使用豆粕期權(quán)化解企業(yè)采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
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靈活套保降低成本
從大豆主要供給國(guó)巴西、阿根廷、美國(guó)來(lái)看，巴西產(chǎn)量基本定型，即將開(kāi)始進(jìn)入大規(guī)模收割階段，雖然南部部分州少雨干旱產(chǎn)量下降，但全巴西產(chǎn)量預(yù)估仍高達(dá)1.24億噸。阿根廷主產(chǎn)區(qū)高溫缺水，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，市場(chǎng)此前預(yù)估的5500萬(wàn)噸產(chǎn)量或僅有5000萬(wàn)噸。美國(guó)農(nóng)民播種預(yù)期存在極大不確定性，市場(chǎng)普遍預(yù)期大豆種植面積大增至8500萬(wàn)英畝。我國(guó)由于采購(gòu)節(jié)奏放慢、2月大豆玉米比價(jià)較低，加上美國(guó)農(nóng)業(yè)部專項(xiàng)補(bǔ)貼取消，大豆種植面積或僅8000萬(wàn)出頭。
國(guó)內(nèi)供需方面，受疫情影響，三四月國(guó)內(nèi)禽料需求大概率是下降，但大豆到港往后推延、油廠壓榨減少，且中下游需求端備庫(kù)需求增加，普遍增加3—5天的飼料備貨天數(shù)，國(guó)內(nèi)三四月屬于供需量雙減的格局，但需求端較強(qiáng)，5月前豆粕現(xiàn)貨支撐強(qiáng)勁。5月水產(chǎn)啟動(dòng)，肉雞、蛋雞補(bǔ)欄順暢，大豆到港正常化、壓榨量也提高，屆時(shí)將是供需雙強(qiáng)的格局。
因此，未來(lái)三個(gè)月豆粕下跌概率小，可以判定豆粕價(jià)格上漲是大概率事件，但上漲啟動(dòng)時(shí)間不確定，企業(yè)可用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。具體而言，建議采用以下套保策略：一是根據(jù)企業(yè)用量購(gòu)買基差合同，比例60%-80%，剩余部分隨用隨買一口價(jià)合同；二是基差合同簽訂后擇機(jī)點(diǎn)價(jià)；三是賣出平值(虛值)看跌期權(quán)，比例20%—40%。
重點(diǎn)跟蹤因素(或指標(biāo))：南美天氣，美國(guó)種植意向，國(guó)內(nèi)生豬恢復(fù)情況。
CBOT大豆走勢(shì)還看我國(guó)采購(gòu)進(jìn)度
美洲是大豆主產(chǎn)區(qū)，南美當(dāng)前大豆處于生長(zhǎng)收割季，北美將在4月開(kāi)始播種。巴西大豆最新預(yù)估單產(chǎn)3.33噸/公頃，總產(chǎn)量預(yù)計(jì)1.24億噸，目前巴西大豆生長(zhǎng)進(jìn)入中后期，產(chǎn)量格局基本穩(wěn)定，除非出現(xiàn)極端氣候，豐產(chǎn)的概率大。巴西南部產(chǎn)區(qū)雨水偏少，產(chǎn)量同比下降，如南馬托格羅索等州單產(chǎn)下降較為明顯。圖1為巴西未來(lái)兩周降水正常同比偏少，以現(xiàn)在形勢(shì)看對(duì)最終全國(guó)產(chǎn)量影響有限。
圖1為巴西大豆主產(chǎn)區(qū)降水同比
阿根廷大豆進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，這一階段高溫少雨對(duì)產(chǎn)量形成十分不利。圖2為阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)降水同比。未來(lái)一周降水預(yù)報(bào)顯示阿根廷全部產(chǎn)區(qū)溫度異常偏高、降水稀少，圣達(dá)菲、布宜諾斯艾利斯等省干旱高溫尤為明顯。但是未來(lái)兩周的降水預(yù)報(bào)還不穩(wěn)定，各模型預(yù)報(bào)降水前景不一，同比正常偏少的概率較大，需要進(jìn)一步跟蹤。總體來(lái)看，阿根廷今年要實(shí)現(xiàn)5500萬(wàn)噸的預(yù)期產(chǎn)量十分困難。
圖2為阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)降水同比
北美方面，美國(guó)農(nóng)民正在準(zhǔn)備春耕，大豆播種從南至北最快4月中旬啟動(dòng)，玉米播種則是4月初最早啟動(dòng)。美國(guó)農(nóng)民大豆玉米播種需要進(jìn)行選擇，影響農(nóng)民行為的因素主要來(lái)自兩因素：一是貿(mào)易前景預(yù)期，二是大豆玉米比。美國(guó)農(nóng)業(yè)部此前明確宣布，2020年將不會(huì)進(jìn)行由于貿(mào)易戰(zhàn)而受到侵害進(jìn)行的農(nóng)業(yè)專項(xiàng)補(bǔ)貼，因此農(nóng)戶如果選擇大量種植大豆，后期中美關(guān)系再次出現(xiàn)反復(fù)，農(nóng)民將受到致命打擊，從這個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)農(nóng)民并不敢放開(kāi)手腳擴(kuò)種大豆。USDA預(yù)期2020年大豆種植面積將從7600萬(wàn)英畝增加至8500萬(wàn)英畝，但也有一些研報(bào)認(rèn)為種植面積可能僅小幅增加至8050萬(wàn)英畝。
圖3為美國(guó)CBOT大豆玉米比
圖4為美國(guó)大豆月度壓榨量
我們認(rèn)為，貿(mào)易問(wèn)題隨時(shí)可能反復(fù)，沒(méi)有專項(xiàng)補(bǔ)貼的農(nóng)民對(duì)大規(guī)模擴(kuò)張面積是存有疑慮的。圖3為美國(guó)CBOT大豆玉米價(jià)格比值周度對(duì)比。其中第5周至第9周的比值尤為關(guān)鍵，2月、10月是美國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)價(jià)格的采集月份，2月和10月大豆、玉米平均收盤價(jià)較高的那個(gè)將作為理賠的執(zhí)行價(jià)格。從圖3能看出2月大豆玉米價(jià)格比值并不高，僅僅比2012年和2013年高，處于近年來(lái)的較低水平，將有利于玉米種植面積的增加，但不利于大豆面積增加。因此，面對(duì)尚不確定的貿(mào)易前景、較低的大豆玉米比，美國(guó)新年度大豆種植擴(kuò)張可能不如市場(chǎng)普遍預(yù)期。
從美國(guó)內(nèi)需來(lái)看，大豆壓榨量持續(xù)保持高位，圖4為NOPA公布的全美大豆壓榨月度量(千蒲式耳)，2019年至今月度壓榨量同比持續(xù)高位水平，美豆壓榨需求旺盛。
總體上，巴西南部出現(xiàn)少雨高溫天氣，但全巴大豆生長(zhǎng)狀態(tài)無(wú)憂，產(chǎn)量預(yù)估1.24億噸；阿根廷未來(lái)一周繼續(xù)少雨高溫，未來(lái)兩周預(yù)報(bào)有分歧，今年要實(shí)現(xiàn)預(yù)期的5500萬(wàn)噸產(chǎn)量難度極大。美國(guó)農(nóng)民種植面積因不確定的貿(mào)易前景和較低的大豆玉米比可能低于預(yù)期的8500萬(wàn)英畝，美國(guó)大豆壓榨需求保持旺盛，尤其是阿根廷加高關(guān)稅之后更有利于美國(guó)大豆壓榨。后期CBOT大豆價(jià)格走勢(shì)更多決定于我國(guó)采購(gòu)的進(jìn)度，如果我國(guó)對(duì)采購(gòu)進(jìn)行拖延，大豆價(jià)格可能持續(xù)振蕩格局；如果我國(guó)快速兌現(xiàn)承諾，大豆價(jià)格將受到強(qiáng)力支撐。
豆粕現(xiàn)貨價(jià)格上漲還需美豆帶動(dòng)
國(guó)內(nèi)豆粕需求主力驅(qū)動(dòng)來(lái)自三個(gè)方面：肉雞、蛋雞、生豬。
圖5為全國(guó)白羽肉雞父母代雞存欄
圖6為全國(guó)蛋雞存欄數(shù)
圖7為全國(guó)蛋雞補(bǔ)欄走勢(shì)
目前，肉雞、蛋雞存欄數(shù)量較高，蛋雞補(bǔ)欄持續(xù)處于高位水平，肉雞補(bǔ)欄受疫情影響短期受到壓制，但父母代產(chǎn)能處于高位，后期商品代存欄有望保持較高水平。因此，禽料消費(fèi)3月短暫受制，后期保持高位水平問(wèn)題不大。
國(guó)家政策大力支持生豬產(chǎn)能回復(fù)，政策在逐漸加碼。從2019年10月至2020年1月，全國(guó)能繁母豬存欄環(huán)比連續(xù)4個(gè)月增長(zhǎng)，分別增加2.2%、4%、0.6%、1.2%，因此后期生豬存欄恢復(fù)值得期待。但是其中還是存在變數(shù)的，因?yàn)楫?dāng)前三元母豬PSY不高，母豬流產(chǎn)率較高等問(wèn)題比較突出，因此生豬恢復(fù)情況還需要繼續(xù)跟蹤觀察。
從供需基本面來(lái)看，南美豐產(chǎn)、阿根廷存不確定性、美國(guó)種植面積可能小于預(yù)期、美國(guó)內(nèi)需旺盛、國(guó)內(nèi)禽料消費(fèi)保持高位、生豬政策持續(xù)加碼等因素疊加，豆粕價(jià)格大幅下跌的概率較小，但要上漲阻力很大，用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的難度不小，用期權(quán)工具來(lái)為企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)則要有效得多。
根據(jù)前文的基本面分析，豆粕三四月現(xiàn)貨價(jià)格下跌的可能性較小，但價(jià)格要上漲需要美豆上漲的帶動(dòng)，美豆上漲要看國(guó)內(nèi)企業(yè)的采購(gòu)節(jié)奏，如果采購(gòu)?fù)笸涎樱瑒t振蕩行情將持續(xù)，豆粕采購(gòu)企業(yè)將面臨未知的價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，更簡(jiǎn)單一點(diǎn)的說(shuō)法則是：不看跌，隨時(shí)可能上漲。針對(duì)此判斷，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下采購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案。本方案涉及三種工具的使用：基差合同、期貨點(diǎn)價(jià)、期權(quán)。
1。基差合同采購(gòu)。根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況鎖定未來(lái)三個(gè)月用量60%—80%的基差采購(gòu)合同，剩余20%—40%采用隨用隨買的一口價(jià)合同采購(gòu)模式，目的是鎖定大部分采購(gòu)量，將風(fēng)險(xiǎn)敞口下降至較低水平。
2。在基差合同采購(gòu)?fù)戤吅螅瑩駲C(jī)進(jìn)行期貨點(diǎn)價(jià)，點(diǎn)價(jià)應(yīng)在企業(yè)開(kāi)設(shè)的期貨賬戶上進(jìn)行，執(zhí)行合同時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)單操作。
3。賣出看跌期權(quán)進(jìn)一步降低對(duì)沖成本。賣出數(shù)量為用量的20%—40%。分兩部分賣出，3月用量賣出5月平值看跌，四五月用量賣9月虛值看跌期權(quán)。具體分析如下：
圖8為賣出豆粕05合約平值看跌期權(quán)分析(sell m2005-P-2700)
圖8為賣出豆粕2005合約平值看跌期權(quán)分析。5月合約的期權(quán)到期日較短，3月供給端難以寬松，賣平值看跌即可，賣出行權(quán)價(jià)2700的看跌期權(quán)，損益點(diǎn)位2661元/噸，相對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)，可以節(jié)省采購(gòu)成本。
圖9為賣出豆粕09合約虛值看跌期權(quán)分析(sell m2009-P-2700)
圖9為賣出豆粕2009合約虛值看跌期權(quán)分析。9月合約期權(quán)到期日較長(zhǎng)，賣出虛一檔看跌可以提高容錯(cuò)率，賣出行權(quán)價(jià)2700的看跌期權(quán)，損益點(diǎn)位2628元/噸。