除了我經(jīng)常提起的最常見的成本平均策略和價值平均策略外，估值定投也是常見的一種方法。所謂估值定投，就是按照PE、PB、ROE等財務(wù)指標來決定定投，最簡單的估值定投策略是單因子大于某一閾值就停止定投，小于某一閾值就啟動定投。

我們還是來看看具體的例子，為了更加平滑的處理數(shù)據(jù)，我們從2012年1月4日開始，每天定投到2018年8月6日，用滬深300指數(shù)作為標的，每天定投100元，那么5年多定投的收益是18618元，總收益率是11.61%，說實在并不高。

如果我們換一種方法，只在滬深300的加權(quán)市盈率小于9-20時才定投，大于這個值空倉，

那么我們經(jīng)過回算就能看到，條件越苛刻，收益率越高，當PE等于9的時候，總收益率將最高，但在1603個交易日里只有230個交易日滿足條件，比例只有14%，也就是說有86%的交易日因為不滿足PE小于9將是空倉的，這樣的收益率雖然高，但總盈利額并不高，才10385元，是PE閾值=12的1/3強，而PE閾值在12時雖然總收益率才31.95%，但總收益額確是最高的。

從這個例子中我們也可以看到，定投閾值并不是要求越高越好，太高的閾值固然能提高收益率，但絕對收益會大幅度下降，我們要找個平衡值才行。

上面一個例子是用PE的絕對值作為閾值，但我們分析歷史的閾值就會發(fā)現(xiàn)，在2007年大牛市時，滬深300的PE很長時間都在30-40，如果要用2012年后的最高值20作為閾值，那么在2006-2007年大牛市沒有一個交易日滿足這個條件，但如果把PE的絕對閾值提高到20以上，那么2012年后所有交易日都滿足了這個條件，為了解決這個問題，實際上我們用了一個相對閾值。

所謂相對閾值，就是比較一段時間內(nèi)的相對百分比，我們在這里采用最近5年的相對閾值，至于為什么用5年，主要原因是中國股市牛熊周期平均在5年左右。

5年P(guān)E百分位=（當天PE-5年P(guān)E最小值）/（5年P(guān)E最大值-5年P(guān)E最小值），我們從這個公式中可以知道，當天PE如果等于5年P(guān)E最小值，那么這個百分位為0；如果當天PE等于5年P(guān)E最大值，那么這個值是100%，我們從下表中看到，當相對閾值為1%時，收益率

高達46.41%，但盈利金額才10582元；當PE的相對閾值在20%時，總盈利達到26660元最大值。從表面來看，用相對閾值的最大盈利還不如用絕對盈利，但關(guān)鍵是我們現(xiàn)在都是時候來看的，如果用2006-2007這段時間的PE來確定PE的閾值，那很有可能到了2012年以后幾乎100%的交易日全部滿足了條件。

如果我們針對上證50、滬深300、中證500這三個規(guī)模指數(shù)都用相對閾值來定投，結(jié)果會如何呢：

我們從上表中可以看出，當相對閾值最小在1%是，對應(yīng)的收益率不管是上證50、滬深300、中證500都是最高的，但相對閾值在20%-40%時，對應(yīng)的盈利金額才是最高的。

我們從上證50、滬深300、中證500的對比中可以看到，不管是絕對收益還是相對收益率，滬深300在相同的閾值下的表現(xiàn)都戰(zhàn)勝了上證50、中證500，看三個指數(shù)就發(fā)現(xiàn)，上證50的波動相對比較小，而中證500的波動雖然大，但在最近一段時間內(nèi)跌幅過大，導致了這兩者的定投效果都欠佳，但盡管如此，我們對滬深300的定投收益率還是不太滿意，設(shè)想一下，如果我們把這三個指數(shù)結(jié)合起來，哪個相對百分位低定投哪個，是否收益率會更高呢？或者還有什么提供收益率的方法呢？下次我們再討論

條件接上篇，如果我們把上證50、滬深300、中證500放在一起考察，哪個PE的5年百分位低我們就投哪個，那么結(jié)果會如何呢？如果不設(shè)置PE百分位最高閾值，那么三指標輪動的收益率是14.43%，低于上證50的19.16%，但高于滬深300的11.61%和中證500的0.05%，

如果也啟動PE百分位閾值，即如果當天上證50、滬深300、中證500三個指數(shù)的5年P(guān)E百分位均大于閾值，就不定投，反之選最小百分位的品種定投，那么同樣閾值在1%的時候，三指數(shù)輪動的收益率43.74%最高，和單獨指數(shù)策略相比，不如上證50的55.15%、滬深300的45.50%、但大于中證500的35.64%。同樣閾值設(shè)定1%雖然收益率較高，但定投次數(shù)才348才，只有21%的日子符合閾值條件，所以盈利的絕對值15221元反而是所有閾值中最少的，如果看總盈利最高的那是閾值達到5%的時候?qū)��?yīng)的29571元，但對比其他三個單一指數(shù)的方案，小于上證50的31673元，大于滬深300的25718元和中證500的20658元。顯然采用指數(shù)輪動的方法，并沒像我們預(yù)計的會超過最好的一個指數(shù)定投。
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其實這種現(xiàn)象在量化投資中比比皆是，也就是說幾個標的輪動的結(jié)果，不管你怎么設(shè)置，都很難超過表現(xiàn)最好的一個標的。這樣說多指數(shù)輪動定投難道沒意義嗎？其實不是的，理性的分析這個問題，我們就會發(fā)現(xiàn)，在我們定投開始的時候，并不知道5年后哪個指數(shù)的定投效果是最好的，如果光看到5年后上證50的效果最好就放棄其他指數(shù)，那么就犯了量化投資中的大忌：偷了時間。

我們再換一種方法來驗證三指數(shù)輪動是否有效，如果我們把資金平均分成三份同時定投三個指數(shù)，那么不用閾值下三指數(shù)平均收益是16474元，收益率是10.28%，而三指數(shù)輪動的收益是23557元，收益率是14.43%，顯然輪動定投的效果還是優(yōu)于三指數(shù)平均定投。但也不是在所有閾值對應(yīng)下的三指數(shù)輪動均優(yōu)于三指數(shù)平均的，在閾值達到20%的情況下，三指數(shù)輪動定投的盈利26315元、收益率24.52%，均不如三指數(shù)平均定投的盈利27086元和收益率的37.10%。

從以上討論中我們可以得到一個結(jié)論：估值輪動定投，在大部分情況下會戰(zhàn)勝標的的平均定投，但也會出現(xiàn)跑輸，之所以跑輸，和標的指數(shù)在最后一刻的表現(xiàn)有相當大的關(guān)系，定投500之所以在這段時間里跑輸，主要原因是因為在2018年8月初500的大幅度下跌。

那么我們?nèi)绾伪苊膺@種情況呢？我們下次再討論

上篇我們說到，即使是通過多指數(shù)低估值輪動定投，依然很難跑贏最好的單指數(shù)定投，那么，我們還有什么辦法來提高收益率呢？我們想，如果我們在估值偏低的時候多投，估值偏高的時候少投甚至不投。比如說還是上面這個例子，我們在相對估值100%的時候定投0份額，在相對估值0%的時候定投100%的份額，在相對估值30%的時候定投70%的份額，情況會發(fā)生什么變化呢？

還是上面這個例子，用動態(tài)份額三指數(shù)輪動定投，成本為90389.81元，至2018年8月6日，總價值為118935.55元，總盈利為28545.74元，總收益率為31.58%。對比一下，三指數(shù)平均定投最佳閾值20%時的盈利27086元，收益率37.10%；和三指數(shù)滿倉輪動定投的最佳值5%的閾值對應(yīng)的總盈利29571元，收益率36.37%元，其實差異都不大，但動態(tài)份額是不存在后視鏡的，而后兩種方法找到的最佳閾值20%和5%免不了有過度擬合的嫌疑。只不過動態(tài)份額需要每次計算，每次定投金額都是不確定的。
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以上的討論都是假定定投到2018年8月6日的前提下得到的，如果定投不是截至到這個日期呢？我們做一個最簡單的回算，假定上證50、滬深300、中證500做最簡單的定投，那么從上圖中我們可以看到，不管哪個指數(shù)定投到2015年上半年的收益率都達到最高峰，到2015年6月8日，上證50的定投收益率為98.23%，滬深300的定投收益率為112.42%，而中證500的定投收益率高達179.72%。但到了2018年8月6日，又多定投了3年多，結(jié)果上證50的定投收益率跌到19.17%，滬深300跌到11.62%，中證500跌到了區(qū)區(qū)的0.05%，再有一步之遙就會出現(xiàn)定投7年多虧損的現(xiàn)象了！

雖然我們用盡了各種辦法，似乎對這個結(jié)果有所改善，但最根本的原因在于你新的投入的份額在你整個定投成本的占比隨著時間的推移越來越小，比如我們每個月定投一次，那么一年后我們投入一份，占比是1/12=8.3%，而如果5年后再投入一份，那么占比只有1/60=1.67%了，再加上指數(shù)不斷下跌，收益不斷下降乃至虧損是大概率了。

我們多次說過，中國股市存在著嚴重的周期現(xiàn)象，比如說最近的一個牛市發(fā)生在2015年上半年、再往前是4萬億行情的2009年，再往前是股權(quán)分置改革的2006-2007年的大牛市，一般平均在5年左右，最長也不超過7年，經(jīng)過我們大量數(shù)據(jù)的回算，最簡單的止盈方法可以在總收益翻番，或者從收益率到達60%-80%時開始停止定投并逐步贖回。我們看三個指數(shù)的定投情況，上證50是在定投到2015年3月27日總收益率超過60%、2015年4月16日達到80%，最高在2015年6月8日達到98.23%；滬深300是在2015年3月23日達到60%，4月14日達到80%，5月25日達到100%，最高在6月8日達到112.42%；而中證500在2015年3月2日達到60%，2015年3月20日達到80%，4月3日達到100%，2015年6月12日達到了瘋狂的191.26%。不管哪個指數(shù)，都是在2015年3月份開始達到60%的收益率，3-4月份達到80%，4-5月份達到100%，6月份達到瘋狂的最高值。彈性差的上證50和滬深300最高幾乎翻番，而彈性高的中證500最高值幾乎翻了兩番。所以選擇好的時機退出成為定投的一個非常重要的問題，定投的開始可以不擇時，但定投的結(jié)束一定要擇時。

另外我們從定投收益率這個圖中也可以看出，上證50和滬深300指數(shù)的定投收益率曲線重疊嚴重，這可以用excel中的correl相關(guān)系數(shù)來量化衡量，這是一個從-100%到100%之間的數(shù)據(jù)，100%說明完全相同，-100%說明完全相反。從2007年1月4日到2018年8月6日，滬深300和上證50的相關(guān)系數(shù)高達96.77%，而滬深300和中證500的相關(guān)系數(shù)為64.71%，上證50和中證500的相關(guān)系數(shù)只有45.98%，相關(guān)系數(shù)越小，組合的效率越高。

總結(jié)一下估值定投：

不管是用閾值的估值定投，還是用動態(tài)份額的估值定投，在大部分情況下都是有效的，但也不要過度優(yōu)化導致回測情況很好實際不理想，和各種估值相比，最有效的方法是有效的逐步退出！戰(zhàn)勝貪婪和恐懼這兩個最大的敵人是估值定投乃至整個投資的最關(guān)鍵因。

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