得多,除了基于判斷,他不可能依賴任何可控制的范圍；如果這樣做,他將不得不根據(jù)精心設(shè)計的收入賬來度量他的邊際,而不是強調(diào)過去記錄中所顯示的邊際。這里,安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來的精確估計的數(shù)值。如果邊際較大,由于使得投資者充分感覺到對時間變遷的防備,那么就足以保證將來的收益不會遠落在過去的收益之下。
另一方面,將企業(yè)的總價值與債務(wù)量相比較,可以計算出債券的安全邊際（對優(yōu)先股也可進行相同的計算）。如果企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬美元,而企業(yè)的價值為3000萬美元,那么當債券持有者遭受損失之前,至少從理論上講,在價值上還有2/3的收縮空間。高于債務(wù)的這個多余價值量,或“緩沖”,可用幾年內(nèi)初級證券的平均市場價格來估計。由于平均證券價格通常與平均收益率相聯(lián)系,因而超出債務(wù)的企業(yè)價值邊際或超出費用的收入邊際在大多數(shù)情況下將產(chǎn)生相同的結(jié)果。
安全邊際的概念被大量應(yīng)用于“固定價值投資”。那么,它可以被應(yīng)用于普通股領(lǐng)域嗎？是的,但必須做一些必要的修改。
在某些情況下,人們認為普通股更合理,因為它享有與一個好的債券一樣的安全邊際。例如,在蕭條的情況下,當一個公司正在銷售僅有的剩余的普通股時,盡管數(shù)量少于債券,仍可根據(jù)公司財產(chǎn)和獲利能力而安全發(fā)行。這是許多金融實力雄厚的工業(yè)公司在1932年和1933年低價格水平時的立場。在這種情況下,投資者可以得到與債券相關(guān)的安全邊際,加上普通股固有的獲取更大收益的資本增值的機會（他缺少的唯一東西是要求紅利或“其他”支付的合法權(quán)利,但這與他的利益相比是很小的缺點）。盡管不經(jīng)常,但在這種情況下購買的普通股,將會提供一個理想的安全性和獲利機會的組合。
在正常條件下,為投資而購買的一般普通股,其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力。在以前幾版中,我作了以下描述：
假設(shè)在一個典型的場合,基于現(xiàn)在的價格收益率是9％,而債券利率是4％,那么股票的購買者將會得到對他有利的平均年邊際5％的增長。這些盈余中的一部分以紅利的形式支付給他,即使這部分被他花費掉了,但已計入了他的整個投資結(jié)果。根據(jù)他的意見,未分配的余額可以重新投資于企業(yè)。在大多數(shù)情況下,這種重要投資不可能大大地增加收益率和股票價值（原因是市場有一種頑固的習(xí)慣,重視以紅利分配的收益,而不太重視留在企業(yè)的收益）。但是,如果全面觀察就會發(fā)現(xiàn),通過將收益重新投資,使得公司公積金的增長與公司價值的增長有相當緊密的聯(lián)系。
在一個10年的周期中,股票盈利率超過債券的典型超額量可能達到所付價格的50％。這個數(shù)據(jù)足以提供一個非常實際的安全邊際——其在合適的條件下將會避免損失或使損失達到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際,那么在“完全正常的條件”下,獲得理想結(jié)果的可能性是很大的,這就是投資于代表性普通股的策略不需要對成功地計算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測的原因。如果以幾年中市場的平均價格購買,那么所支付的價格應(yīng)當有一個適當?shù)陌踩呺H來保證。投資者的風(fēng)險在于高出市場水平集中購買,或購買非代表性的普通股——它一般會帶來收益率下降的更大風(fēng)險。
正像我們所看到的,在1964年條件下,普通股投資的整個事實是：“在典型情況下”,收益率遠比所支付價格的9％低得多。我們假設(shè),在大公司中,稍微集中于低增值的證券,一個防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票,即基于成本獲得6.25％的收益回報。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級債券利率的紅利收益率,即4.40％,并且他將考慮以稍微低于2％的費用重新投資于企業(yè)。在這個基礎(chǔ)上,10年期間超出債券利率的股票收益率總計僅有約1/5。我們會發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個原因,我們感覺到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險,盡管這個風(fēng)險可能由各種證券獲利的可能性得到補償。的確,投資者除了遭受風(fēng)險外別無選擇。否則的話,隨著美元的逐步貶值,他可能因為僅僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險。不過,投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認識到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。
然而,為高質(zhì)量的股票支付太高價格的風(fēng)險——當確實有的話——不是證券購買者通常所面臨的主要風(fēng)險。幾年的觀察告訴我們,投資者的主要損失來自有利的商業(yè)條件下購買劣質(zhì)股。購買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力,并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中,債券和低等級優(yōu)先股能夠以接近票面價值的價格售予公眾,這是由于它們具有稍高的收入回報或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且,基于兩三年非正常的高利潤的實力,不知名公司的普通股可以按遠高于有形投資的價格進行浮動。
根據(jù)任何容許的期限,這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過幾年來檢驗,包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器,那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出,大多數(shù)良好的投資是以良好的價格得到的,而當視界內(nèi)充滿烏云時——經(jīng)常在此之后不久就會出現(xiàn),注定要忍受令人煩惱的價格下降。投資者無法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了）,這是由于沒有一個真正的安全邊際使他擺脫困境。
投資于成長股的原理,有的與安全邊際的原理相對應(yīng),有的與其相反。成長股的購買者對預(yù)期收益率的依賴大于過去所示的平均值。他用這些期望替代過去的記錄以計算他的安全邊際。投資理論沒有解釋為什么精心地估計將來收益還不如僅僅記錄過去有更多的指導(dǎo)；事實上,證券分析正越來越多地對將來進行適當?shù)卦u價。成長股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際,假設(shè)對將來的計算是保守的,并且假設(shè)其顯示了一個與所支付的價格相聯(lián)系的滿意的邊際。
成長股方案的危險恰恰在這里。對于如此優(yōu)惠的證券,市場有估價的趨勢,此價格將不會受將來收益的保守型方案的保護（慎重投資的基本規(guī)則是,所有的估計,當它們與過去的操作不同時,肯定是錯誤的,至少在有所保留的陳述方面是錯誤的）。安全邊際問題依賴于所支付的價格。如果在某一價格安全邊際大的話,那么在某一個更高的價格安全邊際就小,在某一個還高的價格,安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的,如果大多數(shù)成長股的平均市場水平太高,不能為購買者提供一個適合的安全邊際,那么就很難找到在這個范圍內(nèi)分散購買的簡單技術(shù)。特殊的預(yù)見和判斷將是需要的,以使得聰明的個人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場水平所固有的風(fēng)險。
當我們將其應(yīng)用于低估了價值或議價的證券范圍時,安全邊際的思想就非常清楚。這里,我們定義出一種價格與另一種價格所指示的或評價的價值的順差,那就是安全邊際。承擔(dān)錯誤計算或比平均運氣更壞的結(jié)果是合適的。議價證券的購買者往往將其注意力放在投資能力方面,以承受不利的進展。在大多數(shù)情況下,他實際上不熱心于公司的前程。的確,如果公司前程確實不好,那么投資者寧可避開這些證券,而無論它們的價格多么低。但是,低估價值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對其而言,將來既不會明顯有前途也不會明顯無前途。如果這些證券通過議價而購買,那么即使收益率有一點下降,也不會阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。
關(guān)于多樣化原則
安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系,一個與另一個互相關(guān)聯(lián)。即使具有投資者喜歡的安全邊際,一個單獨的證券也可能操作得很壞,因為這個邊際僅能保證他獲利的機會比損失的機會更多,而不保證損失是不可能的。但是,隨著委托數(shù)的增加,利潤總和將會超過損失總和是肯定的。這也是構(gòu)成保險公司經(jīng)營保險的簡單基礎(chǔ)。
多樣化是防御型投資所采用的一項原則。投資者如此廣泛地接受安全邊際原理,實際上證明了這一點。在這個過程中,多樣化伴隨著它。通過觀察計算出來的軌跡線,可以看到這個過程是豐富多彩的。如果一個人對于一個數(shù)押1美元,當他贏利時獲得31美元的收益,但他損失的機會是33：1,這時他有一個“負安全邊際”。在這種情況下,多樣化是愚蠢的。他押的數(shù)越多,以獲利結(jié)束的機會就越少。如果他在每一個數(shù)上（包括0和00）固定押1美元,那么在每一輪他也許將損失2美元。但假設(shè)贏利時獲得35美元,而不是31美元,那么他將有一個小的但重要的安全邊際。因而,他押的數(shù)越多,他獲利的機會就越多,并且只需簡單地在每一個數(shù)上押1美元,那么他在每一輪肯定贏得2美元（順便說一句,給出的兩個例子實際上描述了游戲者和一個具有0和00的輪盤業(yè)主的各自的地位）。
區(qū)別投資與投機的若干標準
就普遍接受的意義來說,投資沒有唯一的定義,盡管當局有權(quán)力按他們喜歡的那樣將其定義得非常優(yōu)美。他們中的許多人懷疑在投資和投機的概念之間有任何實際的和可靠的差別。我認為這種懷疑態(tài)度是不必要的和有害的。它之所以有害,在于它為許多樂于在證券市場尋找投機刺激的人提供了勇氣。我建議,安全邊際概念可被用來作為試金石,以助于區(qū)別投資操作與投機操作。
可能大多數(shù)投機者認為,當取得機會時,就有了對他們有利的差額,因而在其做法中可能對安全邊際提出要求。第一個人都覺得時間對他的購買是有利的,或他的技巧優(yōu)于大眾的技巧,或他的顧問和系統(tǒng)是值得依賴的。但是這種觀點是不可信的。他們基于主觀判斷,而沒有得到任何有利的根據(jù)或任何確定線索推論的支持。我非常懷疑,一個根據(jù)他的股票正在上升或下降的觀點而下賭注的人,在任何有價值的意義上,是否可以說成是受到了安全邊際的保護？
相反,投資者安全邊際的概念,像在前面所闡述的那樣,是基于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的簡單和確定的算術(shù)推理。我相信,它將受到實際投資經(jīng)歷的有力支持。在未知的將來條件下,不能保證這個基本的定量方法將繼續(xù)給出有用的結(jié)果。但是,同樣地,在這點上也沒有悲觀的理由。
因而,簡言之,為了進行真正的投資,必須有一個真正的安全邊際。并且,真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實際經(jīng)驗得到證明。
投資概念的泛化
為了完成安全邊際原理的討論,必須將傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資作進一步的區(qū)別。傳統(tǒng)投資適合于典型的有價證券。在這當中,美國政府債券和高等級的、以紅利支付的普通股問題排在前面。對那些利用免稅特點而獲得充分收益的人,我增加了州和市政債券。如果購買企業(yè)債券能夠獲得比美國儲蓄債券更多的收益時,這里也可以包括一等的企業(yè)債券。
非傳統(tǒng)投資僅適合于有進取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大范圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價值的普通股,當它們能以可指示價值的2/3或更低買到時,我推薦購買。除此以外,當這些股票正在以如此低的價格銷售并明顯可以它們價值的相當折扣得到時,它們也可被廣泛地選擇。在這些情況中,正常的投資者傾向于被稱為證券投機者,因為在他的心中這些股票缺乏一等信用是與缺乏投資價值同義的。
我的結(jié)論是,充分低的價格可以將劣質(zhì)證券轉(zhuǎn)變成為很好的投資機會,假設(shè)購買者得到了情報、有經(jīng)驗且從事適當?shù)亩鄻踊顿Y機會的話。因為,價格如果低得足以創(chuàng)造一個實質(zhì)性的安全邊際,那么證券就滿足了我們的投資標準。我喜歡的支持例證來源于不動產(chǎn)債券。在20年代,價值幾十億美元的這種債券被以面值的價格銷售并被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒有超過債務(wù)的價值邊界,因而在事實上具有高度的投機特點。在30年代的蕭條中上,大量的這種債券不履行它們的利息,它們的價格崩潰了,在某些情況下,1美元低于10美分。在那個階段,推薦以票面價值購買作為安全投資的顧問們,拒絕將它們作為最有投機性的證券,也拒絕將其作為無吸引力的證券。但在事實上,當價格下降大約90％時,使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力,并且相當?shù)陌踩?因為在其后隱含的真實價值是市場報價的四五倍。
購買這些債券所帶來的被稱作為“大的投機收益”的事實,不會阻止債券在低價位時有真正的投資質(zhì)量。投機利潤是對購買者所做的聰明投資的回報。它們可被恰當?shù)胤Q作為投資機會,因為仔細的分析已經(jīng)表明在價格之上的額外價值提供了一個大的安全邊際。所以,我在上面所述的每一類“理想條件的投資”,是天真的證券購買者嚴重損失的主要根源,但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機會。
“特殊情況”的整個范圍取決于我們對投資操作的定義。因為購買所做的預(yù)測,總是基于期望得到比所支付價格更大的收益的詳盡分析而進行的。另一方面,每一單獨場合都有風(fēng)險因素,這此已在計算中被考慮并被納入多種操作的總結(jié)果中。
為了使討論具有邏輯高度,我建議通過購買無形價值來進行防御型操作,這種無形價值是由歷史上低價位出售的一組“普通股選擇權(quán)證”表示的（這個例子準備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權(quán)證的整個價值依賴于相關(guān)的股票某一天超過選擇權(quán)價格的可能性。此刻,它們沒有履約價值。而且,由于所有的投資基于合理的將來期望,因此根據(jù)將來某一牛市將會給它們的指示價值和價格帶來大的增加這個極小的可能來觀察這些權(quán)證是合理的。此項研究可能產(chǎn)生這樣的結(jié)論：用該方法進行操作,收益比損失大得多,并且最終獲得的機會比最終損失的機會大得多。果真如此,那么即使這個不受人喜歡的證券形式,也會出現(xiàn)安全邊際。因而,一個非常有進取心的投資者在他的各種各樣的非傳統(tǒng)投資中可能包括了選擇權(quán)——認股權(quán)證操作。
最后的話
當操作最有條理時,投資才是最理智的,盡管人們驚奇地看到,許多嘗試在華爾街從事投機的有才能的商人,完全無視所有著名的原理,他們的事業(yè)仍然取得了成功。然而,首先,每一個公司的證券可被看作為一個特殊通過證券的買賣而獲得收益,那么他正在從事商業(yè)冒險,如果想有成功的機會,就必須按照公眾接受的商業(yè)原理運行。
第一個也是明顯的商業(yè)原理是：“知道你正在做什么——知道你的商業(yè)。”對投資者而言,這意味著：不要試圖從證券中取得“商業(yè)收益”,即超出正常權(quán)益和紅利收入的收益,除非你了解證券的價值就像了解你打算制造或經(jīng)營的商業(yè)的價值一樣。
第二個商業(yè)原理：“不要讓任何其他的人經(jīng)營你的業(yè)務(wù),除非你能夠理解和非常謹慎地控制他的行動,或者你能異常堅定地?zé)o保留地相信他的忠誠和能力。”對投資者來說,這個原理決定了在什么條件下,他將允許其他人用他的錢做什么。
第三個商業(yè)原理：“不要著手操作,即制造或交易一種物品,除非可靠的計算表明其很有可能產(chǎn)生相當好的收益。特別是,遠離有很少收益和很大損失的冒險。”對有進取心的投資者,這意味著他為獲得收益所進行的操作不應(yīng)基于信心而應(yīng)基于算術(shù)。對每一個投資者,它意味著當他將收益僅限于一個小數(shù)字時,就像普通債券或優(yōu)先股所獲得的那樣,那么他必須確信沒有以其資本的主要部分冒險。
第四個商業(yè)原理更直接：“利用你的知識、經(jīng)驗和勇氣。如果你已經(jīng)從事實中得出一個結(jié)論,并且你知道你的判斷是正確的,按照它行動,即使其他人可能懷疑或有不同意見。”由于公眾與你的意見不同,因而你既不正確也不錯誤；由于你的數(shù)據(jù)和推理是正確的,因而你是正確的。同樣,在證券世界中,在有適當?shù)闹R和經(jīng)過檢驗的判斷后,勇氣就變得非常重要。
所幸的是,對典型的投資者,為了成功而強加這些品質(zhì)給他是絕對不必要的——假設(shè)他將抱負限于其能力之內(nèi),并將他的活動限于安全的和狹窄的范圍,即防御型投資。取得一般的投資結(jié)果比大多數(shù)人預(yù)期的更容易,取得非常好的結(jié)果則很難。