《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習范本，其中體現的大師投資理念值得投資者反復研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合伙人的信 1969

1969 年 5 月 29 日

致合伙人：

大概在 18 個月以前，我曾經給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我對我們未來業績預期做出調整。

我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。（正如一位評論家對超過 40 歲的證券分析師所評價的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”）

雖然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對于數量（定量）分析方法所能把握的機會之水已經逐漸干涸，到今天可以說是已經完全枯竭了；（2）我們的資金基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對于我們凈資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低于一億美元；（3）大量地對于投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性**增加。

在 1967 年 10 月的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合伙公司上注入我 100%的精力的愿望。然而在過去的 18 個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：“希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。”然而實際上完全不是這樣，我發現只要我一天還在管理合伙企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。

1969 年 10 月 9 日

致合伙人：

以下是接下來我認為對于我的退休將要涉及的事情：

（1）向你們介紹一下 Bill Ruane，一位非常優秀的資金管理人。

（2）十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意愿。

（3）關于我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合伙公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料并考慮接下來的選擇。

（4）在大約 1 月 5 日- (a)約占超過我們凈資產 56%的現金將會分配給各位；(b)按照你們的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那么將會為你帶來占各位 1969 年底凈資產 30-35%的現金。

我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過 56%。

（5）……

（6）我們將花一點時間進行合伙公司的清算。

對于一個人類在未來不確定環境中的判斷顯然并不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認為 BILL 是一個可以在未來預期其有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來他仍然將繼續從事該項事業。

如果各位有意將錢交給 BILL 打理，我將會記錄下各位的名字，同時他也會與各位聯系。BILL 擁有非常好的投資業績，在 1956-1961 年，以及 1964-1968 年，他的投資組合的年均回報率達到了驚人的 40%。不過在 1962 年他的資產亦曾遭受 50%的損失。然而他的投資組合中并沒有控股公司和 WORKOUTS，并且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的是重合的。

目前 BILL 管理的資金量約為兩千萬到三千萬，資金預計還會增加。對于各位的不利因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外由于 BILL 最近開了一家公司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最后，優異的管理人往往也只能取得略勝于市場平均水平的業績。

最后的忠告是，跟隨 BILL 的投資可能將會整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。

在我整個的投資生涯中，我第一次感到對于一般的投資者而言，對于被動地投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺是正確的，那么其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：

（1）收入稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府收入稅達到 40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。

（2）我所講的是指未來十年的情況。

（3）目前純粹被動地投資債券的收益可以達到每年 6.5%。

（4）綜合的公司股票的預期收益為每年 9%，包括 3%的紅利收入和 6%的價值增長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。

（5）對于好像 Bill 管理的表現優異的基金而言，可能會取得高于市場 3%左右的年均復合收益，因此如果你們足夠幸運的話，也許將會因此取得約 9.5%的年收益率。

（6）所以最后得出的驚人的結論就是在今天的奇特環境下，債券的收益跟股票的未來收益幾乎持平，而也只是略遜于表現優異管理上佳的股票基金。

對于未來的估計顯然未必正確，然而這其實是我目前的想法。最后還是要靠你們自己來選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。

1969 年 12 月 5 日

致合伙人：

此信將提供給你們一些關于我們的兩個控股公司（以及它們的四個主要的營運構成）的公開信息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。

到年底，合伙公司將擁有 80 萬到 100 萬 Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司和 Wheeler，Munger & Company 將各自擁有 10 萬股。DRC 之前擁有 100%的Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有 100%的聯合零售百貨（之前的名稱是聯合棉花店）。在 12 月 1 日，DRC 賣掉了其 HK 的所有權益給 Supermarkets General Corp，作價$5，045，205 現金以及 SGC 的價值 2 百萬的，于 70 年 1 月 2 日償付的無息票據和價值$4，540，000 的，于 71 年 1 月 2 日償付的無息票據。這些票據的現值大概為 6 百萬，所以總共的賣出價約為 11 百萬。

聯合零售公司的凈資產值大概是 7.5 百萬。它是一個非常好的，同時具有強勁財務狀況的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤的增長。去年其銷售額約為 37.5 百萬而凈利潤約為 1 百萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有 1.1 百萬的稅后利潤。

DRC 有 6.6 百萬的已發行債券，這些債券有一個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那么債券持有人便有權將債券兌現。DRC 的凈資產值約為每股$11.5-12，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。

Berkshire Hathway，Inc。有著 983，582 股的已發行股份，合伙公司擁有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的業務，紡織業務，保險業務（由國民賠付公司和國民火災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司），以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信托公司。BH亦擁有太陽報，布萊克印刷公司和 70%的 Gateway Underwriter， 不過這些業務對 BH 的總體貢獻有限。

紡織業務目前大概每股值$16。雖然我認為相對紡織業的整體情況而言公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而且其未來的表現估計也不會比現在及過去要好。相較而言，當我們在四年半前買下該企業時，它正處于最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始時是被暫時地分配到了可交易的證券上，現在則被永久性地用到了保險和銀行業務上去。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業務，只要紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。

BH 擁有 100%權益的保險業務和擁有 97.7%的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報，同時其營運數據不論是從絕對還是相對的分析角度都是不錯的。銀行業務對于 BH 來說大概值每股$17，保險業務則為$15。我預計它們目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4），預期其總值$32 的凈資產也有望在未來繼續增長。總體而言，BH 每股的有形凈資產約為$43，賬面價值約為$45。在 DRC 和 BH 之間，我們有四個主要的業務，而其中的三個就我看來無論根據任何常有的評判標準而言都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過 60 歲的人經營著。這些人都工作勤奮，富有且表現非常杰出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這些業務被他們掌管著。

DRC 和 BH 沒有分配股息，而且在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息。這是有多種原因的。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們亦有希望發現新的，可以使我們的投資更加多元化且可進一步放大我們的盈利能力的生意。

就我的個人觀點而言，我認為 DRC 和 BH 的內含價值將會隨著年份增長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均增長率低于 10%的話，我將會感到失望。隨著市場的價值會圍繞內含價值出現很大的波動，就是長期而言公司的內含價值終將在某個時刻被市場價值正確地反映出來。因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦愿意將我個人凈資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當對無視其短期內的價格表現，就如同你通過 BH 間接持有它們一樣。我把它們視為實業，而非股票，如果長期而言實業的業績良好，那么股票也會有著同樣的表現。

我認為我仍將在相當長的時間內維持對 DRC 和 BH 投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年 1 月 5 日進行合伙企業的現金分配，分配量將至少不低于 1969年 1 月 1 日合伙企業所擁有的資金減去 1969 年所分配的資金后的總量的 64%。由于我們還有一項懸而未決的對于我們的 Blue Chip Stamps holdings 公開發售，如果其能在這個月底前完成，則我們分配的資金比例將達到至少 70%。

1969 年 12 月 26 日

致合伙人：

就上一次的信各位提出了不少問題，現分別回答如下：

（1）既然我們在 BH 的紡織業務上沒有好的回報，為何還要繼續營運下去呢？主要是因為我在之前的信中提到的觀點。我不想解散一個雇傭了 1100 人的生意，尤其在管

理層已經在努力改善公司相對整體行業的表現，而且也取得了合理結果的時候，同時該業務目前尚不需要額外的資本投入。但是如果未來我們面臨需要投入大量資本，或者該業務遭受相當程度的損失時，我將做出不同的決定。

（2）我們在太陽報等的投資量有多大？我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎？我們在太陽報、布萊克印刷和 Gateway Underwriters 的投資大概略多于$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少于 10 美分。我們對于進入上述領域未有具體的計劃。

（3）Gateway Underwriiters 是干什么的？Gateway Underwriters 主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。

（4）對于管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人？相應的二把手是非常難去評估的，唯一能夠證明某人是否具備營運某個企業的方法就是讓他去實際營運這個企業。雖然如此，我們的一些業務也確實并不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。

（5） ……

（注：共有 13 問，之后的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。）