《聰明的投資者》第29章 影響資產(chǎn)價(jià)值的因素
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普通股的資產(chǎn)價(jià)值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價(jià)值）,扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán),按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價(jià)值,它的重要性是什么？幾十年前,人們認(rèn)為它是最重要的,正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的,凈有形價(jià)值是投資估價(jià)和投資決定的起點(diǎn),就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)。股票市場(chǎng)上,股票的價(jià)格完全按其他方式變化。價(jià)格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測(cè)”和股息率決定的。對(duì)典型普通股來(lái)說(shuō),要找到可用于資產(chǎn)面值的對(duì)市價(jià)的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發(fā)現(xiàn),雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn),卻以15美元的低價(jià)賣出；另一方面施樂(lè)普通股在87美元賣出,而回調(diào)時(shí)仍低于有形投資每股3美元的價(jià)。表22表明,在道.瓊斯工業(yè)股票中,巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價(jià)的一半賣出,而東方柯達(dá)卻以超過(guò)5倍這個(gè)價(jià)賣出。
在我們的想法里,決不愿意完全按資產(chǎn)價(jià)目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對(duì)這一點(diǎn)認(rèn)真研究了幾年之后,我不再輕易地建議將低于價(jià)格的資產(chǎn)價(jià)值的巨大虧損看作證券估價(jià)的“負(fù)面因素”。
如果資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了收益率價(jià)值,投資者對(duì)此幾乎不會(huì)感興趣,因?yàn)槿鄙傧喈?dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而,應(yīng)該注意那些流動(dòng)資產(chǎn)凈額或者流動(dòng)資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收益率價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)格的例外情況。這不會(huì)發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司,但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會(huì)發(fā)生。在這些公司中,我們經(jīng)常看到,普通股只是在低于公司的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值而不少于其商譽(yù)價(jià)值時(shí),銷售才好一些。
在這一點(diǎn)上,股市評(píng)價(jià)與私人企業(yè)評(píng)價(jià)之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中,如只有少量權(quán)益時(shí),其價(jià)值會(huì)被評(píng)為最低水平,這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個(gè)整體不再能引起人們的興趣時(shí),人們常常會(huì)不顧企業(yè)所有其他財(cái)產(chǎn),而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值很多的價(jià)格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級(jí)企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時(shí)少于流動(dòng)資金的情況,甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價(jià)賣出時(shí),也沒(méi)人注意到這個(gè)事實(shí)。在1947年至1949年,甚至從1940年開(kāi)始,就有大量的同類股票上市,它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年,當(dāng)普通市場(chǎng)處于高水平時(shí),售價(jià)低于流動(dòng)資金的公司仍大量地存在,而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié),我曾列出了一些屬于大類的廉價(jià)證券。
在評(píng)價(jià)和選擇普通股時(shí),我建議把過(guò)量的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值作為一個(gè)明確的“增長(zhǎng)因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值具有令人滿意的收益能力,它就提供了有力的購(gòu)買理由。對(duì)那些堅(jiān)持將此放入公式的人,我建議在評(píng)價(jià)時(shí),將流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)收益能力價(jià)值量的一半加入到收益能力價(jià)值中去。
在以前,用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初,能用的例子不多,如果用了,也只具有一些可疑的獨(dú)特性。不過(guò),正如我所寫的,我將會(huì)用一些當(dāng)前的示范例子來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。
1964年3月,Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里,它的收益相對(duì)比較少,每股賬面價(jià)值50美元,平均收益1.50美元。在1963年,每股平均收益1.03美元,獨(dú)立的流動(dòng)資金大約每股30美元,而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評(píng)價(jià)者估計(jì)每股長(zhǎng)期收益1.50美元,并給18美元的收益能力價(jià)值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議,他會(huì)再加上18美元和30美元的流動(dòng)資金價(jià)值之間差值的一半,也就是說(shuō),相對(duì)比較合適的估價(jià)是每股24美元。
我不能自信地預(yù)測(cè)購(gòu)買單一上市的股票,像1964年3月Burton-Dixie的價(jià)格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合,那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。
成長(zhǎng)股的評(píng)估
我以前講過(guò),證券分析家的大部分正式評(píng)價(jià)都與成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)有關(guān)。我通過(guò)研究各種方式為讀者提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的公式用于成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)。這個(gè)公式得出的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。我的公式是：
價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益*（8.5加上預(yù)期年增長(zhǎng)率的2倍）
這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)。
讀者可能會(huì)對(duì)表29感興趣。它把我的公式得出的當(dāng)前收益的倍數(shù)和別的權(quán)威機(jī)構(gòu)的結(jié)果作了比較。根據(jù)公式很容易看出哪個(gè)增長(zhǎng)率是固有的,哪個(gè)明顯是根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)預(yù)測(cè)的。表中給出了這種計(jì)算的一些例子。施樂(lè)公司預(yù)測(cè)的33.8%的年增長(zhǎng)率與通用汽車公司絕對(duì)適當(dāng)?shù)?.8%的年增長(zhǎng)率之間的差別的的確是驚人的。在某種程度上,用股票市場(chǎng)的預(yù)感也能解釋。通用汽車公司1963年的盈利——一些公司歷史上的最高值——為何能艱難地保持住并且能適當(dāng)?shù)爻鲆稽c(diǎn)。另一方面,施樂(lè)公司的價(jià)格收益率代表了有很大業(yè)績(jī)的大公司的投機(jī)熱情,并且還可能會(huì)給它們帶來(lái)更多的契約。
道.瓊斯工業(yè)股票隱藏的或預(yù)期的5.1%的年增長(zhǎng)率與1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實(shí)際年增長(zhǎng)率（綜合伯）形成了比較。
頭等和次等普通股
防御型投資者和進(jìn)攻型投資者之間實(shí)際的主要的區(qū)別在于：前者要限制自己向大的領(lǐng)先的公司投資；反之,如果后者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力,那么他可能購(gòu)買它們的股票。我認(rèn)為,防御型投資者在對(duì)主要的股票作選擇時(shí),不必受我的評(píng)價(jià)方法或類似方法的影響,否則會(huì)給他帶來(lái)比預(yù)想的更多的麻煩。如果他采用多種投資方法,或者采用如第9章里策略B和策略C論述的更簡(jiǎn)單的選擇標(biāo)準(zhǔn),那就足夠了。
另一方面,如果進(jìn)攻型投資者買進(jìn)念頭的或環(huán)公司的股票,他就會(huì)大膽地通過(guò)在眾多股票中選擇“最好的”來(lái)證明自己的獨(dú)立判斷。他會(huì)這個(gè)目的而選擇我的評(píng)價(jià)方法,或者采用對(duì)他和他的有更加吸引力的其他選擇方法。無(wú)論采用什么方法,我認(rèn)為使人放心的情況應(yīng)該是,他購(gòu)買的股價(jià)所表示的企業(yè)部的市場(chǎng)價(jià)值,不要過(guò)于高出實(shí)際記錄和謹(jǐn)慎的前景預(yù)測(cè)的價(jià)格。
就那些書籍有廣闊前景并因此而表現(xiàn)得最熱門和有最高價(jià)值的公司來(lái)說(shuō),很明顯不能這樣做。想想施樂(lè)公司,在1964年后期以132美元賣出,這個(gè)投機(jī)成功的公司因此在市場(chǎng)上擁有27億美元的價(jià)值。這個(gè)數(shù)字依次是1963年銷售額的10倍、利潤(rùn)的117倍、每股不足3美元的凈有形資產(chǎn)的約50倍。我的主要論點(diǎn)是,作為真正的投資,不能買那種價(jià)格的普通股和同一水平的其他股,除非投資和投機(jī)混合在一起,投機(jī)占了統(tǒng)治地位,或?qū)ψ约赫嬲馁?gòu)買動(dòng)機(jī)含混不清。
很難劃清次等股的范圍。它包括大約2000種上市股票和好幾千種未列出的股票,它們一般未被認(rèn)作為有很大的市場(chǎng)發(fā)展前景的主力,從而進(jìn)入“貴族階層”。很明顯,無(wú)論何時(shí),在意見(jiàn)相異處都會(huì)有大量的相同部分,但在一般情況下,投資者應(yīng)知道他民考慮的上市證券是屬于頭等級(jí)別還是次等級(jí)別。
聰明的投資者能夠成功地在交待普通股中動(dòng)作,他只在廉價(jià)時(shí)買進(jìn)。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購(gòu)買者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候,聰明的投資者幾乎不會(huì)買進(jìn)它們。在這種時(shí)候,市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上升,并可能接近甚至超過(guò)預(yù)期的長(zhǎng)期價(jià)值。明顯地,這是一個(gè)有利的賣出而不是買進(jìn)機(jī)會(huì)。
在這些次等公司不景氣甚至有些無(wú)望的時(shí)候,價(jià)格水平其實(shí)更適合進(jìn)攻型投資者。在這種時(shí)候?qū)σ环N證券作出大的選擇并不難,那就是,證券內(nèi)在價(jià)值是其賣出價(jià)的2倍。這個(gè)評(píng)價(jià)方法經(jīng)常被使用,很有利于確定預(yù)期公平價(jià)值。如果投資者砍他沒(méi)有為這個(gè)價(jià)值中的每美元支付多于67美分甚至更少的錢,那么,他有充分的理由期望在來(lái)看有令人滿意的收獲。
為了說(shuō)明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇,我們將回到1957年的年末。在表30中,列出了在那里滿足以下4條投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的5種股票。
1. 基本規(guī)模：有超過(guò)1000萬(wàn)美元的流動(dòng)資本
2. 主要“廉價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)：以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3的價(jià)格賣出普通股。
3. 低市盈率： 價(jià)格不超過(guò)1957年收益的8倍。
這5種股票在后來(lái)的兩年里都獲利了令人滿意的進(jìn)步,1959年12月的總價(jià)值略微超過(guò)前兩年的凈游戲資產(chǎn)價(jià)值。
