荀玉根：市場(chǎng)的核心矛盾是基本面
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A股3月19日以來(lái)的反彈已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)，最近一周上證綜指跌-0.9%，滬深300跌-1.3%，創(chuàng)業(yè)板指跌-0.04%，我們?cè)诓呗栽聢?bào)《夯底-20200505》中提出階段性反彈后市場(chǎng)仍可能回撤夯底。市場(chǎng)近期表現(xiàn)略顯疲態(tài)，根本原因在于當(dāng)前市場(chǎng)核心矛盾是基本面，最新4月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面較弱。
1、當(dāng)前影響A股的核心變量是盈利
3月下旬以來(lái)A股弱于外盤(pán)，源于更在意基本面。自3月19日以來(lái)，全球主要股市均呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)，主要源于全球量寬緩解了投資者對(duì)金融危機(jī)的擔(dān)憂，期間上證指數(shù)最大漲幅為10.1%，滬深300為14.1%，創(chuàng)業(yè)板指為18.0%，英國(guó)富時(shí)100為25.0%，法國(guó)CAC40為27.9%，標(biāo)普500為34.8%，德國(guó)DAX為36.1%，納斯達(dá)克指數(shù)為39.5%。從回補(bǔ)程度看，國(guó)內(nèi)主要指數(shù)這輪階段性反彈已接近2月下旬3月上旬以來(lái)跌幅的60%以上，相比而言，美股回補(bǔ)力度更大，而歐股更小。具體而言，上證綜指3月低點(diǎn)以來(lái)的反彈最多已經(jīng)回補(bǔ)了今年最大跌幅的0.56，滬深300為0.69，創(chuàng)業(yè)板指為0.69，英國(guó)富時(shí)100為0.45，法國(guó)CAC40為0.44，德國(guó)DAX為0.54，標(biāo)普500為0.63，納斯達(dá)克指數(shù)為0.82。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于美歐股市，回補(bǔ)力度小于美股，主要原因是海外市場(chǎng)對(duì)疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動(dòng)。美股2-3月急跌、3月下旬來(lái)快速上漲，類(lèi)似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類(lèi)似乒乓球第一次落地，反彈力度大，當(dāng)時(shí)3月初上證指數(shù)、滬深300接近1月高點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指甚至創(chuàng)年內(nèi)新高。但是，自3月19日以來(lái)A股反彈期間，投資者更加理性，對(duì)基本面的關(guān)注更多，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。這是因?yàn)楫?dāng)前A股基本面較弱，隨著今年以來(lái)國(guó)內(nèi)外疫情爆發(fā)蔓延，市場(chǎng)對(duì)滬深300業(yè)績(jī)預(yù)期值不斷下調(diào)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，在19年12月2020年滬深300凈利同比預(yù)測(cè)為6.0%，在今年2月國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)后，下調(diào)至5.8%，在3月海外疫情爆發(fā)后，下調(diào)至5.0%，隨著國(guó)內(nèi)外疫情蔓延和高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)脆弱，截止2020/5/17，下調(diào)為2.7%。
目前估值在低位，關(guān)鍵看盈利。2019年上證綜指均值為2920點(diǎn)、振幅為34.7%，而今年以來(lái)年均值為2906點(diǎn)、振幅為14.5%，對(duì)比歷史今年市場(chǎng)上下振幅太低，未來(lái)中樞上移擴(kuò)大振幅還是下移擴(kuò)大振幅，取決于估值狀況和盈利增長(zhǎng)。從估值角度看，目前A股處在歷史低位，今年以來(lái)A股(TTM，整體法，下同)、PB(LF，整體法，下同)均值為17.3、1.7倍，與2019年的均值16.6、1.7倍差不多。考慮到今年流動(dòng)性較為充裕，2019年10年期國(guó)債收益率均值為3.2%，而今年初以來(lái)為2.8%，充裕的流動(dòng)性將對(duì)A股估值形成支撐。我們進(jìn)一步從三方面來(lái)考核估值：第一，目前A股PE、PB分別為18.5、1.6倍，處于2005年以來(lái)從低到高44%、12%分位，3月19日上證綜指2646點(diǎn)時(shí)分別為16.0、1.6倍，處于2005年以來(lái)從低到高28%、5%分位。第二，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，在3月19日上證綜指2646點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.51%，截至5月15日為2.72%，處于2005年以來(lái)自下而上68%分位。第三，對(duì)比國(guó)內(nèi)債券，從股債收益率(滬深300股息率/10年期國(guó)債到期收益率)看，3月19日上證綜指2646點(diǎn)時(shí)股債收益比為0.94，截至5月15日，滬深300股息率為2.39%，10年期國(guó)債到期收益率為2.68%，兩者比值為0.89，處于2005年4月(歷史最長(zhǎng)數(shù)據(jù))以來(lái)比值從低到高的95%分位。從盈利角度看，歷史上每年上證指數(shù)均值年度漲幅往往與當(dāng)年A股凈利潤(rùn)增速趨同，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.61,2019年上證指數(shù)均值為2920點(diǎn)，全部A股凈利同比為6.4%，今年以來(lái)A股僅為2906點(diǎn)，指數(shù)中樞能否突破去年關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)能否改善。綜上，目前A股估值處在歷史低位，未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)鍵看盈利。
2、盈利從深坑往上爬，跟蹤進(jìn)展
基本面Q1是深坑，目前還較弱。受到疫情沖擊，今年一季度A股盈利深蹲，20Q1A股凈利同比為-24.0%，接近19Q1的歷史最低點(diǎn)-24.9%，ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，剔除金融后A股凈利同比為-52.7%、ROE為6.3%，兩者均創(chuàng)歷史新低。我們認(rèn)為今年類(lèi)似09年金融危機(jī)沖擊，這次疫情沖擊導(dǎo)致一季度大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面停滯，從而一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)，后面三個(gè)季度需要爬坑，參考09年凈利潤(rùn)分布，預(yù)計(jì)2020年A股凈利同比為0~5%，詳見(jiàn)《Q1深坑需全年填平——19年年報(bào)及20年1季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20200502》。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新公布數(shù)據(jù)，4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為3.9%，略高于Wind一致預(yù)期值1.8%，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為-10.3%，略低于Wind一致預(yù)期值-9.7%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為-7.5%，略低于Wind一致預(yù)期值-7.0%，4月基本面數(shù)據(jù)比2、3月有所改善，但整體上仍較弱。回顧疫情之前，19年12月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為6.9%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為5.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為8.0%，可見(jiàn)4月基本面數(shù)據(jù)與疫情前仍有一定差距。目前全國(guó)復(fù)工進(jìn)度較快但復(fù)產(chǎn)程度不高，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)率先復(fù)工，隨后生活服務(wù)類(lèi)和中小企業(yè)也逐步復(fù)工。在國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，工信部負(fù)責(zé)人介紹截止4月15日全國(guó)中小企業(yè)復(fù)工率為84%。據(jù)新華社報(bào)道，商務(wù)部透露截止5月1日全國(guó)生活服務(wù)企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)達(dá)到80%以上。目前6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤持續(xù)改善，已接近過(guò)去幾年同期水平，上海擁堵指數(shù)近期也持續(xù)回升，城市復(fù)工接近往年同期水平。雖然目前全國(guó)復(fù)工進(jìn)度較快，但是在內(nèi)外需疲軟背景下全國(guó)產(chǎn)能利用率不高，20Q1僅為67.3%，遠(yuǎn)低于13年以來(lái)75.5%的均值水平。
跟蹤“兩會(huì)”政策動(dòng)態(tài)及疫情數(shù)據(jù)，6-7月是第一個(gè)觀測(cè)窗口期。前文我們提到預(yù)計(jì)2020年A股凈利同比為0~5%，A股能否實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為關(guān)鍵是看“兩會(huì)”政策和海外疫情進(jìn)展。在上周周報(bào)《“兩會(huì)”關(guān)注啥焦點(diǎn)？-20200510》中，我們提到今年由于新冠肺炎疫情的沖擊，兩會(huì)召開(kāi)日期大幅延后至五月下旬(政協(xié)/人大會(huì)議將分別在5月21日/5月22日召開(kāi))，在今年疫情沖擊、基本面深蹲探底的大背景下，市場(chǎng)關(guān)注的兩會(huì)焦點(diǎn)問(wèn)題主要包括GDP目標(biāo)、財(cái)政赤字率、國(guó)企改革和金融供給側(cè)改革。其中，GDP目標(biāo)和財(cái)政赤字率與需求高度相關(guān)，具體來(lái)看：第一，GDP目標(biāo)。2020年原本確定的主要目標(biāo)任務(wù)是建成全面小康社會(huì)，而全面小康社會(huì)的核心指標(biāo)是在2010年基礎(chǔ)上GDP翻一番，這將要求我國(guó)今年的GDP增速要達(dá)到5.5%以上。參照2020年一季度GDP同比增速為-6.8%，若2020年全年GDP同比增速達(dá)4%、5%、5.5%，則后3個(gè)季度GDP累計(jì)同比需達(dá)到7.0%、8.3%、8.9%。第二，財(cái)政赤字率。今年2-4月期間中共中央政治局總共召開(kāi)了三次中央政治局會(huì)議，提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債。預(yù)計(jì)“兩會(huì)”將提高財(cái)政赤字率預(yù)期目標(biāo)至3.5%，同時(shí)疊加發(fā)行特別國(guó)債。歷史上特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國(guó)家財(cái)政收入在19萬(wàn)億人民幣左右，所以我們估算本次特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬(wàn)億以上。面對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的沖擊，宏觀調(diào)控政策進(jìn)一步加大力度已是大概率事件，而這次兩會(huì)最終為全年定下多大GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和財(cái)政赤字率，將預(yù)示著未來(lái)中國(guó)政府的推進(jìn)政策力度究竟幾何，決定著后續(xù)基本面數(shù)據(jù)能否加速回升。此外，海外疫情方面，歐洲新增確診人數(shù)開(kāi)始下降，美國(guó)每日新增人數(shù)依舊在2萬(wàn)多例的高位居高不下，未來(lái)何時(shí)進(jìn)入向下的拐點(diǎn)還需進(jìn)一步跟蹤確認(rèn)。截止5月16日，全球(除中國(guó))累計(jì)確診人數(shù)共計(jì)463萬(wàn)例，其中美國(guó)累計(jì)確診人數(shù)最多，為151萬(wàn)例。目前美歐逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，若美歐疫情數(shù)據(jù)控制得較好，外需改善將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。今年6-7月將是第一次重要的觀測(cè)窗口期，屆時(shí)兩會(huì)開(kāi)完后政策能否見(jiàn)效將得到驗(yàn)證，同時(shí)美歐自5月開(kāi)始復(fù)工，復(fù)工進(jìn)展和疫情數(shù)據(jù)都將在6-7月面臨考驗(yàn)，如果海內(nèi)外數(shù)據(jù)均向好，那么市場(chǎng)將確認(rèn)基本面向上。
3、 應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)
震蕩蓄勢(shì)，為3浪上漲做準(zhǔn)備。我們一直提出，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見(jiàn)底回升、大類(lèi)資產(chǎn)偏向股市，這次疫情不改牛市趨勢(shì)，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)至今是牛市2浪回調(diào)，疫情拉長(zhǎng)了2浪調(diào)整時(shí)間(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)。上證綜指2646點(diǎn)大概率是牛市2浪調(diào)整的低點(diǎn)，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢(shì)，類(lèi)似14年上半年，最終3浪啟動(dòng)需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒(méi)有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PPI等數(shù)據(jù)持續(xù)改善，A股也迎來(lái)戴維斯雙擊，然而這次疫情出現(xiàn)后，今年一季度基本面承壓深蹲，現(xiàn)在重新等待基本面數(shù)據(jù)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期較低，目前Wind一致預(yù)期2020年中國(guó)GDP增速2.3%，后續(xù)需要兩會(huì)政策和海外疫情數(shù)據(jù)。兩會(huì)焦點(diǎn)議題是GDP增長(zhǎng)和財(cái)政赤字率，兩者決定著后續(xù)基本面回升力度。如果美歐疫情確認(rèn)得到控制，下半年外需壓力緩解，國(guó)內(nèi)GDP增速及企業(yè)盈利預(yù)期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤(rùn)同比從目前0-5%的預(yù)測(cè)提高至5-10%。短期看，自319以來(lái)反彈已經(jīng)較為充分，目前國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)較弱，市場(chǎng)已進(jìn)入回撤階段。誘導(dǎo)A股下跌因素包括：一是美歐股市反彈較為充分，類(lèi)似A股2月底3月初，回補(bǔ)充分后可能下跌回撤，從而拖累A股表現(xiàn)，二是中美再現(xiàn)噪音恐拖累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。從盤(pán)面看，3浪上漲前需要成交量、換手率萎縮到很低才會(huì)物極必反。一般當(dāng)2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點(diǎn)的40%左右時(shí)，市場(chǎng)情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉(zhuǎn)，市場(chǎng)有望迎來(lái)牛市3浪階段。2019年來(lái)的這輪牛市，牛市1浪高點(diǎn)前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點(diǎn)，與1浪高點(diǎn)接近，最近5日成交量均值為518億股，僅為前期高點(diǎn)的47%，當(dāng)前成交量萎縮程度還不夠。最近5日全部A股換手率為0.98%，而2019/01/04上證綜指低點(diǎn)前后為0.6%左右，目前換手率還未充分萎縮。
行穩(wěn)致遠(yuǎn)，步步為營(yíng)。目前海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，對(duì)我國(guó)外需的影響是必然的。參考08年金融危機(jī)大跌后，09年數(shù)據(jù)顯示缺失的外需只能由內(nèi)需來(lái)補(bǔ)。在政策不斷加碼內(nèi)需后，當(dāng)年與4萬(wàn)億基建相關(guān)的水泥制造、工程機(jī)械等行業(yè)，和消費(fèi)補(bǔ)貼相關(guān)的汽車(chē)、家電等行業(yè)，以及政策放松的房地產(chǎn)行業(yè)在09年2季度率先走出頹勢(shì)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。今年4月17日中共中央政治局會(huì)議召開(kāi)也顯示國(guó)內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點(diǎn)是新基建和消費(fèi)，全國(guó)政協(xié)和人大會(huì)議將分別在5月21和22日召開(kāi)，屆時(shí)全年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)將進(jìn)一步明朗。對(duì)比09年，我們預(yù)計(jì)本次擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)回升或?qū)⒏用黠@。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。從目前已披露投資規(guī)模的新基建項(xiàng)目來(lái)看：5G基建方面，20年三大運(yùn)營(yíng)商5G資本開(kāi)支目標(biāo)1803億元、同比增長(zhǎng)338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬(wàn)個(gè)、同比增加285%。特高壓方面，全年建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長(zhǎng)200%左右。我們預(yù)計(jì)新基建其余領(lǐng)域?qū)?lái)也會(huì)陸續(xù)公布具體投資規(guī)模規(guī)劃，參考目前已經(jīng)披露的2個(gè)領(lǐng)域，投資規(guī)模增速較高。消費(fèi)方面，我們預(yù)計(jì)這次特別國(guó)債更多是用于拉動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車(chē)、家電等。歷史上特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模一般占財(cái)政總收入的30%，去年國(guó)家財(cái)政收入在19萬(wàn)億人民幣左右，所以我們估算本次特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模至少在1萬(wàn)億以上，預(yù)計(jì)5月份落地。目前拉動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)的政策已出，4月29日國(guó)家發(fā)展改革委、科技部等11部門(mén)公布《關(guān)于穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車(chē)消費(fèi)若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實(shí)并進(jìn)一步加碼，國(guó)內(nèi)受疫情沖擊延后的消費(fèi)需求有望得到持續(xù)拉動(dòng)，以家電、汽車(chē)為代表的可選消費(fèi)將引來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。今年以來(lái)汽車(chē)、家電兩個(gè)行業(yè)累計(jì)漲跌幅分別為-4.5%和-5.2%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報(bào)中看，基金重倉(cāng)股中汽車(chē)股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來(lái)新低。看得再長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤(rùn)增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美關(guān)系惡化。