價值投資什么樣的公司——交易“護城河不斷變寬”的公司
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1.對投資者容易但對競爭者絕不容易的生意
時間倒回到1998年10月15日，沃倫·巴菲特受邀來到美國佛羅里達大學作演講，學生們當然不想放過在“股神”面前求取致富真經(jīng)的機會，其中有個MBA學生提了這樣的問題：“講講你喜歡的企業(yè)吧，不是企業(yè)具體的名字，而是什么素質(zhì)的企業(yè)你喜歡？”，巴菲特作了如下的回答：
“讓我們從大家都懂的事情上開始講吧（巴菲特舉起他的可樂罐），我懂得這個，你懂得這個，每個人都懂這個。這是一罐櫻桃可樂，從1886年起就沒什么變化了。很簡單，但絕不容易的生意。我可不想要對競爭者來說很容易的生意，我想要的生意外面得有個護城河，居中是價值不菲的經(jīng)濟城堡，我要負責的、能干的人才來管理這個城堡。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
盡管學生在提問時已經(jīng)提前聲明不需要具體企業(yè)的名字，但巴菲特還是忍不住地以可口可樂舉開了例子，并由此點出了經(jīng)濟城堡和護城河的含義：對投資者的理解是容易的，但對競爭對手絕不容易的生意，并要有能干的管理層來打理。
2.不同類型的護城河
但怎么樣來理解護城河的含義呢？巴菲特開始舉例說明：
“我要的護城河可以是多樣的，舉例來說，在汽車保險領域的蓋可（GEICO）保險公司，它的護城河就是低成本。人們是必須買汽車保險的，每人每車都會有，我不能賣20份給一個人，但是至少會有一份。消費者從哪里購買呢？這將基于保險公司的服務和成本。多數(shù)人都認為各家公司的服務基本上是相同的或接近的，所以成本是他們的決定因素。所以，我就要找低成本的公司，這就是我的護城河。當我的成本越比競爭對手的低，我會越加注意加固和保護我的護城河。當你有一個漂亮的城堡，肯定會有人對它發(fā)起攻擊，妄圖從你的手中把它搶走，所以我要在城堡周圍建起護城河來。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
對可口可樂來說，如果把“護城河”看做是它的獨特口味和人們對它的喜愛的話，那么對于有很多競爭對手的汽車保險公司蓋可來說，其護城河就是低成本，低價格的相同保險服務，客戶當然更愿意選擇。所以不同類型的偉大企業(yè)具有不同類型的護城河，需要我們在實踐中區(qū)別。
3.護城河的改變——既可變窄也可變寬
說清一個生意的護城河概念，實際是把抽象的概念用企業(yè)具體經(jīng)營的特征來敘述明白。從理解性的角度說，企業(yè)經(jīng)濟城堡的護城河就是本企業(yè)區(qū)別并優(yōu)于其他企業(yè)的特殊經(jīng)營要素，有三個把握要點：①本企業(yè)的經(jīng)營要素與其他企業(yè)有區(qū)別；②本經(jīng)營要素比其他企業(yè)有優(yōu)勢；③這種優(yōu)勢能為本企業(yè)帶來高于其他企業(yè)的經(jīng)濟利益，三項要點合而為一，缺一不可，共同構成本企業(yè)經(jīng)濟城堡的護城河。將加大企業(yè)特殊經(jīng)營要素的區(qū)別和優(yōu)勢稱為“加寬護城河”的行為，實際上是說企業(yè)增加了競爭力，反之則稱為“縮窄護城河”的行為，企業(yè)降低了競爭力。
4.護城河變化代表企業(yè)發(fā)展的大方向
對投資者來說，需要從護城河的變化來看清企業(yè)發(fā)展的大方向：
“與之相反的是，可口可樂的護城河與30年前比，變得更寬了。你可能看不到護城河一天天的變化。但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個 目前并不盈利，但20年后一定會的國家，它的護城河就加寬些。企業(yè)的護城河每天每年都在變，或?qū)捇蛘?0年后，你就會看到不同。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
巴菲特這種以10年20年的長遠眼光來審視企業(yè)生意護城河的微觀變化，給我們提供了如何跟蹤、判斷和預測企業(yè)生意發(fā)展變化大方向的獨特視角：
“我給那些公司經(jīng)理人的要求就是，讓護城河更寬些，保護好它，拒競爭者于河外。你可以通過服務、產(chǎn)品質(zhì)量、價錢、成本、專利、地理位置來達到目的。我尋找的就是這樣的企業(yè)。那么這樣的企業(yè)都在做什么生意呢？我要找到他們，就要從最簡單的產(chǎn)品里找到那些杰出的生意。因為我沒法預料到10年以后，甲骨文、蓮花、微軟會發(fā)展成什么樣。比爾·蓋茨是我碰到過的最好的生意人，微軟現(xiàn)在所處的位置也很好，但是我還是對他們10年后的狀況無從知曉。同樣我對他們的競爭對手10年后的情形也一無所知。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
對自己能夠理解的生意，從一些經(jīng)營細節(jié)如產(chǎn)品質(zhì)量、價錢、成本、性能和服務水平等環(huán)節(jié)的變化趨勢上來判斷企業(yè)經(jīng)營護城河變得更寬了還是變窄了，絕對是一個好主意：
“雖然目前我不擁有箭牌口香糖的股票，但是我知道10年后他們的發(fā)展會怎樣。互聯(lián)網(wǎng)是不會改變我們嚼口香糖的方式的，事實上，沒什么能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的口香糖新產(chǎn)品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發(fā)展的規(guī)律。如果你給我10個億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我無法做到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100個億，我對全世界的可口可樂的損失會有多大？我做不到，因為，他們的生意穩(wěn)如磐石。給我些錢，讓我去占領其他領域，我卻總能找出辦法把事情做到。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
以口香糖和可口可樂的生意作例子，站在競爭對手的角度，看需要花多少資金能夠打敗現(xiàn)有的生意，以此判斷現(xiàn)有生意的護城河寬度，這是巴菲特告訴我們的另一個新穎的審視和考量生意好壞的獨特視角。
5.要“懂”企業(yè)的商業(yè)贏利模式
的確，就我自進入股市的切身體會，一開始就價格看價格變動的時期，確實無所適從，一片茫然，自然賠了不少錢。但當從企業(yè)經(jīng)營贏利前景的角度看待投資時，確有豁然開朗之感，一切都感覺那么坦然自若和有希望。巴菲特真替我們這些“以企業(yè)經(jīng)營未來為投資哲學”的價值型投資者說出了心里話。
“我們只買自己諳熟的生意。在坐的每一個人都懂可口可樂的生意，我卻敢說，沒人能看懂新興的一些互聯(lián)網(wǎng)公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股東大會上講過，如果我在商學院任教，期末考試的題目就是評估互聯(lián)網(wǎng)公司的價值，如果有人給我一個具體的估價，我會當場暈倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人們每天都在做！如果你這么做是為了去競技比賽，還可以理解。但是你是在投資，投資是投入一定的錢，確保將來能以恰當幅度賺進更多的錢。所以你務必要曉得自己在做什么，務必要深入懂得你投資的生意。你會懂一些生意模式，但絕不是全部。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
這里巴菲特強調(diào)只買自己能懂的賺錢生意。在我們對商業(yè)知識有了一定范圍的能力圈后，對生意是好是壞，或多或少是能夠判斷的。那些不能判斷前景的企業(yè)，絕大多數(shù)應是不符合商業(yè)邏輯，在經(jīng)濟上根本行不通的。網(wǎng)絡股輝煌時，巴菲特以商業(yè)經(jīng)營贏利邏輯判斷，當時的網(wǎng)絡股贏利模式在經(jīng)濟上行不通，從而抵御住誘惑，也回避了網(wǎng)絡泡沫破滅帶來的風險，事后看，還是巴菲特英明。
6.考量生意的正確方式是利潤的不斷增加
我們應該對上面這段話中的那一句：“投資是投入一定的錢，確保將來能恰當幅度地賺進更多的錢”作深入的思考。如何確保將來能賺更多的錢呢？最符合商業(yè)邏輯及經(jīng)濟上最可能行得通的辦法是選擇能不斷加寬護城河的企業(yè)投資。所以，巴菲特說：
“我們在購買企業(yè)時從來不預先定下一個目標價。比如，如果我們的買入價是30，當股價到達40、50、60或100時，我們就賣，諸如此類。我們不再如此的行事。當我們花2500萬買私有公司See’s Candy時，我們沒有‘如果有人出5000萬我們就賣’的計劃。那不是一個考量生意的正確方式。我們考量生意的方式是，隨著時間的推移，是否買下的企業(yè)會帶來越來越多的利潤？如果對這個問題的回答是肯定的，任何其他問題都是多余的。”（摘自巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講）
巴菲特到最后終于道出了投資的最核心精髓，經(jīng)濟特許權也好，經(jīng)濟城堡和護城河也好，都只不過是為了達到一個終極目的：買下的企業(yè)會隨著時間的推移能夠帶來越來越多的利潤。這才是考量一個生意的唯一正確方式。
7.護城河趨勢決定企業(yè)中長期贏利價值
晚期投資理念成熟的巴菲特基本都是以企業(yè)商業(yè)經(jīng)營的護城河趨勢來考慮自己的投資選擇的：
“我們持有少數(shù)股權企業(yè)的貢獻，對波克希爾業(yè)績來說也功不可沒，從一些統(tǒng)計數(shù)字中，可以看出他們的重要性，1994年可口可樂總計賣出2800億罐八盎司的飲料，每罐大概能賺一美分，不過積沙成塔，若按波克希爾擁有7.8%可口可樂的股權比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是飲料貢獻給我們的盈余就有2億美元；同樣的，透過對于吉列的持股，波克希爾大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場占有率（以營收而非銷量計算），約為2.5億美元的銷售額；另外在擁有530億美元資產(chǎn)的富國銀行，我們持有13%的股權大概就等于是一家擁有70億美元資產(chǎn)同時每年獲利一億美元的銀行。”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
通過可口可樂、吉列刀片及富國銀行的投資事例，在經(jīng)濟特許權理論及經(jīng)濟城堡的護城河理論的指導下，思來想去，反反復復，巴菲特最后還是覺得像可口可樂這種類型的生意最佳：
“至于可口可樂，可以算得上是我生平從事的第一筆商業(yè)交易，1930年當我還是個小孩子的時候，我花了25美分買了半打的可樂，然后再以每罐5美分分售出去，而直到50年后，我才終于搞懂真正有賺頭的還是那糖水。”（摘自巴菲特1994年致股東的信）
迪斯尼也一樣，同樣成為巴菲特類似可口可樂的持股：
“在1996年初期，有兩個重大事件影響到我們的持股，首先在買下蓋可保險（GEICO）剩余一半的股份之后，GEICO變成我們百分之百持有的子公司，第二，我們將資本城股份轉換成現(xiàn)金與迪斯尼股票。再透露一點歷史，我第一次對迪斯尼發(fā)生興趣是在1966年，當時它的股票市值還不到9000萬美元，雖然該公司在前一年度——1965年的稅前凈利是2100萬美元，而且所擁有的現(xiàn)金甚至多于負債，當時迪斯尼樂園斥資1700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕，而這家公司的賣價只不過是這艘海盜船的5倍！令我印象深刻的是，利用巴菲特合伙企業(yè)的資金，買進一大筆的股份，照分割調(diào)整后的平均成本約31美元一股，這樣的決定顯然很正確，因為現(xiàn)在的股價大概是66美元一股，各位的董事長卻在1967年以每股48美元將這批股票賣出，使得其效果大打折扣。不過還好，繞了半天，我們很高興能夠再度成為這家擁有獨特資產(chǎn)與杰出管理階層公司的大股東。”（摘自巴菲特1995年致股東的信）
讀到此，我們應該稍稍停一下，好好思索一下前兩段引用的股東信中所反映出的巴菲特的思路轉變。1994年的巴菲特說：“直到50年后，我才終于搞懂真正有賺頭的還是那糖水（指可口可樂）。”而到了1995年，巴菲特又把早已賣出并賺到錢的迪斯尼公司高價（與原賣出價比）買回，成為其大股東，為什么會這樣？難道巴菲特沒有考慮過50年后的可口可樂股價已高高在上？對迪斯尼公司低價賣，高價又買回難道不心疼？我想巴菲特肯定考慮過這些問題，重新買回迪斯尼及高價買入可口可樂（與50年前價比）都是巴菲特深思熟慮的結果，絕對不是一時的心血來潮。
8.放膽投資護城河不斷加寬的企業(yè)
我經(jīng)過思考后，對這些疑問有了自己的答案。巴菲特的首要判斷依據(jù)和思考邏輯是企業(yè)“經(jīng)濟城堡的護城河”的變化趨勢，在經(jīng)濟活動的潮流面前，該企業(yè)的護城河將會變寬呢還是可能變窄：
“每一天，通過無數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本、改善了產(chǎn)品性能和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會削弱。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累計的影響后果之巨大卻難以估計。”（摘自巴菲特2005年致股東的信）
巴菲特重新買回迪斯尼及買入可口可樂，那是他根據(jù)自己發(fā)明的“經(jīng)濟城堡和護城河理論”發(fā)現(xiàn)，迪斯尼及可口可樂還在每天不斷地加寬自己的經(jīng)濟城堡和護城河，所賺的錢隨著時間的推移越來越多。所以巴菲特是放心大膽地買入那些護城河不斷加寬的公司的股票：
“由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現(xiàn)象為‘加寬護城河’，這些行為對于我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關重要。當然，我們總是想在短期內(nèi)賺到更多的錢，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優(yōu)先加以考慮。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言：‘一盎司的預防勝過一磅重的治療’（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。”（摘自巴菲特2005年致股東的信）
看到富蘭克林這個預防重于治療的名言，不僅使我想起春秋戰(zhàn)國時代名醫(yī)扁鵲和魏文王“良醫(yī)治未病”的故事。據(jù)史載，扁鵲是春秋戰(zhàn)國時期一位鼎鼎大名的名醫(yī)，但大家都很少知道他其實還有兩個哥哥也是醫(yī)生。有一天魏文王問扁鵲說：“你們家兄弟三人，都精于醫(yī)術，到底誰的醫(yī)術最好呢？”扁鵲回答說：“大哥最好，二哥次之，我最差。”魏文王以為他是謙虛，就問道：“那么為什么你最出名呢？”扁鵲答說：“我大哥治病，是治病于病情發(fā)作之前。由于一般人不知道他率先能鏟除病因，所以他的名氣無法傳出去，只有我們家的人才知道；我二哥治病，是治病于病情初起之時。一般人以為他只能治輕微的小病，所以他的名氣只及于家鄉(xiāng)村子里；而我扁鵲治病，是治病于病情嚴重之時。一般人都看到我在經(jīng)脈上穿針管放血，在患處敷以毒藥以毒攻毒，或動大手術直指病灶，所以以為我的醫(yī)術高明，名氣因此響遍全國。”魏王大悟。
這則故事形象地說出了中醫(yī)追求的最高境界是“治未病”，所謂“上醫(yī)醫(yī)未病之病，中醫(yī)醫(yī)欲起之病，下醫(yī)醫(yī)已病之病”。
而聯(lián)系到投資，其實應該像中醫(yī)追求的治病境界那樣也應該分為三個品級，上品投資是預先知道企業(yè)的價值變化趨勢，事先早就埋伏好，就等機會來臨了，就像扁鵲的大哥事先知道病情那樣；中品投資是當企業(yè)的價值趨勢一有變化，便能夠感知的到，及時采取了正確的操作措施，就像扁鵲的二哥病情初起馬上感知，及時下方；下品投資是當企業(yè)的價值趨勢變化已經(jīng)明朗，還能夠及時采取措施，所謂亡羊補牢，猶未晚也，就像扁鵲自己在人已重病之時下猛藥以治之。
理所當然，把投資與療病之法相聯(lián)系，扁鵲大哥及二哥的提前措施更為可取。
回頭再讀2007年股東信，發(fā)現(xiàn)巴菲特早就有類似的觀點：
“在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業(yè)的測試標準，來衡量它們的成績。第一條標準，扣除整個行業(yè)預期增長后的實際收益增長；第二條，更主觀些，就是看它們的‘護城河’是否這一年里變得更寬，‘護城河’是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優(yōu)勢。”（摘自巴菲特2007年致股東的信）
巴菲特看企業(yè)護城河是否變寬的思路正像扁鵲大哥事先感知病情的思路。讀完這段話，我不由得感嘆，在投資領域，巴老爺子的思想確實快人一步，高人一等，正確而深邃。
巴菲特的“護城河”理論實際就是以扁鵲大哥及二哥的方法事先給自己的投資把脈，先行“市場先生”一步。巴菲特把企業(yè)“加寬護城河”作為第一因素考慮的優(yōu)先項，護城河的加寬意味著競爭能力的不斷提升，競爭能力的提升意味著企業(yè)將賺越來越多的錢，企業(yè)賺了越來越多的錢肯定會給股東帶來越來越大的回報，這符合商業(yè)邏輯，在經(jīng)濟上也行的通，是最高明的投資方法。