荀玉根：市場的核心矛盾是基本面
admin
A股3月19日以來的反彈已經出現調整態勢，最近一周上證綜指跌-0.9%，滬深300跌-1.3%，創業板指跌-0.04%，我們在策略月報《夯底-20200505》中提出階段性反彈后市場仍可能回撤夯底。市場近期表現略顯疲態，根本原因在于當前市場核心矛盾是基本面，最新4月高頻經濟數據顯示基本面較弱。
1、當前影響A股的核心變量是盈利
3月下旬以來A股弱于外盤，源于更在意基本面。自3月19日以來，全球主要股市均呈現反彈趨勢，主要源于全球量寬緩解了投資者對金融危機的擔憂，期間上證指數最大漲幅為10.1%，滬深300為14.1%，創業板指為18.0%，英國富時100為25.0%，法國CAC40為27.9%，標普500為34.8%，德國DAX為36.1%，納斯達克指數為39.5%。從回補程度看，國內主要指數這輪階段性反彈已接近2月下旬3月上旬以來跌幅的60%以上，相比而言，美股回補力度更大，而歐股更小。具體而言，上證綜指3月低點以來的反彈最多已經回補了今年最大跌幅的0.56，滬深300為0.69，創業板指為0.69，英國富時100為0.45，法國CAC40為0.44，德國DAX為0.54，標普500為0.63，納斯達克指數為0.82。橫向比較看，上證綜指反彈的幅度明顯小于美歐股市，回補力度小于美股，主要原因是海外市場對疫情的反映是第一階段，即情緒的大幅波動。美股2-3月急跌、3月下旬來快速上漲，類似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上漲，類似乒乓球第一次落地，反彈力度大，當時3月初上證指數、滬深300接近1月高點，創業板指甚至創年內新高。但是，自3月19日以來A股反彈期間，投資者更加理性，對基本面的關注更多，就像乒乓球第二次落地，反彈力度較小。這是因為當前A股基本面較弱，隨著今年以來國內外疫情爆發蔓延，市場對滬深300業績預期值不斷下調。根據Wind一致預期，在19年12月2020年滬深300凈利同比預測為6.0%，在今年2月國內疫情爆發后，下調至5.8%，在3月海外疫情爆發后，下調至5.0%，隨著國內外疫情蔓延和高頻經濟數據脆弱，截止2020/5/17，下調為2.7%。
目前估值在低位，關鍵看盈利。2019年上證綜指均值為2920點、振幅為34.7%，而今年以來年均值為2906點、振幅為14.5%，對比歷史今年市場上下振幅太低，未來中樞上移擴大振幅還是下移擴大振幅，取決于估值狀況和盈利增長。從估值角度看，目前A股處在歷史低位，今年以來A股(TTM，整體法，下同)、PB(LF，整體法，下同)均值為17.3、1.7倍，與2019年的均值16.6、1.7倍差不多。考慮到今年流動性較為充裕，2019年10年期國債收益率均值為3.2%，而今年初以來為2.8%，充裕的流動性將對A股估值形成支撐。我們進一步從三方面來考核估值：第一，目前A股PE、PB分別為18.5、1.6倍，處于2005年以來從低到高44%、12%分位，3月19日上證綜指2646點時分別為16.0、1.6倍，處于2005年以來從低到高28%、5%分位。第二，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，在3月19日上證綜指2646點時風險溢價為3.51%，截至5月15日為2.72%，處于2005年以來自下而上68%分位。第三，對比國內債券，從股債收益率(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，3月19日上證綜指2646點時股債收益比為0.94，截至5月15日，滬深300股息率為2.39%，10年期國債到期收益率為2.68%，兩者比值為0.89，處于2005年4月(歷史最長數據)以來比值從低到高的95%分位。從盈利角度看，歷史上每年上證指數均值年度漲幅往往與當年A股凈利潤增速趨同，兩者相關系數達到0.61,2019年上證指數均值為2920點，全部A股凈利同比為6.4%，今年以來A股僅為2906點，指數中樞能否突破去年關鍵在于業績能否改善。綜上，目前A股估值處在歷史低位，未來市場走勢關鍵看盈利。
2、盈利從深坑往上爬，跟蹤進展
基本面Q1是深坑，目前還較弱。受到疫情沖擊，今年一季度A股盈利深蹲，20Q1A股凈利同比為-24.0%，接近19Q1的歷史最低點-24.9%，ROE(TTM，整體法，下同)為8.3%，剔除金融后A股凈利同比為-52.7%、ROE為6.3%，兩者均創歷史新低。我們認為今年類似09年金融危機沖擊，這次疫情沖擊導致一季度大部分經濟活動全面停滯，從而一季度是全年業績低點，后面三個季度需要爬坑，參考09年凈利潤分布，預計2020年A股凈利同比為0~5%，詳見《Q1深坑需全年填平——19年年報及20年1季報點評-20200502》。根據統計局最新公布數據，4月工業增加值當月同比為3.9%，略高于Wind一致預期值1.8%，固定資產投資完成額累計同比為-10.3%，略低于Wind一致預期值-9.7%，社會消費品零售總額當月同比為-7.5%，略低于Wind一致預期值-7.0%，4月基本面數據比2、3月有所改善，但整體上仍較弱。回顧疫情之前，19年12月工業增加值當月同比為6.9%，固定資產投資累計同比為5.4%，社會消費品零售總額當月同比為8.0%，可見4月基本面數據與疫情前仍有一定差距。目前全國復工進度較快但復產程度不高，全國規模以上工業企業率先復工，隨后生活服務類和中小企業也逐步復工。在國務院聯防聯控機制新聞發布會上，工信部負責人介紹截止4月15日全國中小企業復工率為84%。據新華社報道，商務部透露截止5月1日全國生活服務企業復工率已經達到80%以上。目前6大發電集團日均耗煤持續改善，已接近過去幾年同期水平，上海擁堵指數近期也持續回升，城市復工接近往年同期水平。雖然目前全國復工進度較快，但是在內外需疲軟背景下全國產能利用率不高，20Q1僅為67.3%，遠低于13年以來75.5%的均值水平。
跟蹤“兩會”政策動態及疫情數據，6-7月是第一個觀測窗口期。前文我們提到預計2020年A股凈利同比為0~5%，A股能否實現這樣的業績，我們認為關鍵是看“兩會”政策和海外疫情進展。在上周周報《“兩會”關注啥焦點？-20200510》中，我們提到今年由于新冠肺炎疫情的沖擊，兩會召開日期大幅延后至五月下旬(政協/人大會議將分別在5月21日/5月22日召開)，在今年疫情沖擊、基本面深蹲探底的大背景下，市場關注的兩會焦點問題主要包括GDP目標、財政赤字率、國企改革和金融供給側改革。其中，GDP目標和財政赤字率與需求高度相關，具體來看：第一，GDP目標。2020年原本確定的主要目標任務是建成全面小康社會，而全面小康社會的核心指標是在2010年基礎上GDP翻一番，這將要求我國今年的GDP增速要達到5.5%以上。參照2020年一季度GDP同比增速為-6.8%，若2020年全年GDP同比增速達4%、5%、5.5%，則后3個季度GDP累計同比需達到7.0%、8.3%、8.9%。第二，財政赤字率。今年2-4月期間中共中央政治局總共召開了三次中央政治局會議，提出積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債。預計“兩會”將提高財政赤字率預期目標至3.5%，同時疊加發行特別國債。歷史上特別國債發行規模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發行規模至少在1萬億以上。面對新冠肺炎疫情對經濟發展帶來的沖擊，宏觀調控政策進一步加大力度已是大概率事件，而這次兩會最終為全年定下多大GDP增長目標和財政赤字率，將預示著未來中國政府的推進政策力度究竟幾何，決定著后續基本面數據能否加速回升。此外，海外疫情方面，歐洲新增確診人數開始下降，美國每日新增人數依舊在2萬多例的高位居高不下，未來何時進入向下的拐點還需進一步跟蹤確認。截止5月16日，全球(除中國)累計確診人數共計463萬例，其中美國累計確診人數最多，為151萬例。目前美歐逐步復工復產，若美歐疫情數據控制得較好，外需改善將對我國經濟增長形成支撐。今年6-7月將是第一次重要的觀測窗口期，屆時兩會開完后政策能否見效將得到驗證，同時美歐自5月開始復工，復工進展和疫情數據都將在6-7月面臨考驗，如果海內外數據均向好，那么市場將確認基本面向上。
3、 應對策略：行穩致遠
震蕩蓄勢，為3浪上漲做準備。我們一直提出，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，這次疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調，疫情拉長了2浪調整時間(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調浪)。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調整的低點，目前處于底部區域的區間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，類似14年上半年，最終3浪啟動需要基本面數據回升支持。如果沒有疫情，19年12月初就是牛市3浪起點，當時工業增加值、工業企業利潤、PPI等數據持續改善，A股也迎來戴維斯雙擊，然而這次疫情出現后，今年一季度基本面承壓深蹲，現在重新等待基本面數據。當前市場對基本面預期較低，目前Wind一致預期2020年中國GDP增速2.3%，后續需要兩會政策和海外疫情數據。兩會焦點議題是GDP增長和財政赤字率，兩者決定著后續基本面回升力度。如果美歐疫情確認得到控制，下半年外需壓力緩解，國內GDP增速及企業盈利預期存在上修的可能，比如今年的上市公司凈利潤同比從目前0-5%的預測提高至5-10%。短期看，自319以來反彈已經較為充分，目前國內基本面數據較弱，市場已進入回撤階段。誘導A股下跌因素包括：一是美歐股市反彈較為充分，類似A股2月底3月初，回補充分后可能下跌回撤，從而拖累A股表現，二是中美再現噪音恐拖累市場風險偏好。從盤面看，3浪上漲前需要成交量、換手率萎縮到很低才會物極必反。一般當2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉，市場有望迎來牛市3浪階段。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近，最近5日成交量均值為518億股，僅為前期高點的47%，當前成交量萎縮程度還不夠。最近5日全部A股換手率為0.98%，而2019/01/04上證綜指低點前后為0.6%左右，目前換手率還未充分萎縮。
行穩致遠，步步為營。目前海外疫情形勢嚴峻，對我國外需的影響是必然的。參考08年金融危機大跌后，09年數據顯示缺失的外需只能由內需來補。在政策不斷加碼內需后，當年與4萬億基建相關的水泥制造、工程機械等行業，和消費補貼相關的汽車、家電等行業，以及政策放松的房地產行業在09年2季度率先走出頹勢，凈利潤增長由負轉正。今年4月17日中共中央政治局會議召開也顯示國內政策將繼續加碼內需方向，重點是新基建和消費，全國政協和人大會議將分別在5月21和22日召開，屆時全年的經濟目標將進一步明朗。對比09年，我們預計本次擴內需的相關行業利潤回升或將更加明顯。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向信息化調整的方向一致。從目前已披露投資規模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設目標50萬個、同比增加285%。特高壓方面，全年建設項目投資規模將達到1811億元，同比增長200%左右。我們預計新基建其余領域將來也會陸續公布具體投資規模規劃，參考目前已經披露的2個領域，投資規模增速較高。消費方面，我們預計這次特別國債更多是用于拉動內需消費、增加產業補貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發行規模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發行規模至少在1萬億以上，預計5月份落地。目前拉動汽車消費的政策已出，4月29日國家發展改革委、科技部等11部門公布《關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落實并進一步加碼，國內受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續拉動，以家電、汽車為代表的可選消費將引來結構性機會。今年以來汽車、家電兩個行業累計漲跌幅分別為-4.5%和-5.2%，處于行業漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創近十年新低，家電占比為4.1%，創17年以來新低。看得再長遠一點，3浪期間行業表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是信息化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產業。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美關系惡化。