今日焦點馬駿：新三板像虛擬的美國硅谷 

9月14日，在2017第六屆金融街論壇“對話新三板——深化市場改革助力實體經濟發展”新三板專場分論壇上，國務院發展研究中心企業研究所所長馬駿從企業創新的角度做了關于新三板的專場演講。

馬駿說，新三板已經成為企業創新的試驗場，新三板企業的新技術、新模式、新業態還在改進和驗證當中，未來發展有很高的不確定性，它的高增長與高風險是并存的。

相比主板，新三板上出現的一個新現象是，產業資本與創新資本的融合。2016年A股公司共計對新三板公司發起35起并購交易，這樣的話，大企業和小企業能形成互補的關系。小微企業善于開展一些重大的、顛覆性的創新，而大企業因為他要追求經營的穩定性，他有資源，他能夠把二者的優勢結合在一起，這是創新生態系統當中一個良好的現象。

以下為演講全文：

非常高興和大家對話新三板，我是研究企業的，在大家看來是外行，我想從企業創新的角度來看新三板的發展。

企業創新有一個基本的特點，就是高風險，體現在四個方面。第一，技術的不確定性，技術的研發是一個長期的過程，也存在不確定性。最要命的是，你不知道它能不能成功，它什么時候能成功。第二，不確定性技術研發出來之后，是不是就成功了呢？也不是，還面臨市場的不確定性。你也可能研發出很先進的技術，但是市場不需要，或者說暫時不需要，這樣的例子很多。第三個是政策的不確定性，技術成功了，市場有了，也可能政策上還有障礙，這樣的例子也很多。還有在整個創新過程中，企業行為也可能失誤。

因此，企業創新本質上是企業的經營活動，但是它是一種特殊的經營活動，是一種高風險的經營活動。那么，如何促進企業創新呢？為什么有些國家企業創新很活躍，有些國家不活躍呢？跟一個國家，一個地區的經營環境有關系，或者說我們需要構建一個良好的創新生態系統。

其中，新三板可以說是創新生態系統當中的一個重要環節，根據國家的定位，新三板的特點是創新型、創業型、成長型，而且從數據上看，確實也是按照這個目標來做的，比如說中小企業占比、高新企業占比等等，確實如此。正是因為如此，我們才說，新三板是企業創新的試驗場，為什么說是試驗場呢，并不是企業上了新三板就成功？這就是因為創新的高風險，創新的不確定性。

我這里有一個數據，這個數據很能說明問題，從財務上對新三板做一個畫像，總資產大概八九千萬，凈資產大概四五千萬，營業收入大概兩三千萬，凈利潤大概一二百萬，這是中位數企業的狀況。考慮到創新的不確定性，它的高風險，再考慮到企業的財務狀況，我們基本上可以判斷，新三板企業是在創新，但是他的新技術、新模式、新業態還在改進和驗證當中，未來發展有很高的不確定性，它的高增長與高風險是并存的。

對于這樣的企業，上新三板有什么需求呢？我個人認為，兩個方面，一個方面是要提供風險資本，或者是類風險資本，二是激勵創新的機制，也就是說，要給他提供錢，還要激勵他用好這些錢，用這些錢去創新。

為什么說是風險資本呢？根據我的觀察，有很多學者研究也有一些結論，不同的資本作用是不一樣的，風險資本或者是類風險資本有三個特點，第一個是對風險的包容，通過投資組合，通過投資技巧能夠包容風險，而且獲得比較好的回報。二是對投資耐心，單個創新項目的周期大概是十年左右，風險資本投資至少要打算持有五到七年。三是他能提供創新相關的服務，現在風險資本一個新的特點，不光出錢，還給你提供技術人才、市場經驗等指導，或者是幫助。

也有一部分學者對主板上市，對創新的作用做過研究，他們研究發現，主板上市對企業創新是有利有弊的，有利的一點是融資很便利，不利的一點是決策短期化，制約創新。總體上來說，上市對于企業創新是中性偏負面的，因為有財務上的壓力。我本人也對新三板企業做過一些調研，新三板企業對融資要求大概是兩類，一類是以他滿意的價格來融資，這是一類，更多的是他們叫戰略投資者，不僅是以合適的價格融到資，而且他還希望能夠長期持有，能夠對他的發展帶來幫助，特別是產業投資者。

我最近看到一些資料，發現新三板的一個新現象，產業資本與創新資本的融合。2016年A股公司共計對新三板公司發起35起并購交易，我認為這是非常好的現象，我們研究企業，我們看到成功的企業在發展過程當中會不斷并購一些中小企業，來完善他的產業生態，或者是產業鏈，或者是構建新的商業模式，比如說蘋果這樣的企業，成功企業都有這么一個歷程，這樣的話，大企業和小企業能形成互補的關系。小微企業善于開展一些重大的、顛覆性的創新，而大企業因為他要追求經營的穩定性，他有資源，他能夠把二者的優勢結合在一起，這是創新生態系統當中一個良好的現象。這是從融資的方面來看需求。

還有一點，激勵創新的機制。兩個方面的機制，一個是新三板企業上市之后，在新三板掛牌上市之后，股權清晰了，公司治理完善了，他可以建立起激勵創新的企業制度。我個人認為有兩個方面對于激勵企業創新特別重要。一是以股權為主的長期激勵，將公司的骨干與公司的發展捆綁在一起。二是管理團隊主導的公司治理，也就是將公司的主導權交給這些創新者和創新領導者。

第二個方面，是新三板提供的公平競爭的市場制度，我認為有兩點很重要，一個是注冊制，注冊制給所有的創新企業提供了公平競爭的機會，而不是由某一個主管部門去選美，我們過去已經看到了，如果有一個主管部門選企業的話，他會犯錯誤，一定會選盈利比較好，風險比較小的企業，這個企業恰恰不是創新最活躍的企業。因為我們從過去的經驗來看，三大門戶網站、BAT，為什么只能去國外上市，不能在國內上市，這是中國投資者心中之痛，中國資本市場永遠的痛。所以，注冊制就給所有的創新企業公平競爭的機會。二是透明度，以及基于透明度的監管，透明度非常重要，一方面對公司的制度是一個監督，另一方面又降低了交易成本，對于融資，對于股權交易都降低了成本。由于這些制度實現了優勝劣汰。

去年，我們和股轉公司合作研究了新三板的企業，看一看他到底是不是在創新，他的制度到底怎么樣。因為這些公司，你很難從績效上進行評估，我們怎么看呢？更重要的是從機制上、從活動上來看，我們有兩個重要的發現：

一個是我們發現新三板企業有很高的股權激勵，這兒有一組數據，中位數企業骨干持股的比例大概是20-30%，平均數大概是30-40%，也就是說，新三板企業的骨干員工跟公司的利益是捆綁在一起的，這樣的就會更加關注公司的長期發展，他就有創新的活力。

第二，我們看到新三板企業高研發投入，投入強度，R&D占銷售的比重，中位數企業大概是5-6%左右，平均數大概是8-9%。我們也看了主板企業，主板企業可以說是中國目前的骨干企業，他的創新強度大概只有2-3%。

從這兩組數據可以看到，新三板企業一方面確確實實在從事創新，特別是技術創新，另一方面，他又建立了一個激勵創新的機制。從數據來看，我們覺得目前的新三板企業更加像虛擬的硅谷，現在有一萬多家企業在這里創新，我們設想一下，經過幾年之后，可能有幾萬家企業在這里創新。創新是試出來的，有幾萬家企業在這里嘗試新技術、新模式、新業態，他們當中一定會產生一些未來的領先企業，或者是世界級的企業，領導中國的產業升級。這是我們數據上的發現。

最后我想說，我們應該堅定看好新三板，三個理由：

1、中國正在成為創新大國，創新型中小微企業源源不斷，為新三板提供了更多的企業，特別是我們國家的“雙創”以來，我到全國各地調研，看到形勢非常好，我們看到很多傳統企業日子很難過，通過媒體各種渠道在抱怨，現在日子很難過。但是我們如果看看這些開發區、創新園、孵化器、這些新的企業，會非常振奮，按照新三板目前這樣的發展速度，創新的隊伍還會有快速的擴張，這是我堅信的一點。

2、國民財富的增長與投資者的成長，投資需求越來越大。雖然目前的資金比較多，投資機構比較多，但是投資創新企業的資本或者是機構還在成長，而且我發現現在成長很快。

3、新三板堅持不懈完善的制度，通過創新，特別是制度創新，形成制度優勢。特別是注冊制，還有透明度這方面的監管，這樣就能夠實現優勝劣汰，因為這是一個試驗場，把一些試驗不成功的企業淘汰出去，讓一些成功的企業脫穎而出。

基于以上三個原因，我是堅定看好新三板，以上是我的個人觀點，請大家批評指正，謝謝！
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