《聰明的投資者》第32章 股票收益和價(jià)格的變動(dòng)模式
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現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。
股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為,否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。投資者必須著眼于價(jià)格的水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系,而不是市場(chǎng)上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/span>
普通股的投資價(jià)值取決于反映該股票盈利能力的一定系數(shù)。盈利能力是指未來(lái)期望的平均收益。盈利能力概念應(yīng)考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數(shù)值。因此至少在理論上,普通股的價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值既不會(huì)因經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)收益下降而下降,也不會(huì)因經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)收益提高而提高。價(jià)值變化只是與未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展相聯(lián)系,或者與那些無(wú)關(guān)于原始評(píng)價(jià)的因素相聯(lián)系（這種說(shuō)法忽視了收益再投資能導(dǎo)致股票價(jià)值年復(fù)一年地增長(zhǎng),事實(shí)上,一個(gè)成長(zhǎng)股這樣的年度增長(zhǎng)也許是相當(dāng)重要的,但是,這種增長(zhǎng)在價(jià)格行為上很少以規(guī)則方式來(lái)表現(xiàn)）。
股價(jià)同價(jià)值的偏離是明顯的。股價(jià)對(duì)影響定期或近期收益的細(xì)微變化都會(huì)作出強(qiáng)烈的反應(yīng),股市變化似乎顯示這樣一個(gè)公理：股價(jià)在市場(chǎng)形勢(shì)有利時(shí)比不利時(shí)高。所謂有利與不利均是長(zhǎng)期情況的一部分,兩者均應(yīng)無(wú)偏見這樣的感覺,沒有任何事是真正永久的,那么在邏輯上就可將短暫視作長(zhǎng)久,盡管我們知道不是這樣。
股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為,否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。我們從一個(gè)小的情況就可看到股市的令人困惑之處,即有時(shí)股市價(jià)格反映市場(chǎng)正發(fā)生的事,有時(shí)則反映將可能發(fā)生的事。因此它類似我們熟悉的“貝殼”游戲。下期股市價(jià)格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動(dòng),它不是跳到受今年市場(chǎng)影響的貝殼就是跑到受下一年市場(chǎng)影響的貝殼,甚至更下一年的貝殼,因此股民們常把他們的錢投到一個(gè)錯(cuò)誤的地方。
正如讀者們現(xiàn)在所知,投資者不能僅靠思考贏得股市貝殼游戲的勝利。這并不是由于我們?nèi)狈χ橇蛱剿魇袌?chǎng)的能力,事實(shí)上正相反,這是由于有很多聰明而又經(jīng)驗(yàn)豐富的人同時(shí)在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)并企圖取得勝利,結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消,事實(shí)上的經(jīng)驗(yàn)、信息充分的結(jié)論反而顯得無(wú)用,甚至不如拋硬幣來(lái)決定。
現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。聰明人之間相互競(jìng)爭(zhēng),一部分人盈利,另一部分人則虧損。價(jià)格變動(dòng)量實(shí)在是令人捉摸不透的,你對(duì)它了解愈少,其變化似乎愈有規(guī)則,因此也就可獲得獲利；當(dāng)你在輕易獲得利潤(rùn)的基礎(chǔ)上試圖去了解市場(chǎng)變動(dòng)的準(zhǔn)確規(guī)律時(shí),你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律,市場(chǎng)上充滿了欺騙與災(zāi)難。
因此我得出這樣的結(jié)論,當(dāng)人們對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)較少注意時(shí),卻往往獲得利潤(rùn),這與人們的一般常識(shí)是相反的。投資者必須著眼于價(jià)格水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系,而不是市場(chǎng)上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/span>
讓我們用感性而非理性的方式來(lái)研究股市大范圍小波動(dòng)的一些特征。如果一個(gè)投資者準(zhǔn)備購(gòu)買并持有普通股,他至少應(yīng)對(duì)該股過(guò)去幾年中價(jià)格變動(dòng)模式有所了解。如果他掌握了這些信息,過(guò)去35年的價(jià)格變動(dòng)就會(huì)對(duì)他的購(gòu)買與出售計(jì)劃產(chǎn)生影響。
通過(guò)研究1924年至1959年的價(jià)格變動(dòng)記錄,我們看到?jīng)]有人能預(yù)知股市價(jià)格變動(dòng)的范圍,但我們可以假定未來(lái)價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣 變動(dòng),而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利,但將其作為未來(lái)變化的心理準(zhǔn)備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場(chǎng)變動(dòng)模式與以前同樣長(zhǎng)期的變動(dòng)模式是很不相同的,在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)的范圍,但我們可以假定未來(lái)價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動(dòng),而不是偏離這一模式。所以,即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利,但將其作為未來(lái)變化的心理準(zhǔn)備是必要的。
眾所周知,1949年至1964年市場(chǎng)變動(dòng)模式與以前同樣長(zhǎng)期的變動(dòng)模式是很不相同的,在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)差別很大。誰(shuí)能預(yù)測(cè)1965年至1979年的變動(dòng)情況同過(guò)去的15年相似,或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？
模式1：普通股價(jià)格變動(dòng)與高度穩(wěn)定的收益
圖1是一個(gè)非常有名的連鎖店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄,同時(shí)反映了那段時(shí)間較極端的價(jià)格變動(dòng)。
每股年收益的穩(wěn)定性是特別引人注目的,在圖左的22年中有16年股價(jià)僅在1.93～2.32美元之間變動(dòng),在圖右的6年中高峰期為2.88美元,低谷期為1.38美元。圖上沒有一個(gè)點(diǎn)給出公司蕭條和繁榮時(shí)的變化價(jià)格。變動(dòng)完全起因于心理變化。該圖利用相當(dāng)精確的測(cè)量方法描述了市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)范圍。
在一定的環(huán)境下,價(jià)格變動(dòng)的范圍值得仔細(xì)考慮。例如從12美元升到62美元,然后降至9美元,又升到48美元,再降至20美元,再升至49美元。在1933年至1937年每股收益僅在2.11～2.31美元之間,但價(jià)格范圍為13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里,收益在1.93～2.25美元,而價(jià)格范圍為19.5～49.25美元。（在最后幾年里S.H. Kress公司的收益突然躍上2倍于戰(zhàn)前的臺(tái)階,例如1950年每股收益為5.12美元,價(jià)格隨收益相應(yīng)升到62.5美元,1952年價(jià)格50.5～54.5美元之間波動(dòng),后來(lái)它的盈利能力幾乎喪失。這說(shuō)明在不同歷史時(shí)期企業(yè)業(yè)務(wù)有巨大變動(dòng)的傾向。）
一個(gè)類似的情況出現(xiàn)于哥倫比亞碳公司,在1922年至1945年間有15年,收益在5～7美元間變動(dòng),然而其價(jià)格依次從36美元升至135美元,降至65美元,升至136.5美元,再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元,而價(jià)格上升至344美元；在1932年收益是1.77美元,而價(jià)格降至13.5美元）。
我們暫且撇開1928年至1933年間因股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩而產(chǎn)生的價(jià)格變化不談,上圖說(shuō)明了工業(yè)股的一般情況（其內(nèi)部?jī)r(jià)值并無(wú)多大變化）,牛市價(jià)往往是熊市價(jià)的2～3倍。每一位購(gòu)買普通股的股民都應(yīng)知道證券市場(chǎng)的內(nèi)在特征。
模式2：普通股價(jià)格與收益的變動(dòng)
模式2：普通股價(jià)格與收益的變動(dòng)
通用汽車公司
通用汽車公司在年銷售額上無(wú)疑是全美乃至整個(gè)世界最大的公司。圖2的數(shù)據(jù)說(shuō)明了它盛衰榮枯的整個(gè)過(guò)程。盡管其平均收益能力和平均價(jià)值具有內(nèi)在穩(wěn)定性（主要原因是其在工業(yè)產(chǎn)業(yè)中的需求地位及管理政策的靈活性）,通用汽車公司每年盈利仍有很大變動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)更大。將圖2分為1923年至1948年及1949年至1963年兩部分,這兩部分的特征是整個(gè)工業(yè)股票的基本特征,概括了標(biāo)準(zhǔn).普爾425種股票特征。
1923年至1948年的盈利、紅利及市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)數(shù)據(jù)已在第4章給出,這些數(shù)據(jù)并未能預(yù)示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。
令人感興趣的是,1947年通用汽車股票的價(jià)格與20年前大致相同,盡管在中期它的銷售額曾翻了兩番,資產(chǎn)價(jià)值翻了一番,但低的邊際收益及高的所得稅及每股凈盈利僅上升20％。
通用汽車普通股的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)使我們對(duì)其在產(chǎn)業(yè)中的重要性及質(zhì)量表示懷疑。它從1925年的13美元上升到1929年的92美元,1932年降至7.5美元,1936年重新升至77美元,1938年再次下跌到25.5美元,在1946年它升至80.5美元,同年跌至48美元。由圖2的1948年未數(shù)據(jù)可知,在25年內(nèi)其中心價(jià)在50～60美元,當(dāng)然高于此價(jià)格的購(gòu)買并不明智,而低于此價(jià)則顯得有利可圖。
投資者能相信或完全相信將來(lái)的價(jià)格將遵循這一模式發(fā)展嗎？如果回答是肯定的,普通股投資的主要問題便得以解決,投資者能充滿信心地等待機(jī)會(huì)的出現(xiàn),從40美元買進(jìn),80美元賣出。不幸的是,過(guò)去的數(shù)據(jù)并不能對(duì)未來(lái)發(fā)展提供保證,只有建議罷了。在許多情況下,應(yīng)警告投資者不能由過(guò)去的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格,也不能由它來(lái)保證未來(lái)的價(jià)格變化。
另外,過(guò)去記錄對(duì)于那些只在市場(chǎng)價(jià)格顯示出低于內(nèi)部起初價(jià)格才購(gòu)進(jìn),其他情況拒購(gòu)任何股票（無(wú)論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來(lái)說(shuō),提供了相當(dāng)?shù)墓奈枇α俊Ｎ抑厣?我對(duì)普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購(gòu)進(jìn)80美元賣出表示懷疑。在價(jià)位合適時(shí)購(gòu)進(jìn)或在有利可圖時(shí)購(gòu)進(jìn),與其說(shuō)是投資者精明,不如說(shuō)是有合適和合理的時(shí)機(jī),而這兩種決策的選擇應(yīng)由投資者本人來(lái)決定。
以上對(duì)于投資者遵循過(guò)去模式的警告性的敘述,在實(shí)際中得以證實(shí)。1949年通用汽車股平均價(jià)為62美元（大致在我那時(shí)建議的中心價(jià)位）,盡管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規(guī)則上升趨勢(shì),到1963年已經(jīng)是33.3美元。價(jià)格從未滑到從前的低價(jià)位,實(shí)際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是,即使在價(jià)格大幅上升后,與其他績(jī)優(yōu)股相比,它仍以較小的市盈率售出。
ATCHSON普通股的價(jià)格波動(dòng)
作為通用汽車股價(jià)附例,我簡(jiǎn)述一個(gè)領(lǐng)先鐵路股——Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情況。它從1900年18美元升至1909年的125美元,1917年和1921年降至75美元,1929年猛升至299美元,1932年降至18美元,1937年重升至95美元,1940年降至13美元的最低點(diǎn),1946年爬升至121美元,1947年降至66美元,1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性,40年后歷史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后,1956年升至334美元,1957年跌至168美元,1964年重新回到370美元的價(jià)位）。
典型小規(guī)模上市公司： 英特太普
英特太普是一個(gè)排字機(jī)及相關(guān)設(shè)備的專業(yè)廠家,其產(chǎn)品出售給印刷和出版行業(yè)。公司成立于1916年,1923年股票上市,1947年銷售額為774.5萬(wàn)美元,稅后凈利潤(rùn)為70.3萬(wàn)美元,自有資本大約為650萬(wàn)美元。圖3顯示了這一公司在1923年至1953年的盈利變化情況,不包括已被報(bào)導(dǎo)的1923年以前的最好盈利情況。這一點(diǎn)顯示表明它是一個(gè)衰退行業(yè),而且根據(jù)成長(zhǎng)股理論,從它上市起就不會(huì)有投資需求。
實(shí)際上公司建立后運(yùn)行良好,多年來(lái)普通股都能得到分紅,并且公司拋出原始股,擴(kuò)大其流動(dòng)資金。
從安全角度分析,大部分時(shí)間公司股票風(fēng)險(xiǎn)很大。在這期間它為投資者帶來(lái)較高的收益。盡管股票現(xiàn)行價(jià)格大約20美元,市盈率為10％,但在1938年至1942年里,市場(chǎng)價(jià)格圍繞9美元在波動(dòng)。
正如圖3所示,英特太普公司的歷史教訓(xùn)是很明顯的,但又很少被注意到。購(gòu)買那種收益已很高、短期前景差、價(jià)格低于幾年前價(jià)格的股票是不明智的,而購(gòu)買中性市場(chǎng)上的那些相對(duì)被忽視,價(jià)格比其實(shí)際價(jià)值低得多的股票則是明智的選擇。
剛剛討論過(guò)的3家公司的相對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)或許能引發(fā)出有趣的結(jié)論。表38給出了1923年至1952年4個(gè)不同年份的平均價(jià)格。
結(jié)果表明,到1947年底最好的長(zhǎng)期價(jià)格屬于Kress,它反映了多年的穩(wěn)定收益,被列入成長(zhǎng)股的級(jí)別。但下一個(gè)5年Kress停止了增長(zhǎng),而通用汽車公司每股盈利與平均價(jià)格增長(zhǎng)了2倍。但通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的比較,最好的投資機(jī)會(huì)應(yīng)是購(gòu)買英特太普公司1940年的股票。由于在此之前英特太普的盈利業(yè)績(jī)不高,這就導(dǎo)致了一個(gè)具有特別投資價(jià)值的低價(jià)。
這些結(jié)論與傳統(tǒng)的投資理論很難吻合,其暗示開放的思想和獨(dú)立的思考將會(huì)在華爾街取得好的紅利。
模式3：極端的興衰
下面列舉的幾個(gè)公司就其代表的證券市場(chǎng)持久的易被發(fā)現(xiàn)的部分來(lái)說(shuō),并不能稱為典型的例子。極端的例子雖不常見,但卻向投資者們展示了企業(yè)的發(fā)展變化是多么不同尋常。大多數(shù)人認(rèn)為這些變化是由企業(yè)的成功與失敗決定的,所以我們看到福特公司的每美元原始投資價(jià)值大幅增長(zhǎng)。相反,有一個(gè)大學(xué)非常熟悉的例子：45年前許多人認(rèn)為New Havevs鐵路股是一個(gè)具有高投資價(jià)值的股票,而隨著公司的最終破產(chǎn),成百萬(wàn)的投入化為烏有。
投資者從一些極端的成功與失敗的企業(yè)例子中,可以進(jìn)一步了解到影響美國(guó)企業(yè)發(fā)展和對(duì)其進(jìn)行投資的因素。下面的例子表明不同類型的企業(yè)變遷及與之有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。對(duì)每一個(gè)例子我將附上一些評(píng)語(yǔ),以便作一般的應(yīng)用。
布魯斯威克公司
讓我們回到1964年來(lái)看下面的例子。
布魯斯威克公司于1845年開業(yè),1907年被合并,其普通股于1924年公開發(fā)行。該公司是辦公桌、廚房設(shè)備的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。盡管它處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位,但如表39所示,其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)相當(dāng)大,甚至出現(xiàn)巨大虧損。
在1936年至1955年間,該公司的盈利幾乎在不停地上下波動(dòng),1950年達(dá)到這期間股價(jià)最高點(diǎn),每股5.08美元,3年以后又跌到最低點(diǎn),每股0.32美元。如表40所示,股市價(jià)格比股票的實(shí)際價(jià)值低且被認(rèn)為是垃圾股。現(xiàn)在每股的凈值為28美元,市場(chǎng)價(jià)為42美元,盈利為1.21美元,每股分紅12.5美分,另有5％的配股。但在1954年每股售價(jià)為13.75美元；在1964年公司銷售額為3330萬(wàn)美元,凈收入為69.30萬(wàn)美元,有47.30萬(wàn)流通股。
很明顯,在這段時(shí)間里布魯斯威克公司均不能為投資者和投機(jī)者帶來(lái)很高的利潤(rùn)。公司不久前進(jìn)入學(xué)校辦公設(shè)備領(lǐng)域,進(jìn)行適度多元化經(jīng)營(yíng)。1956年一個(gè)生產(chǎn)自動(dòng)私人偵探設(shè)備的合伙公司盈利高達(dá)50％,1958年布魯斯威克公司取得了這個(gè)公司的所有權(quán)。在與美國(guó)機(jī)器鑄造公司競(jìng)爭(zhēng)中,公司同時(shí)生產(chǎn)舊式與新式廚房設(shè)備,并在這個(gè)利潤(rùn)較高的市場(chǎng)中迅速擴(kuò)大了份額。另外它還進(jìn)入許多毫無(wú)關(guān)聯(lián)的行業(yè)中,如醫(yī)療設(shè)備、體育用品、游船等。
1961年該公司銷售額達(dá)4.27億美元,凈利潤(rùn)達(dá)4500萬(wàn)美元,在1957年至1961年間股票劈股4次,現(xiàn)在16張新股票等于1張老股票。1961年,股價(jià)上漲到一個(gè)驚人的高度,約75美元,相當(dāng)于1張老股票漲到1200美元,而7年前老股票的價(jià)格在14美元以下；收益則是其29倍,每股45美分的紅利還不到收益的1％,扣除股票交易的費(fèi)用,普通股市值達(dá)12億美元。
一個(gè)謹(jǐn)慎的安全分析家在這驚人的成功故事里應(yīng)發(fā)現(xiàn)一些可疑的問題。第一,該公司面臨巨大的擴(kuò)大市場(chǎng)銷售的壓力,而擴(kuò)大銷售只有依靠降低價(jià)格來(lái)吸引老客戶,過(guò)快的發(fā)展最終必然使行業(yè)進(jìn)入狹窄的空間。第二,該公司在銷售商品時(shí)借了大量的外債（它的短期及長(zhǎng)期外債估計(jì)為7億美元）。第三,它所報(bào)告的巨大利潤(rùn)放在分期付款賬戶上,實(shí)際上還沒有支付所得稅。如果分析人員對(duì)1920年以來(lái)的記錄進(jìn)行研究,一定會(huì)為該公司的巨大應(yīng)收款的前景感到擔(dān)憂。
1961年高峰期過(guò)后災(zāi)難就緊隨其后,如考慮到應(yīng)收款的損失,1963年該公司盈利情況發(fā)生巨大逆轉(zhuǎn),從年盈利4500萬(wàn)美元降到年虧損1000萬(wàn)美元,股價(jià)為10美元,比其最高價(jià)下降了87％,公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。
布魯斯威克的故事說(shuō)明了極為風(fēng)行的美國(guó)公司的生動(dòng)特征。拿破侖說(shuō),不愿意當(dāng)元帥的士兵不是好士兵,而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業(yè)都以沉重地摔回地上為代價(jià)。
模式4：成長(zhǎng)股的行為
最后部分有別于于先前,是因?yàn)樗f(shuō)明了股市行為的不同部分。一個(gè)成長(zhǎng)股的確定,不僅是因?yàn)槠湟粋�(gè)特別好的歷史,而且要求這種情況將繼續(xù)下去。大部分公司股票的這種內(nèi)在增長(zhǎng)最終將會(huì)逐步或完全停止,所以,股票市場(chǎng)對(duì)其走向如果具有洞察力,許多成長(zhǎng)股在其盈利能力出現(xiàn)減弱之前不喪失了高價(jià)位。
我們還不能對(duì)成長(zhǎng)股市場(chǎng)發(fā)展變化趨勢(shì)進(jìn)行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是,當(dāng)一個(gè)公司的實(shí)際收益已明顯下降時(shí),股價(jià)仍會(huì)保持很高。然后股民們對(duì)股市前景深感失望,而且這種失望的心態(tài)在股價(jià)較高的情況下表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。
有時(shí)由于股民的固執(zhí)心理,或長(zhǎng)期前景看好的原因,一些惡化的成長(zhǎng)股價(jià)格就會(huì)表現(xiàn)得比其應(yīng)顯示的價(jià)格高,1947年至1948年的航空股表現(xiàn)就是如此。
持續(xù)增長(zhǎng)的3M公司
在敘述之前我們來(lái)看一下表42。
從表上我們得到一個(gè)很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史,市場(chǎng)價(jià)值顯示了股民的信心,認(rèn)為公司在未來(lái)的幾年里將會(huì)繼續(xù)繁榮。該公司公布了市盈率后,公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是,1929年整個(gè)公司的資產(chǎn)被評(píng)估高達(dá)1400萬(wàn)美元,到1958年其普通股的市價(jià)總額17.50億美元。因公司連續(xù)盈利,為企業(yè)帶來(lái)了高位市場(chǎng)價(jià)亦為企業(yè)帶來(lái)了災(zāi)難。
3M公司的股價(jià)在1957年從101美元的高位降到次年的70美元,1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動(dòng)無(wú)疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長(zhǎng)所引發(fā)的必然結(jié)果。無(wú)論如何,股市這種波動(dòng)與公司的真實(shí)盈利變化沒有多少聯(lián)系。
IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經(jīng)歷。IBM公司的凈收益包括國(guó)外收益,年利潤(rùn)從1929年的670萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1963年的3.03億美元,股價(jià)從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的,在1961年12月到1962年5月不到6個(gè)月的時(shí)間里,股價(jià)下跌了50%以上
利潤(rùn)下降的同時(shí)投資增長(zhǎng)： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年間,當(dāng)幾乎所有公司利潤(rùn)下降的同時(shí),菲利浦公司的稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后,公司凈利潤(rùn)明顯下降,但市場(chǎng)上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍,是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個(gè)水平起到1948年初,股價(jià)下跌了2/3,比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對(duì)公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤(rùn)均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒有超過(guò)1938年至1946年的最高點(diǎn)。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。
企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情
TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個(gè)縮影,它有一個(gè)充滿希望與失望的過(guò)程,許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,到1937年公司進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬(wàn)美元,1944年為2500萬(wàn)美元,1947年為7900萬(wàn)美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達(dá)3.75億美元。從交通流量來(lái)看,航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬(wàn)美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變,1944年達(dá)到275.30萬(wàn)美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長(zhǎng),公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬(wàn)美元,而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬(wàn)美元,因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光,使這個(gè)領(lǐng)頭的成長(zhǎng)股公司實(shí)際上變得無(wú)力償債。在隨后幾年里,公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬(wàn)美元,每股盈利為2.7美元,公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。
正如讀者可能預(yù)料的一樣,TWA公司股價(jià)波動(dòng)是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個(gè)數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上,反映出投資者對(duì)未來(lái)有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。
同一般股票的價(jià)格變動(dòng)行為相反,TWA公司股價(jià)的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元,這表明公司股票總價(jià)值為2200萬(wàn)美元。但這對(duì)這個(gè)債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來(lái)講是一個(gè)微不足道的數(shù),所以即使是這個(gè)緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對(duì)公司未來(lái)充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道：
通過(guò)比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處,是很有指導(dǎo)意義的。在一個(gè)例子中,巨大的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒有導(dǎo)致股價(jià)上漲；而在另一個(gè)例子中,巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來(lái),那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢(shì)的股民具有特殊才能,但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見”。
對(duì)航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會(huì)增加,但1952年股價(jià)卻低于1948年,股民們的預(yù)期又一次超過(guò)了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。
1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價(jià)超過(guò)50美元,創(chuàng)造了一個(gè)新記錄,所以股民們又重新進(jìn)入一個(gè)對(duì)TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過(guò)去發(fā)生過(guò)的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。
1947年兩個(gè)活躍的成長(zhǎng)股的比較
在1947年,被投資者認(rèn)為是成長(zhǎng)股的股票中,可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過(guò)去的30多年中均取得了迅速的發(fā)展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)可口可樂公司更加看好。1947年,可口可樂股票售價(jià)為每股盈利的26倍,而同期IBM股價(jià)僅為每股盈利的15倍不到。這說(shuō)明可口可樂公司的股民認(rèn)為,該公司的市盈率將比其他公司增長(zhǎng)得快。事實(shí)如表45。
兩家公司后來(lái)的表現(xiàn)同股民們預(yù)期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續(xù)增長(zhǎng),1957年的股價(jià)是1947年的12倍,1958年達(dá)到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反,可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當(dāng)其銷售額繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí),凈收入?yún)s在下降,每股的收益也在下降；1957年的股價(jià)還不到1947年的一半,標(biāo)準(zhǔn).普爾平均市場(chǎng)指數(shù)不到1/3,最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。
在兩個(gè)不同年份的高價(jià)股投資中,1947年對(duì)可口可樂的1000美元投資,到1957年僅值620美元,而1947年對(duì)IBM的1000美元投資,至1957年值11800美元,兩者達(dá)到1：19。
這些數(shù)據(jù)比較說(shuō)明,在不知道最佳收益的情況下,選擇最好的成長(zhǎng)股是不易實(shí)現(xiàn)的。股民錯(cuò)誤選擇股票的危險(xiǎn)已在一些專門投資成長(zhǎng)股的資金中體現(xiàn),這種危險(xiǎn)表現(xiàn)為價(jià)格的意外變化與整體股價(jià)相對(duì)比較的結(jié)果。
總結(jié)
最后4個(gè)例子表明,投資成長(zhǎng)股有一些現(xiàn)實(shí)的意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。我相信大部分投資者往往在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)@種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個(gè)問題,并證明公司過(guò)去的發(fā)展并不能作為決策投資的充分條件。