散打巴菲特全文系列閱讀——巴菲特投資理念
唐書房
散打巴菲特（一）
幾家企業(yè)基本面被我說(shuō)來(lái)說(shuō)去，連我自己都煩了，不如抽空填坑。
回憶挖下的幾個(gè)坑，好像都與巴菲特有關(guān)，干脆就統(tǒng)一叫“散打巴菲特”系列吧（散打是流行于川渝地區(qū)的一種地方評(píng)書，類似于單人脫口秀）。會(huì)寫幾篇，我也不知道，隨性隨緣。
今天聊格雷厄姆退休時(shí)想讓巴菲特接班，巴菲特為什么拒絕的事兒。
話說(shuō)在格雷厄姆經(jīng)營(yíng)“格雷厄姆紐曼基金公司”的時(shí)候，巴菲特是格雷厄姆最器重的弟子。不過(guò)，所謂“最”，其實(shí)比較對(duì)象只有一個(gè)，那就是沃爾特.施洛斯。
巴菲特是1954年8月1日到格雷厄姆紐曼基金公司上班的，當(dāng)時(shí)全公司共計(jì)八名員工：格雷厄姆、紐曼父子、兩個(gè)女秘書、一個(gè)會(huì)計(jì)、施洛斯、巴菲特。你看這公司員工名單，三個(gè)老板，兩個(gè)女秘書，一個(gè)會(huì)計(jì)。公司的苦活累活由誰(shuí)負(fù)責(zé)，那不是明擺著嘛！
對(duì)，沒錯(cuò)，大師兄施洛斯，小師弟巴菲特，這倆在公司的角色就是黃浦江苦力1號(hào)和黃浦江苦力2號(hào)。
倆苦力每天窩在辦公室，將全美股份公司年報(bào)合集來(lái)個(gè)二一添作五，然后從腰間摸出計(jì)算器和紙筆，埋頭閱讀和計(jì)算。發(fā)現(xiàn)符合要求的公司就匯報(bào)給格總，由格總拍板買還是不買——腦補(bǔ)一下這場(chǎng)景就是：兩盞昏黃的臺(tái)燈下，巴菲特和施洛斯用無(wú)邊頭發(fā)蕭蕭下，雙眼昏花，鑄造著公司財(cái)富的飛黃騰達(dá)。
符合要求的公司長(zhǎng)什么樣呢？格總的標(biāo)準(zhǔn)很清楚，就是找售價(jià)低于公司有形資產(chǎn)凈值2/3（有形資產(chǎn)凈值=總資產(chǎn)-商譽(yù)、專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)-總負(fù)債），甚至低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3（凈流動(dòng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-固定資產(chǎn)及商譽(yù)專利等無(wú)形資產(chǎn)）的企業(yè)。
而且，市值要小。關(guān)于市值要小這點(diǎn)要求及相關(guān)操作技巧，中文世界里，似乎很少有圖書和投資者談到，原因不明。甚至少到偶爾令老唐懷疑是刻意隱瞞——也或許是我閱讀面太窄的原因？
為什么要強(qiáng)調(diào)市值小呢？之前書房有篇文章下面，一位朋友問(wèn)：早期的巴菲特一直賺錢，是不是因?yàn)檫\(yùn)氣好？如果遇到單邊大熊市，怎么可能不虧損呢！
老唐答復(fù)如上。
公司市值小，售價(jià)低于凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3，這樣的目標(biāo)在格雷厄姆這套組合拳下，你簡(jiǎn)直完全想不出怎么樣才能虧錢。你看
①發(fā)現(xiàn)一家售價(jià)低于公司凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3的小企業(yè)股票，買進(jìn)；
②買進(jìn)后就兩條路，漲or不漲；
③不管因?yàn)槭裁丛驖q了，賣出獲利（之前講過(guò)，通常這個(gè)漲幅，格雷厄姆的目標(biāo)是50%，或第二年底有漲但漲幅不到50%）；
④不漲甚至繼續(xù)下跌，竊喜偷笑，繼續(xù)買入更多；
⑤買進(jìn)更多后還是兩條路，漲or不漲；
⑥漲，重復(fù)3；不漲繼續(xù)買；
⑦最終結(jié)局三種：A獲利50%走掉了；B第二年底漲幅不到50%也獲利走掉了；C買后從來(lái)沒漲過(guò)，一直買成足夠推薦董事的重要股東甚至控股股東；
⑧如果C，則推動(dòng)公司拋售資產(chǎn)，實(shí)施大額現(xiàn)金分紅，拿回本利，再將股票賣出算白撿；
⑨完整操作結(jié)束。
從形式上講，有點(diǎn)類似惡意收購(gòu)者的“綠票訛詐”。綠票訛詐Greenmail，由Green（美帝民間對(duì)美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個(gè)詞合并演繹出來(lái)的。
指的是單個(gè)或一組投資者大量購(gòu)買目標(biāo)公司股票，其主要目的是迫使目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)上述股票。出于不愿被收購(gòu)的考慮，目標(biāo)公司最終支付溢價(jià)實(shí)施定向回購(gòu)，類似交贖金。
這樣的小企業(yè)，格雷厄姆可以摸著口袋里的鈔票說(shuō)，“不漲我就清算你，最終漲與不漲我都要賺錢”。
事實(shí)上，格雷厄姆甚至有底氣說(shuō)，“我建立投資決策的依據(jù)是財(cái)務(wù)報(bào)表，如果我最終進(jìn)入董事會(huì)要求拋售資產(chǎn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)報(bào)表有假，我也能通過(guò)對(duì)造假者的個(gè)人訴訟，保證我的投資會(huì)賺錢”。
所以，格雷厄姆及其追隨者長(zhǎng)期保持著優(yōu)良成績(jī)，即與大蕭條后普遍存在的對(duì)股票的恐懼和厭惡心理有關(guān)，也與格雷厄姆清晰的投資體系及后手準(zhǔn)備有關(guān)。
以后來(lái)巴菲特操作自己的早期基金時(shí)的手段推測(cè)，巴菲特是完整吃透了格雷厄姆這套組合拳的。
至于施洛斯，真正是半部論語(yǔ)治天下，將老師思想里的低估分散這個(gè)法寶運(yùn)用到極致，照樣賺大錢（我倒是覺得投資領(lǐng)域的研究者，一直低估了施洛斯。原因以后說(shuō)）。
格雷厄姆和紐曼當(dāng)時(shí)非常器重巴菲特。這種器重在《滾雪球》里是這樣表述的：
還不到18個(gè)月，本杰明.格雷厄姆和杰里.紐曼都開始把沃倫當(dāng)作潛在的合伙人對(duì)待，那意味著會(huì)有一些家庭聚會(huì)。
1955年年中，甚至壞脾氣的杰里.紐曼也邀請(qǐng)了巴菲特夫婦到他位于紐約路易斯伯洛的豪宅參加夫婦倆認(rèn)為的“野餐”。
蘇珊（老唐注：巴菲特的老婆）穿著適合坐大篷車的輕便衣服出席，到了那里才發(fā)現(xiàn)其他女士都穿著裙子，戴著珍珠項(xiàng)鏈。盡管他們看著就像是一對(duì)鄉(xiāng)巴佬，可穿著上的失禮并沒有對(duì)沃倫的地位造成影響。
沃爾特.施洛斯沒有被邀請(qǐng)參加這樣的場(chǎng)合，他已經(jīng)被歸為熟練雇員一類，永遠(yuǎn)不可能升為合伙人。一向?qū)θ瞬荒敲从押玫慕芾?紐曼更加怠慢、輕視施洛斯，于是，已婚且有兩個(gè)年幼孩子的施洛斯決定自己干。
然而，最終巴菲特拒絕了格雷厄姆的衣缽，選擇回奧馬哈自己干。這是為什么呢？老唐選三個(gè)真實(shí)案例供大家觀摩。
第一個(gè)就是之前聊過(guò)的GEICO。自從大學(xué)生沃倫.巴菲特被時(shí)任GEICO投資總監(jiān)的洛里默.戴維森實(shí)施四個(gè)多小時(shí)的洗腦之后，年輕的巴菲特徹底理解了保險(xiǎn)公司的核心秘訣。
那就是用低利率甚至負(fù)利率將別人的錢“忽悠”到自己手上，然后發(fā)揮自己在投資行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，最終賺來(lái)的投資利潤(rùn)完全不用分給金主，比搞私募拿提成還要技高一籌。
可以看的出來(lái)，戴維森闡述問(wèn)題口才一流（這人其實(shí)也有故事，而且故事對(duì)投資者的啟示價(jià)值不低。又一個(gè)坑……），巴菲特也確實(shí)徹底聽懂了，所以才有了自1967年收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司至今，巴菲特在保險(xiǎn)領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張，直至成為全世界最大的保險(xiǎn)帝國(guó)。
之前一篇文章里說(shuō)過(guò)，格雷厄姆通過(guò)投資GEICO保險(xiǎn)，獲取的凈利潤(rùn)數(shù)額超過(guò)格雷厄姆一生所有其他投資的利潤(rùn)總和。但很遺憾，這個(gè)案例實(shí)際無(wú)法運(yùn)用格雷厄姆一貫堅(jiān)持的投資原則來(lái)解釋。
據(jù)我猜測(cè)，以巴菲特那么聰明的頭腦，當(dāng)時(shí)不可能不對(duì)老師知行不一心生質(zhì)疑，只是或許由于對(duì)格雷厄姆的無(wú)限崇拜，暫時(shí)壓制了這種疑慮。
其次，還有兩個(gè)案例也可以讓我們看到，雖然原則還是格雷厄姆的尋找市價(jià)和價(jià)值差的原則，但其實(shí)在格雷厄姆手下打工初期，巴菲特已經(jīng)不自覺地偏離恩師的軌道。這倆案例一個(gè)是可可豆公司，一個(gè)是公交車公司。
關(guān)于巴菲特的可可豆套利，大部分資料只是語(yǔ)焉不詳?shù)慕榻B有家公司宣布用可可豆作為支付，回購(gòu)公司股票，而這中間有價(jià)差。于是巴菲特忙著買進(jìn)股票交換可可豆，然后賣出可可豆，再用賣出所得的資金繼續(xù)買入可可豆公司股票，周而復(fù)始，大賺一筆。
但實(shí)際上，這筆交易的起源和過(guò)程比這個(gè)要復(fù)雜的多。而且在這次交易里，作為職員的巴菲特拒絕聽從導(dǎo)師兼老板的意見，堅(jiān)持用自己的錢為自己大賺了一筆。事兒大致是這樣的：
就在巴菲特入職后不久，有一家巧克力片制造公司由于大股東兼老板的個(gè)人原因?qū)で蟪鍪郏业礁窭锥蚰芳~曼基金公司。但格雷厄姆和老板之間價(jià)格沒談攏，收購(gòu)沒達(dá)成。
在洽談中，這家公司老板談到他面臨的一個(gè)機(jī)會(huì)和一個(gè)兩難選擇。機(jī)會(huì)是市場(chǎng)可可豆價(jià)格突然飆升，已經(jīng)從不久前的5美分/磅漲到50美分/磅，而公司庫(kù)房里正好有之前低價(jià)購(gòu)入的大量可可豆存貨。
二難選擇是：
①這些可可豆是用來(lái)生產(chǎn)巧克力片的，它的銷售對(duì)象是巧克力餅干廠商。出于長(zhǎng)期合作的關(guān)系以及產(chǎn)品體系的穩(wěn)定，公司無(wú)法因?yàn)槎唐诳煽啥箖r(jià)格暴漲而對(duì)巧克力片大幅提價(jià)，所以可可豆飆升的暴利有可能成為鏡中花水中月；
②如果公司直接將可可豆原料賣出，確實(shí)會(huì)大賺一筆，但必然面臨巨額所得稅問(wèn)題。當(dāng)時(shí)美國(guó)的企業(yè)所得稅率相當(dāng)高，按照數(shù)額的不同，大約介于33%~46%之間。這就意味著出售可可豆的利潤(rùn)，會(huì)有很大部分被稅務(wù)局拿走。
公司老板和格雷厄姆沒有談成交易，轉(zhuǎn)而找到另一位投資人。這位投資人在美國(guó)稅法中找到一個(gè)漏洞，可以解決這個(gè)問(wèn)題。
這個(gè)漏洞大概是，如果公司縮小經(jīng)營(yíng)范圍，將退出業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的部分庫(kù)存用來(lái)回購(gòu)公司股份，可以不用納稅（還記得書房的經(jīng)典煙蒂股剖析文章嗎？巴菲特1958年在收購(gòu)地圖公司時(shí)，照貓畫虎用了這招，省下一百多萬(wàn)美金稅款）。
這位投資人買下股份，成為公司控股股東。同時(shí)宣布公司關(guān)閉可可油業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，只保留巧克力片等其他業(yè)務(wù)。在財(cái)務(wù)上，將1300萬(wàn)磅可可豆歸為可可油業(yè)務(wù)的庫(kù)存，用來(lái)回購(gòu)股份。
新老板想擁有更多公司股票份額，于是提供了一個(gè)有明顯價(jià)差的回購(gòu)方案，以推動(dòng)股東出售股票給公司。
方案是：股東可用市價(jià)34美元的股票，來(lái)公司交換80磅市價(jià)為45美分/磅的可可豆（80×0.45=36美元）——注意，兌換的是可可豆提貨憑證，也叫倉(cāng)單。倉(cāng)單可以直接出售，所以并不需要真的背一口袋一口袋的豆子走。
很顯然，這可以套利。買下股票，交換倉(cāng)單。賣出倉(cāng)單，拿著現(xiàn)金再買股票，再換倉(cāng)單，周而復(fù)始，每股有2美元的差價(jià)。但是這也藏著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：如果拿到倉(cāng)單后，可可豆價(jià)格暴跌怎么辦？
聰明的格雷厄姆設(shè)計(jì)了一個(gè)對(duì)沖交易，買進(jìn)多少價(jià)值的股票，就按照能兌換的可可豆數(shù)量在期貨市場(chǎng)拋出等量期貨空單，付出少許手續(xù)費(fèi)鎖定差價(jià)，即可保證豆價(jià)漲跌都賺錢。
于是，這事兒變成了撿錢，直接成本就是一張張的地鐵票，格雷厄姆把它交給巴菲特去操作。巴菲特一邊給公司跑腿，一邊在地鐵上思考，他發(fā)現(xiàn)了一系列問(wèn)題：
①公司存貨遠(yuǎn)不止1300萬(wàn)磅，大部分依然作為主營(yíng)業(yè)務(wù)巧克力片的原料存在。如果按照存貨總量/股份總額×可可豆市價(jià)計(jì)算，價(jià)值遠(yuǎn)超36美元；
②每一股被回購(gòu)注銷的股票，都相當(dāng)于將這一股自帶的多余可可豆白送給剩下的股東。越多人換豆子，剩余股東擁有的豆子越多；
③公司股票的價(jià)值并不只是可可豆。股東擁有的還有公司廠房、設(shè)備、應(yīng)收賬款和其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入；
④新老板正通過(guò)回購(gòu)，不斷擴(kuò)大自己在公司的持股份額。此時(shí)賣出股票或拿股票換豆子是站在新老板的對(duì)立面，買進(jìn)股票是進(jìn)了新老板的戰(zhàn)壕；
⑤新老板在是否收購(gòu)該公司的問(wèn)題上，已經(jīng)展示了比格雷厄姆更聰明的眼光（噓，這句話不能被老板聽見了）。
于是巴菲特認(rèn)為買下公司股票后不換豆子，傻傻持有才是更有利的做法。格雷厄姆不同意這種觀點(diǎn)，格總說(shuō)承擔(dān)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)那是投機(jī)者干的事兒。
于是巴菲特一邊給公司賺差價(jià)，一邊拿自己的錢累計(jì)買進(jìn)222股公司股票——伴隨著可可豆市價(jià)波動(dòng)，股價(jià)也隨之有波動(dòng)，據(jù)老唐計(jì)算和推測(cè)，巴菲特的222股買入均價(jià)不超過(guò)26.5美元。
后來(lái)的結(jié)果很簡(jiǎn)單，“正如巴菲特所料”，市場(chǎng)資本逐步發(fā)現(xiàn)這一秘密，股價(jià)飆升到85美元。24歲的巴菲特買進(jìn)的222股，為自己帶來(lái)約1.3萬(wàn)美元的巨額利潤(rùn)。
如果他按照老師的招式操作，222股可以賺444美元。即便滾動(dòng)操作，獲利也相當(dāng)有限——因?yàn)橘Y本市場(chǎng)永恒的規(guī)律就是：一旦無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間被發(fā)現(xiàn)，蜂擁而至的資本很快就會(huì)抹平差價(jià)。
這是可可豆一戰(zhàn)，下面看公交車之戰(zhàn)。
這家公交車公司擁有116輛公交車和一座小型游樂(lè)園。公司賬上有80萬(wàn)美元的國(guó)庫(kù)券，幾十萬(wàn)美元現(xiàn)金以及約9.6萬(wàn)美元的預(yù)收賬款（賣出去的公交車月票年票），單純給這些資產(chǎn)毛估估算100萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)公司不到1.7萬(wàn)股的總股本，每股價(jià)值約60美元，當(dāng)時(shí)股價(jià)在30~35美元波動(dòng)。
這種低價(jià)吸引下，格雷厄姆紐曼公司和巴菲特個(gè)人都有買公交車公司股票。但巴菲特還想更進(jìn)一步，他想和公交車公司管理層聊聊，或許能夠影響他們做“某種”正確的事（你懂的）。
但是，格總堅(jiān)決反對(duì)這種行為。在格雷厄姆看來(lái)，這是一種獲取內(nèi)幕消息的欺騙行為，哪怕不違法也不能做。投資者應(yīng)該將自己定位為一個(gè)外部人，和公司管理層保持距離。有問(wèn)題可以公開詢問(wèn)，不能私下接觸，否則對(duì)其他投資者不公平。
巴菲特不以為然，背著老師在一個(gè)周末去了公交車公司，和公司管理層進(jìn)行了親切友好的溝通。
就在巴菲特準(zhǔn)備告別離開的時(shí)候，公司老總順口說(shuō)了一句：“我們一直考慮給股東一次特別資本回報(bào)”。
巴菲特意識(shí)到，公司是打算將多余的錢分給股東，接話到：“哦，那很好��！”
老總好為人師地加了句解釋：“你知道嗎，州法律有規(guī)定，如果你要這么干，只能按照面值的倍數(shù)干”。
巴菲特心中一緊，意識(shí)到公司股票面值是25美元，這代表每股可能要分紅25美元：“好啊，這是一個(gè)美好的開端”。
老總繼續(xù)說(shuō)：“我們打算用兩倍。”
此時(shí)，恐怕連站在63年時(shí)空之后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜“一股50美元分紅，目前股價(jià)35~40美元。這意味著買一股股票，公司不僅會(huì)把全部款項(xiàng)補(bǔ)給你，還會(huì)額外多給10~15美元，而且你將繼續(xù)擁有沒有分完的國(guó)庫(kù)券、現(xiàn)金和公交車、游樂(lè)園……”。
結(jié)果，結(jié)果當(dāng)然很簡(jiǎn)單，巴菲特盡最大可能，搜羅公司股票，最終公司分紅50美元/股，巴菲特賺到了有生以來(lái)最大的一筆錢：投入本金翻了一倍多，獲利超過(guò)2萬(wàn)美元。
不僅是沃倫.巴菲特，包括整個(gè)巴菲特家族的歷史上，在這之前從來(lái)沒人能夠靠一筆生意賺2萬(wàn)美元。1955年，這是一般人年收入的好幾倍，而巴菲特為此只花了幾周時(shí)間。
這三個(gè)投資案例，都是在巴菲特是格雷厄姆鐵粉的時(shí)候發(fā)生的。GEICO案例是對(duì)格雷厄姆知行不一的疑惑；可可豆是對(duì)格雷厄姆對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的不以為然；而公交車公司，則是運(yùn)用了格雷厄姆所不齒的手段，獲取了巨額利潤(rùn)。
這么巨大的分歧下，巴菲特拒絕格雷厄姆接班人的大旗，轉(zhuǎn)而決定自己開枝散葉，老唐覺得是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑�。至于巴菲特�?dāng)時(shí)擺出來(lái)的“不喜歡紐約”，恐怕還是當(dāng)做借口看待比較靠譜。
1956年，巴菲特對(duì)導(dǎo)師Say No，帶著他的14萬(wàn)美元（也有資料說(shuō)是17.4萬(wàn)美元，老唐采信較保守的數(shù)據(jù)）回到了奧馬哈，開始屬于他的封神之路……
后記：
與本系列的相關(guān)資料主要來(lái)自伯克希爾歷年財(cái)報(bào)，以及下列圖書《巴菲特致股東信》、《滾雪球：巴菲特和他的財(cái)富人生》、《巴菲特傳：一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》、《聰明投資者》、《投資圣經(jīng)》、《巴菲特投資案例集》、《巴菲特的估值邏輯》、《跳著踢踏舞去上班》、《巴菲特的估值邏輯》、《資本帝國(guó)：巴菲特和芒格的伯克希爾》、《查理.芒格傳》、《窮查理寶典》……等，感謝上述圖書的作者，后面的系列文章不再一一重復(fù)資料來(lái)源。另外，請(qǐng)大家注意，本系列夾雜有許多老唐個(gè)人的合理推測(cè)和猜想，不可作為嚴(yán)謹(jǐn)史料對(duì)待。
散打巴菲特（二）巴菲特配角演義之沃爾.施洛特斯
上篇《散打巴菲特01》閱讀量和打賞率均創(chuàng)新低，顯示大量讀者對(duì)不含代碼的理論文章不感興趣。盡管如此，老唐還是會(huì)把已經(jīng)刨下的坑含淚填了，就算為了喜歡的那一小部分朋友，同時(shí)盡力約束自己不刨同類新坑就是了。
本文較長(zhǎng)，超過(guò)8400字，分為兩部分：第一部分施洛斯的投資生涯，第二部分施洛斯的投資體系和進(jìn)化。
第一部分 施洛斯的投資生涯
沃爾特.施洛斯在投資界被譽(yù)為最純粹的格雷厄姆價(jià)值投資體系傳人，然而他最早對(duì)股市的了解，卻來(lái)自一個(gè)純正的內(nèi)幕交易者。世事真是有趣！
施洛斯出生于1916年。大概在他兩歲左右，他媽媽的一個(gè)閨蜜嫁了人。結(jié)婚后沒多久，閨蜜老公從自己的叔叔那兒得到一個(gè)關(guān)于墨西哥石油公司的小道消息。
當(dāng)時(shí)買股票是可以上20倍杠桿的（正因?yàn)榇耍?929年股市崩盤時(shí)才會(huì)那么慘烈），閨蜜老公傾盡所有買了墨西哥石油公司的股票。
結(jié)果小道消息準(zhǔn)確，大賺一筆。賺錢后，干脆在紐約交易所買了一個(gè)交易席位，同時(shí)還在鄉(xiāng)下買了一個(gè)160英畝的大農(nóng)場(chǎng)（1英畝≈6.07畝）。
施洛斯小時(shí)候很喜歡到這個(gè)叔叔家農(nóng)場(chǎng)玩，也非常仰慕叔叔和阿姨的生活方式。耳濡目染，對(duì)華爾街也就有了興趣。
1934年，18歲的施洛斯高中畢業(yè)，跑去華爾街找工作。最先去的是所羅門兄弟公司，對(duì)，就是后來(lái)巴菲特做過(guò)董事長(zhǎng)的那家。不過(guò)，沒有被錄用。
后來(lái)在另一家券商找到工作——這家券商最終被雷曼兄弟收購(gòu)。施洛斯在上世紀(jì)九十年代曾以低于凈資產(chǎn)的15美元買入過(guò)雷曼兄弟股票，清空在35美元。清空后雷曼漲到130多美元。當(dāng)然，再后來(lái)，雷曼在2008年次貸危機(jī)里破產(chǎn)。
施洛斯最初的工作是跑單員，每周工資15美元。工作職責(zé)就是每天把當(dāng)日公司在交易所賣出去的證券票據(jù)送到買家那兒，再把買入的證券票據(jù)拿回來(lái)。
——當(dāng)時(shí)的股票交易，并不是今天我們看到的大家都坐在網(wǎng)絡(luò)的另一端，互相對(duì)敲數(shù)字達(dá)成買賣，而是一張張的紙質(zhì)票據(jù)。股份的交易需要通過(guò)經(jīng)紀(jì)人去尋找股東完成買進(jìn)，或者股東通過(guò)經(jīng)紀(jì)人去尋找買家接手。
干了一個(gè)月跑單員，施洛斯被調(diào)到出納部。出納部當(dāng)時(shí)被稱為籠子，大概是為了避免有人偷股票，所以四面都可以被看見。
施洛斯描述自己的工作時(shí)說(shuō)：“他們把我安排在籠子里。每天公司合伙人看著箱子，我們?cè)诶锩鎸⑺械墓善比繑?shù)一遍。這在今天很難想象。我在那里工作了7年。”
工作期間，施洛斯參加了紐交所贊助的夜校課程，由格雷厄姆主講的證券分析。1936入學(xué)到1939年畢業(yè)，這段跟隨格雷厄姆學(xué)習(xí)的經(jīng)歷，奠定了施洛斯一生成就的基礎(chǔ)。
1941年12月7日，震驚世界的珍珠港事件爆發(fā)，第二天施洛斯應(yīng)征入伍，被派到越南。當(dāng)時(shí)德國(guó)正在猛攻蘇聯(lián)，美國(guó)擔(dān)心支援蘇聯(lián)的海運(yùn)通道最終會(huì)被德國(guó)封鎖，所以計(jì)劃在越南建立卡車組裝廠，然后開辟一條陸上通道，將戰(zhàn)爭(zhēng)物資和給養(yǎng)通過(guò)伊朗轉(zhuǎn)運(yùn)蘇聯(lián)。施洛斯去的就是那兒。
結(jié)果等施洛斯他們把物資給養(yǎng)運(yùn)到伊朗北部的時(shí)候，蘇聯(lián)在斯大林格勒成功阻擋了德國(guó)人的步伐。施洛斯就在伊朗晃悠了一陣后，回到美國(guó)，進(jìn)入陸軍通訊兵部隊(duì)學(xué)通訊。之后，施洛斯在華盛頓特區(qū)擔(dān)任譯電員，一直到二戰(zhàn)結(jié)束，以上尉身份退役。1946年進(jìn)入格雷厄姆紐曼基金公司工作。
當(dāng)時(shí)的經(jīng)紀(jì)人組織為了互通信息，會(huì)印刷一些賣出報(bào)價(jià)和買入報(bào)價(jià)的粉紅色廣告單寄送——就和早期北京慧聰公司統(tǒng)計(jì)各個(gè)商店想賣啥，想買啥，然后匯編成《慧聰商情廣告》一樣。有買賣意向的人，通過(guò)經(jīng)紀(jì)人多次往返（人工或者電話）的討價(jià)還價(jià)，達(dá)成新的成交價(jià)。
在沒有網(wǎng)絡(luò)的時(shí)代，大多數(shù)股票常常數(shù)周不發(fā)生報(bào)價(jià)變化。格雷厄姆雇傭施洛斯和巴菲特就是閱讀《標(biāo)準(zhǔn)普爾手冊(cè)》、《穆迪手冊(cè)》這類圖書——類似上交所深交所每年出版一次的公司年報(bào)合集，對(duì)照小粉單報(bào)價(jià)來(lái)尋找目標(biāo)公司。
正如《散打巴菲特01》里所說(shuō)，施洛斯的天資和巴菲特差距較大，格雷厄姆和紐曼都看重巴菲特，輕視施洛斯。
而且，格雷厄姆那時(shí)已經(jīng)對(duì)股市提不起來(lái)什么興趣了，有意向清盤退休——一旦你發(fā)現(xiàn)股市撿錢完全不用動(dòng)腦，只是做些統(tǒng)計(jì)然后等著收錢就可以了，你或許也會(huì)沒啥興趣，尤其是你頭腦敏銳興趣廣泛兜里又不缺錢時(shí)。
于是施洛斯打算自己干，當(dāng)時(shí)有19名客戶愿意將資金交給施洛斯管理，施洛斯就這樣辭職并建立了自己的起步基金——19名客戶，10萬(wàn)美金。施洛斯辭職后，格雷厄姆招了另外一名學(xué)生叫湯姆.拉普的頂替施洛斯的崗位。
湯姆.拉普也是退伍兵。退役后做了海灘巡邏員，偶然試聽格雷厄姆的夜校講座后入迷，干脆報(bào)考了哥倫比亞商學(xué)院，成為格雷厄姆的學(xué)生，并最終獲得MBA學(xué)位。此時(shí)湯姆.拉普接替了施洛斯的工作，和巴菲特搭檔。
施洛斯創(chuàng)業(yè)場(chǎng)所，是一個(gè)被巴菲特戲稱為“壁櫥”的地方。實(shí)際上，是租的布朗股票經(jīng)紀(jì)公司辦公室的一角。
價(jià)投們的世界很小，巴菲特合伙公司的股票交易也是委托給布朗公司做的，因?yàn)檫@家公司收費(fèi)便宜而且口風(fēng)很緊。巴菲特這樣形容他施洛斯的工作環(huán)境和成績(jī)：
（進(jìn)入布朗公司）感覺就像進(jìn)入了一家地板上鋪著黑白相間瓷磚的老式理發(fā)店。
靠左的一個(gè)小辦公室里坐著公司秘書和辦公室經(jīng)理，右邊是交易室，再過(guò)去是一個(gè)租出去的小隔間，水冷卻器和衣帽架幾乎占了一半的空間——作用類似于某種壁櫥——沃爾特 .施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經(jīng)營(yíng)著他的合伙公司。
通過(guò)堅(jiān)持格雷厄姆的投資方法，自離開格雷厄姆紐曼公司以來(lái)，他的年化投資回報(bào)率超過(guò)20%。他用股票交易傭金代替現(xiàn)金，支付本該給布朗公司的房租。不過(guò)他的交易很少，所以在房租上他占了大便宜。
他將其他開銷縮減到不能再縮：訂閱《價(jià)值線》，一些紙和筆，地鐵代幣，就再?zèng)]有其他的了。
1973年，施洛斯的兒子加入了公司，公司員工人數(shù)增長(zhǎng)100%，加上也掙錢了。施洛斯才搬出壁櫥，然后——在布朗公司租了間稍微大點(diǎn)的辦公室——這是心一橫，吃面要加蛋的節(jié)奏。
父子倆在這個(gè)只有一張辦公桌，一部電話機(jī)的房間里工作了一輩子。
施洛斯一輩子沒有用過(guò)電腦。他看報(bào)紙了解股價(jià)，靠經(jīng)紀(jì)公司的二手《價(jià)值線》雜志選股，選到合適的股票后，向公司索要紙質(zhì)年報(bào)來(lái)閱讀。后來(lái)他兒子訂購(gòu)了《價(jià)值線》的付費(fèi)數(shù)據(jù)，這才結(jié)束了看二手雜志的歲月。
再說(shuō)一遍，價(jià)投們的世界很小。接替施洛斯崗位的湯姆.拉普后來(lái)和租給施洛斯壁櫥的經(jīng)紀(jì)公司老板父子倆中的某人合伙成立公司（具體是爹還是兒，老唐也沒搞清楚），干上和巴菲特施洛斯同樣的代客理財(cái)工作。
1984年，巴菲特在著名演講《格雷厄姆多德的超級(jí)投資者部落》里披露了湯姆.拉普公司的投資回報(bào)水平：1968年到1983年，16年時(shí)間的年復(fù)合收益率為19.2%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化7%。Btw：拉普有錢后買下了早期他做巡邏員時(shí)每天巡視的那片海灘。
施洛斯和巴菲特同樣以管理別人的10萬(wàn)美金起步，施洛斯比巴菲特早開始約兩年。從1956年開始到1973年合計(jì)17年，施洛斯的年化收益約17%，到1973年兒子加入的時(shí)候，施洛斯父子管理的資金總額約400萬(wàn)美元。
巴菲特成就就大得多了，早在1969年巴菲特清盤合伙公司的時(shí)候，屬于巴菲特個(gè)人的財(cái)富已經(jīng)有2650萬(wàn)美元。
到1973年，巴菲特手中已經(jīng)控股一家紡織品企業(yè)伯克希爾，至少四家保險(xiǎn)公司（國(guó)民保險(xiǎn)、康哈斯塔保險(xiǎn)、國(guó)民火災(zāi)及海事險(xiǎn)公司、家鄉(xiāng)保險(xiǎn)公司），一家著名的糖果制造公司（喜詩(shī)糖果），一家優(yōu)質(zhì)城市商業(yè)銀行（伊利諾斯州國(guó)民銀行，該州第二大城市最大的銀行），一家類似城市信用社的互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)（威斯科金融公司），一家服裝連鎖機(jī)構(gòu)（多元零售旗下），一家金融投資類公司（藍(lán)籌印花公司），一份影響力不小的報(bào)紙（太陽(yáng)新聞報(bào)，獲普利策獎(jiǎng)，美國(guó)職業(yè)記者協(xié)會(huì)獎(jiǎng)等多份獎(jiǎng)項(xiàng)），以及華盛頓郵報(bào)超過(guò)5%股份和其他一些傳媒或廣告公司的股票……，當(dāng)年伯克希爾公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是1193萬(wàn)美元。
此時(shí)的巴菲特已經(jīng)登上美國(guó)經(jīng)濟(jì)的舞臺(tái)，最大的助力是亞當(dāng).史密斯（作者喬治.古德曼的筆名，不是1776年出版《國(guó)富論》的經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖亞當(dāng).史密斯）1972年出版的暢銷書《超級(jí)金錢》（銷售過(guò)百萬(wàn)冊(cè)），以及《華盛頓郵報(bào)》的老板凱瑟琳.格雷厄姆。
通過(guò)與凱瑟琳成為好友，巴菲特開始出入由美國(guó)總統(tǒng)、外國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人、各國(guó)大使、政府高官、國(guó)會(huì)議員、大律師等知名人物構(gòu)成的社交場(chǎng)所。
格雷厄姆和巴菲特有個(gè)共性，都喜歡成為焦點(diǎn)人物，喜歡滔滔不絕地布道，愿意分享自己的智慧并享受聽眾崇拜的眼神。施洛斯不一樣，施洛斯說(shuō)自己永遠(yuǎn)不會(huì)公開持股，因?yàn)樽约簩ふ夜善焙苄量�，不希望別人不勞而獲。
他說(shuō)，在格雷厄姆紐曼工作的時(shí)候，有次接到一個(gè)陌生電話，是來(lái)感謝格雷厄姆的。那人說(shuō)“沒別的事兒，我就是打個(gè)電話過(guò)來(lái)感謝一下你們公司。你們每半年公開一次持股明細(xì)，我跟著買，賺了不少錢。謝謝你們。”施洛斯對(duì)此感到很不舒服。
施洛斯見諸報(bào)端的公開資料很少。從有限的資料可以看得出，他是位相對(duì)內(nèi)向，性格平和的人，耐得住寂寞，更偏向于回避問(wèn)題而不是面對(duì)和解決問(wèn)題。讓他去入主董事會(huì)，和人爭(zhēng)吵、斗智斗勇，并最終主導(dǎo)資產(chǎn)拋售，施洛斯是寧死也不愿意去過(guò)那樣的生活。
舉個(gè)例子，施洛斯曾經(jīng)買過(guò)一個(gè)軍工股，買入價(jià)大約2美元。這家公司大股東持股80%，當(dāng)時(shí)公司每股營(yíng)運(yùn)資金約10美元，大股東提出要約收購(gòu)（類似現(xiàn)在的私有化退市），出價(jià)7美元，施洛斯反對(duì)。有個(gè)律師朋友愿意免費(fèi)幫施洛斯起訴這個(gè)大股東，阻止他7美元收購(gòu)。官司贏了。
后來(lái)這個(gè)大股東通過(guò)施洛斯的一個(gè)朋友傳話，說(shuō)要去法院告施洛斯敲詐或者騷擾什么的。施洛斯認(rèn)為就為10萬(wàn)美元股票（施洛斯沒說(shuō)清楚究竟是5萬(wàn)股，還是1.4萬(wàn)股。我估摸是1.4萬(wàn)股），還要惹官司，太麻煩了，就認(rèn)慫按照7美元價(jià)格賣給大股東。賣出后不久，市場(chǎng)軍工股大漲。
施洛斯就是這樣一個(gè)人，不想惹麻煩，不喜歡和人打交道，尤其是和小人。
而巴菲特的性格，很難接受被人坑。他若真是踩到屎，也會(huì)試圖運(yùn)用自己的智慧和能力，最終點(diǎn)屎成金。
通過(guò)在地圖公司、風(fēng)車公司、伯克希爾、水牛城晚報(bào)、所羅門兄弟……等案例上，我們都能看到這種性格。所以，他走上和施洛斯完全不同的道路，或許也是天性的作用。
施洛斯父子都不喜歡拋頭露面，一般不接受記者采訪，公開接受媒體采訪一般都是熟人關(guān)系軟磨硬泡實(shí)在賴不過(guò)去，才勉強(qiáng)對(duì)付一下。
1988年72歲的施洛斯接受采訪時(shí)，還半開玩笑半認(rèn)真的問(wèn)記者：“我真的不理解你們采訪我干嘛，不會(huì)留著以后敲詐我吧？”。
施洛斯的一生，實(shí)施的是格雷厄姆的半部寶典，扮演的是格雷厄姆描述的消極投資者角色，更像一個(gè)“統(tǒng)計(jì)員”。
他深刻理解格雷厄姆的教誨“煙蒂必然是骯臟的，花時(shí)間去檢驗(yàn)每一個(gè)煙蒂的成色是沒有必要的。只要通過(guò)分散法則，保證這些煙蒂大多數(shù)都還能免費(fèi)地吸一口就好”。
通過(guò)低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的成本”（猶如老唐將坐電梯視為必不可少的成本一樣）。踩到屎，沒關(guān)系，不生氣，認(rèn)賠就是了，只要總體下來(lái)，免費(fèi)吸一口的戰(zhàn)果大于踩屎的損失就好。
沒有什么成功是無(wú)需代價(jià)的，施洛斯的選擇，需要面對(duì)的是寂寞、瑣碎、無(wú)情。按照施洛斯自己的描述，自己就是個(gè)彎腰撿破爛的駝背，投資極度分散，永遠(yuǎn)和枯燥的報(bào)表數(shù)據(jù)打交道，所有的工作就是縮在一個(gè)“壁櫥”里按計(jì)算器。
他幾乎從來(lái)不去公司調(diào)研，甚至也不參加股東大會(huì)，除非股東大會(huì)就在自己辦公室的20個(gè)街區(qū)以內(nèi)。
施洛斯說(shuō)：“我贊成格雷厄姆的觀點(diǎn)，他從不和管理層交流，他認(rèn)為一切都在數(shù)字里。投資者和管理層交流，可能受到管理層的影響甚至誤導(dǎo)。不過(guò)，沃倫可以，沃倫分析能力很強(qiáng)，而且不會(huì)被情緒左右。就算對(duì)方說(shuō)的再好聽，戲演的再好，沃倫也可以冷靜分析實(shí)際情況。這是他的長(zhǎng)處，我覺著我沒有這個(gè)能力。”
施洛斯還說(shuō)：“彼得.林奇一年走訪幾百家公司，他選的股票也很優(yōu)秀。但是要讓我那樣做，我做不了，幾年內(nèi)就會(huì)把我累死。”
老唐覺著，這也是一種能力圈，是識(shí)別自己能力的能力圈。從這個(gè)意義上說(shuō)，施洛斯同樣是真正的大師，是能力圈原則的忠實(shí)擁躉，是自我認(rèn)知的典范，他將格雷厄姆提出的原則在另一個(gè)方向上進(jìn)化到極致。
尤其是在收益率持續(xù)幾十年超越市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)下，依然堅(jiān)持認(rèn)為自己所做就是最簡(jiǎn)單的、任何人都可以做到的一些統(tǒng)計(jì)工作，完全沒有飄飄然的自我膨脹。這種自我認(rèn)識(shí)和約束能力，其實(shí)恐怕也是一種非常偉大的能力。
施洛斯很佩服巴菲特，和巴菲特的關(guān)系非常好，甚至有點(diǎn)大哥寵著耍賴小弟弟的感覺。比如巴菲特看上的公司，經(jīng)常會(huì)拉施洛斯一起買入。等到巴菲特準(zhǔn)備控股并進(jìn)入董事會(huì)的時(shí)候，他會(huì)出一個(gè)價(jià)，要大師兄賣給他，哪怕大師兄并不愿意。
對(duì)話通常是這樣的：
“沃爾特，我想買你的某某股票”
“哦，我不想賣給你，你知道的，這家公司不錯(cuò)，我想繼續(xù)拿著”
“你看，我為這個(gè)主意做了所有的工作。我現(xiàn)在想要你的股票。”
“好吧，如果你真的想要，就拿走吧”。
再比如，在巴菲特經(jīng)歷風(fēng)車公司打擊后，對(duì)煙蒂股心灰意冷時(shí)（參看《經(jīng)典煙蒂股案例拆解》），巴菲特就給施洛斯打電話，說(shuō)要把手頭持有的5個(gè)煙蒂股打包一起賣給施洛斯。
施洛斯問(wèn)巴菲特：“好啊，你想要什么價(jià)？”
巴菲特說(shuō)：“就以現(xiàn)在的市價(jià)。”
施洛斯說(shuō)：“好的，我買了。”
就這樣，施洛斯打包買下了巴菲特手上的五只煙蒂股。施洛斯后來(lái)說(shuō)：“我沒有說(shuō)「等我查一下市價(jià)是多少」，我信任沃倫。如果我說(shuō)「我出九折」，沃倫就會(huì)說(shuō)「算了吧，當(dāng)我沒說(shuō)」。”
當(dāng)然，這五只股票后來(lái)的表現(xiàn)都非常好，施洛斯賺了不少錢。最好玩的是，其中有一只叫商業(yè)置地的公司，施洛斯拿了35年。當(dāng)年巴菲特按照14美元/股賣給施洛斯的，到1998年公司宣布回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格553美元/股。
不過(guò)，施洛斯挺不喜歡巴菲特到處布道價(jià)值投資理念的，他覺著這樣讓越來(lái)越多的人參與搶食，錢就越來(lái)越難賺了——同理可得，施洛斯及其門徒肯定也不喜歡唐書房的存在。
1985年施洛斯接受記者訪問(wèn)時(shí)公開抱怨巴菲特：“現(xiàn)在買入股票越來(lái)越難了，這方面，沃倫幫了倒忙。他整天balabala，搞得誰(shuí)都知道價(jià)值投資了，有很多人嘴上不說(shuō)，暗地里也偷偷這么搞，所以找標(biāo)的是越來(lái)越難了。”
從1997年起，施洛斯父子基本上在市場(chǎng)上找不到什么新的可投對(duì)象了，于是不再接受新資金。封閉運(yùn)行到2002年（就是逐步賣掉手頭的股票）后清盤退休。
施洛斯的全部投資生涯持續(xù)47年，年化投資收益率20.09%（47年5456倍），扣費(fèi)后客戶年化收益率15.25%（施洛斯不收管理費(fèi)，提年度全部利潤(rùn)的25%）。退休后，施洛斯繼續(xù)管理著自己的幾百萬(wàn)美元投資組合，直至2012年2月19日去世，享年96歲。
第二部分 施洛斯的投資體系及進(jìn)化
A.選股標(biāo)準(zhǔn)
早期的施洛斯選股標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，就是老師傳授的購(gòu)買市值低于有形資產(chǎn)凈值2/3（有形資產(chǎn)凈值=總資產(chǎn)-商譽(yù)、專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)-總負(fù)債），甚至低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3（凈流動(dòng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-固定資產(chǎn)及商譽(yù)專利等無(wú)形資產(chǎn)）的企業(yè)。
隨著市場(chǎng)的變化和信息科技的進(jìn)步，以及類似沃倫這樣的大嘴balabala，符合格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的股票越來(lái)越難找。這種情況下，施洛斯也在不斷改變。施洛斯這么闡述他的改變：
從1960年起，低于凈營(yíng)運(yùn)資金的股票就找不到了，除了1974年市場(chǎng)最底部的短暫時(shí)期。低于凈營(yíng)運(yùn)資金的股票沒有了，我們開始關(guān)注凈資產(chǎn)。
我們尋找股價(jià)為凈資產(chǎn)1/2的股票；如果沒有，我們就找凈資產(chǎn)2/3的；現(xiàn)在我們找股價(jià)等于凈資產(chǎn)的。
除非特殊情況或者有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，否則我不會(huì)以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買股票。”
施洛斯從關(guān)注凈營(yíng)運(yùn)資金2/3的純格式標(biāo)準(zhǔn)，逐步隨著市場(chǎng)變化調(diào)整為關(guān)注凈資產(chǎn)。不過(guò)，和凈營(yíng)運(yùn)資金直接看數(shù)字不同，關(guān)注凈資產(chǎn)，要多一道分析凈資產(chǎn)質(zhì)量的工序，要分析凈資產(chǎn)包含些什么，變現(xiàn)能力怎么樣。
經(jīng)濟(jì)特許權(quán)概念，是施洛斯從巴菲特那兒學(xué)來(lái)的。他曾經(jīng)這樣舉過(guò)一個(gè)實(shí)例：
“1960年左右，我們持有新蕾這只股票。當(dāng)時(shí)股價(jià)20美元，每股有33元營(yíng)運(yùn)資金，公司有大量庫(kù)存。我找到他們的財(cái)務(wù)主管，詢問(wèn)庫(kù)存情況。
在交談的過(guò)程中財(cái)務(wù)主管透露‘公司的廣告費(fèi)平攤下來(lái)，每股大概100美元’，是的，報(bào)表資產(chǎn)里不會(huì)有這筆廣告費(fèi)的（施洛斯的意思是：已支付的廣告費(fèi)是費(fèi)用，不體現(xiàn)在資產(chǎn)里，但它產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值）。
卡夫也一樣，象菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，你花多少錢都替代不了，他們有自己的利基。
要是有人想和卡夫搶生意，那可不容易。雖然每股凈資產(chǎn)只有20美元，但公司每股可是花掉了106美元廣告費(fèi)的。
凈資產(chǎn)和資產(chǎn)只是一部分，公司還有品牌、商譽(yù)，或者用沃倫的話說(shuō)，叫經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。”
這是施洛斯的進(jìn)化。不過(guò)和巴菲特不同，巴菲特可以五倍pb購(gòu)買可口可樂(lè)，甚至?xí)诠緝糍Y產(chǎn)為負(fù)值（pb無(wú)限大）的時(shí)候投資吉列，施洛斯保守的多。他說(shuō)自己“不管是什么股票，我絕對(duì)不會(huì)以兩倍凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，這是原則”。
有時(shí)候，實(shí)在找不到便宜貨，施洛斯會(huì)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，購(gòu)買市場(chǎng)中相對(duì)便宜的股票。例如他1985年接受媒體訪問(wèn)的時(shí)候舉的例子：
谷物加工國(guó)際公司，一家消費(fèi)股，人們發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，所以想便宜買進(jìn)就很難。
它每股凈資產(chǎn)大約27美元，每股盈利4美元，分紅2.2美元，股價(jià)40美元，市盈率10倍。
現(xiàn)在你不可能按照這個(gè)市值重建一個(gè)谷物加工廠，我覺著可以看到55~60美元。
這門生意很穩(wěn)定，不會(huì)有太大變化，它產(chǎn)品確實(shí)不錯(cuò)。但股價(jià)基本沒有漲過(guò)，我覺著最大可能也就虧損10%，所以我也買了。
它向下的可能比較小，我買了之后就當(dāng)把錢存在這里了，如果市場(chǎng)崩盤了，它可能跌幅很小，屆時(shí)我可以賣出它換入其他股票。”
施洛斯選股不區(qū)分大公司小公司，只要是便宜就行。不過(guò)，出于個(gè)人道德觀原因，施洛斯不買煙草股。
B.關(guān)于現(xiàn)金
和市面?zhèn)餮缘乃^“純粹格派”股債平衡那套不同，公認(rèn)的純粹格派代表沃爾特.施洛斯的倉(cāng)位管理很簡(jiǎn)單，就是永遠(yuǎn)滿倉(cāng)持股。
在1985年接受記者訪問(wèn)的時(shí)候，施洛斯說(shuō)：
我從來(lái)不持有現(xiàn)金，我總是滿倉(cāng)投資。這可能好，可能不好。和持幣等待相比，我覺著滿倉(cāng)投資更踏實(shí)。
我常年倉(cāng)位都是接近100%，最少的時(shí)候也是90%倉(cāng)位，那還是股票崩盤前。
拉長(zhǎng)時(shí)間看，股票的表現(xiàn)一般優(yōu)于債券。在證券市場(chǎng)真正取得成功的大部分人都認(rèn)為，他們沒有能力知道何時(shí)進(jìn)入和離開市場(chǎng)，所以他們幾乎始終留在市場(chǎng)里。我沒有聽說(shuō)過(guò)誰(shuí)靠投資債券發(fā)家的。
我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場(chǎng)怎么走。你或許會(huì)問(wèn)‘既然你認(rèn)為市場(chǎng)估值過(guò)高，你為什么還要持有90%倉(cāng)位的股票’，我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高。
當(dāng)然，市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的持股也跟著跌了。不過(guò)，要是我們清倉(cāng)了，我們就錯(cuò)過(guò)了當(dāng)年又上漲26%的機(jī)會(huì)。
我們留在市場(chǎng)里，但不預(yù)測(cè)市場(chǎng)會(huì)怎么樣，這樣我們會(huì)做得更好。放在現(xiàn)在也一樣，我現(xiàn)在覺得市場(chǎng)后繼乏力了，我不知道后面會(huì)發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡的安穩(wěn)。
在2008年的一次訪問(wèn)里，記者問(wèn)施洛斯：“您是100%投資股票，還是分散在股票和債券上？”
施洛斯回答到：
我愿意持有股票。通貨膨脹會(huì)影響所有的債券，到最后，也就是收回本金外加一點(diǎn)點(diǎn)利息。你看，很少有人靠持有債權(quán)發(fā)家的�？赡苡腥死^承了債券，但不是通過(guò)債券賺的錢。
股票可以讓你發(fā)家，只要你體系正確，你就會(huì)很成功。我認(rèn)為股票適合年輕人。建議你們關(guān)注股票，而不是債券。債券是屬于老年人的。
這些道理，也是老唐講過(guò)N遍的，都很直白，不用解釋。
C關(guān)于倉(cāng)位和持股周期
施洛斯說(shuō)：
單只個(gè)股，我最少會(huì)投入1萬(wàn)美元，一般不超過(guò)5%就足夠了，最多我也可能投入10%~15%倉(cāng)位。
我持股少則六七十只，多則一百多只，但一般規(guī)模最大的20只會(huì)占到總倉(cāng)位的60%左右。
施洛斯每年的平均換手率大概25%左右，也就是說(shuō)平均持股周期約4年。這也是為什么施洛斯父子1997年就封閉基金，但2002年才清盤的原因，手頭的股票需要四五年時(shí)間清空。
D關(guān)于賣出
施洛斯每年都把漲上去的股票賣了，再找便宜的買。他的賣出方法一般是在上漲時(shí)分批賣出，并坦然接受賣出后可能飆升的無(wú)情事實(shí)。
施洛斯人生里買入的第一支股票叫“標(biāo)準(zhǔn)煤氣電力公司”，股價(jià)15美元，施洛斯買了10股。期間施洛斯買進(jìn)賣出好幾次，賺了些小錢，不過(guò)這只股票最后漲到200多美元。
施洛斯還自曝大約在10~11美元間買過(guò)浪琴手表，漲到20美元時(shí)賣了，后來(lái)漲到200美元；9美元買過(guò)克拉克石油，27美元賣掉了，后來(lái)漲到260美元；15美元買進(jìn)雷曼，到35清空了，后來(lái)漲到130多……等等案例。
施洛斯為此自嘲說(shuō)：“格雷厄姆的方法就這樣，賺不到大錢。格雷厄姆只追求翻倍，最多翻倍就賣掉了”。
施洛斯也經(jīng)歷過(guò)十倍股。比如他剛剛自立門戶的時(shí)候，買過(guò)一只股票叫富恩斯兄弟手套公司。最早介入價(jià)是2.5美元，后來(lái)陸續(xù)還有買入，總量不知，但施洛斯說(shuō)買入量非常大，按照他的風(fēng)格說(shuō)非常大，估計(jì)可能有10%~15%倉(cāng)位范圍。后來(lái)漲了不少，就一直賣，大概到23美元左右清空了。不過(guò)，這只股票繼續(xù)漲，再也沒有給機(jī)會(huì)買回來(lái)。
E施洛斯的思考清單
施洛斯說(shuō)，我永遠(yuǎn)尋找價(jià)格被打壓的股票。找到后我會(huì)思考：
股價(jià)為什么被打壓？
價(jià)格低于凈資產(chǎn)嗎？
凈資產(chǎn)當(dāng)中包含商譽(yù)嗎？
過(guò)去十年股價(jià)的表現(xiàn)怎么樣？
過(guò)去十年里股票的最高價(jià)是多少？
過(guò)去十年最低價(jià)是多少？（施洛斯喜歡在過(guò)去數(shù)年的最低價(jià)附近買入）
公司有沒有現(xiàn)金流？
有沒有凈利潤(rùn)？
負(fù)債水平如何？
所在的行業(yè)怎么樣？
利潤(rùn)率如何？
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是個(gè)什么狀況？
公司是不是不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？
下跌風(fēng)險(xiǎn)多大？
上漲潛力有多大？
內(nèi)部人持有多少股票？
股息率多少？
股市整體是否處在歷史高位？
F施洛斯投資的動(dòng)力
1988年，記者說(shuō)他為什么這么大年紀(jì)了還要繼續(xù)從事投資，施洛斯說(shuō)：
首先，我喜歡和埃德溫（施洛斯的兒子）一起工作；
其次，這個(gè)工作可以讓我開動(dòng)腦筋。
最后，我可以幫助我的合伙人。許多合伙人不是很有錢，我能讓五六十個(gè)人過(guò)上更好的日子，我很高興，而且我還能從中賺到錢，我覺著很好玩。
只是希望這個(gè)游戲不要變得太難。如果太難了，我們就金盆洗手退休不干了。
施洛斯的投資思想和操作體系大致就是這樣。怎么樣，本文對(duì)你有幫助嗎？
散打巴菲特（三）——關(guān)于公交車案例的幾個(gè)疑問(wèn)
在《散打巴菲特01》發(fā)出后，有不少朋友針對(duì)公交車公司案例提出好些困惑，大體集中在以下三個(gè)問(wèn)題上：
①巴菲特這么做算不算內(nèi)幕交易？
②每股含類現(xiàn)金資產(chǎn)有60美元，公交車游樂(lè)園白送，為何股價(jià)還能在30美元而沒有引發(fā)搶購(gòu)？
③管理層做出每股分紅50美元的決定，這使購(gòu)買股票變成包賺的事兒，為何管理層自己不去買？
挺有意思的問(wèn)題。今天，咱們就聊它。
關(guān)于巴菲特是否屬于內(nèi)幕交易的問(wèn)題。
這地，老唐也沒辦法洗。只能說(shuō)不違背當(dāng)時(shí)的法律，以現(xiàn)在的眼光看確實(shí)有很大嫌疑。
但看待歷史事實(shí)要考慮當(dāng)時(shí)的歷史條件，正如老唐之前寫過(guò)的，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境就是如此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)3M熟視無(wú)睹（內(nèi)幕Mystery、操縱Manipulation、差價(jià)Margins）。
這事兒有點(diǎn)類似蘇東坡納妾算不算重婚，咱就別追究了！
相對(duì)而言，格雷厄姆的自我約束要高于法律。早期他也做過(guò)要求公司給股東分掉流動(dòng)資產(chǎn)的事，但格雷厄姆的選擇是以股東身份參加股東大會(huì)，公開向管理層提出要求，并請(qǐng)求記錄在案，而不是類似巴菲特這種拜訪管理層友好“閑聊”。
關(guān)于明顯便宜的股票為何沒人買的問(wèn)題。
主要是兩個(gè)原因，一個(gè)是信息獲取不易，一個(gè)是敢買的基本都虧死了。
信息問(wèn)題，前面說(shuō)過(guò)，在沒有網(wǎng)絡(luò)，電視也非常少的年代里，大家獲取公司資料的地方非常少，主要渠道就是閱讀《穆迪手冊(cè)》、《標(biāo)普手冊(cè)》、《全美報(bào)價(jià)書》這種每半年或一年出版一次的、只有密密麻麻數(shù)字的超厚合訂本。
發(fā)現(xiàn)有符合要求的公司后，再跑去穆迪公司、標(biāo)普公司或者證券交易委員會(huì)查閱原始資料。這工作又枯燥又麻煩，很少有人愿意花力氣去做。
譬如巴菲特經(jīng)常去穆迪公司或標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的兩家）翻資料，他這么描述當(dāng)時(shí)的場(chǎng)景：
我是唯一一個(gè)會(huì)在那兒出現(xiàn)的人，他們甚至從來(lái)不問(wèn)我是不是客戶。在那里，我可以找到四五十年前的文件。
他們沒有復(fù)印機(jī)，所以我得坐在那兒潦草地記下所有小的注釋，這個(gè)數(shù)字，那個(gè)數(shù)字。
他們有一個(gè)圖書館，可是你不能自己挑選，必須請(qǐng)里面的人幫忙。于是我就說(shuō)那些公司的名字——澤西抵押公司、銀行家商業(yè)公司，以前從來(lái)沒有人這么要求過(guò)。
他們把相關(guān)內(nèi)容找出來(lái)，我就坐在那兒記筆記。
「敢買的都虧死了」不是一句笑談。就好比今天我們可以感嘆2013年1200億的茅臺(tái)，為什么當(dāng)時(shí)的人們傻坐不買。或者過(guò)幾年等分眾2500億3000億的時(shí)候，感嘆900億為什么不買。
道理是一樣的，事后看非常確定的事情，當(dāng)時(shí)有些人沒發(fā)現(xiàn)，有些人發(fā)現(xiàn)了，但已經(jīng)被鎖死動(dòng)不了。2013年看好茅臺(tái)未來(lái)的人，已經(jīng)在2000億，1900億，1800億，1700億，1600億，1500億，拼進(jìn)全力殺進(jìn)去，并且每一次殺進(jìn)去的后果都是錯(cuò)的，都是被人嘲笑的。甚至其中有些人已經(jīng)在低估之后的再低估位置借錢進(jìn)入，導(dǎo)致爆倉(cāng)了。
而無(wú)論在低估、再低估還是變態(tài)低估時(shí)，選擇圍觀或者割肉的人，都已經(jīng)被證明是正確的，此時(shí)不買才是正常態(tài)。
同樣道理，看好分眾未來(lái)的人，可能在1300億，1200億，1100億，1000億多次買進(jìn)去，結(jié)果每一次都被股價(jià)走勢(shì)證明是錯(cuò)的，買早了。那么900億不買，奇怪嗎？
不奇怪，手中有現(xiàn)金的人，要么是不看好的，要么在等800億，700億，600億……。只有等它市值2500億3000億的時(shí)候，我們?cè)倩仡^來(lái)看時(shí)，才會(huì)覺得那時(shí)好奇怪。
大蕭條之后的情況就是如此。別人的例子不舉，就直接說(shuō)祖師爺格雷厄姆吧！
格雷厄姆以保守聞名，在1929年股市崩盤之前，管理的資金總額約250萬(wàn)美元。
當(dāng)時(shí)格雷厄姆的主要手法是套利，比如發(fā)現(xiàn)價(jià)差，買進(jìn)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債，同時(shí)以幾乎同等價(jià)位賣出普通股（市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤），從中套利。
或者A公司市值低于A公司持有B公司股票市值時(shí)，而A公司其他資產(chǎn)還有頗大價(jià)值，此時(shí)買進(jìn)A賣出B。如此之類的。
當(dāng)時(shí)格雷厄姆大約同時(shí)持有450萬(wàn)多頭倉(cāng)位和250萬(wàn)空頭倉(cāng)位。1929年，股市暴跌，格雷厄姆的空頭倉(cāng)位獲取了豐厚的利潤(rùn)。然而此時(shí)，即便在格雷厄姆如此苛刻和保守的人眼中，手頭的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也“實(shí)在太低了”，所以格雷厄姆就選擇繼續(xù)持有。
最終導(dǎo)致：1929年，格雷厄姆管理的資金虧損20%。
這些股票低估后，經(jīng)過(guò)格雷厄姆的堅(jiān)定持有，后來(lái)反轉(zhuǎn)了嗎？——很不幸，故事不是醬紫的。格雷厄姆1930年-50.5%，1931年 -16%，1932年 -3%。
到1932年夏天，股市大盤跌的只剩下42點(diǎn)（1929年高點(diǎn)是381），相當(dāng)于上證指數(shù)從今年高點(diǎn)3587，一直跌到2021年的不到400點(diǎn)。你有沒有一身冷汗？
2018年才跌了不到一年，已經(jīng)有很多人認(rèn)為股市就是個(gè)坑人的地方，散戶不可能賺到錢，什么理論都不管用，早割早超生balabalaba……
那么，你可以想象，經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)分析，無(wú)比自信的格雷厄姆，連虧四年，而且是拿著崇拜和相信他的粉絲的錢去虧的——我們?cè)囍X補(bǔ)，如果老唐年初發(fā)私募，一群鐵粉拿錢認(rèn)購(gòu)，然后今年虧損20%，然后明年再虧50%，后年，算了，我估計(jì)不會(huì)有后年
——強(qiáng)調(diào)一下：這只是個(gè)換位體驗(yàn)，老唐以前沒有、以后也不會(huì)有發(fā)行基金代客理財(cái)?shù)拇蛩恪?/span>
這跌法，鐵粉也受不了啊。虧損疊加失去信心的客戶撤資，到1933年初，格雷厄姆管理資金總額剩下37.5萬(wàn)美元，期間只有一個(gè)人追加投資：合伙人紐曼的岳父（一家棉紡廠的老板），追加了5萬(wàn)美元投資。
對(duì)了，前不久有人轉(zhuǎn)來(lái)文章說(shuō)格雷厄姆在大蕭條中破產(chǎn)，那是未經(jīng)考證的道聽途說(shuō)。最慘的時(shí)候，格雷厄姆管理的基金還有37.5萬(wàn)美元，沒破產(chǎn)。只是壓力確實(shí)大，畢竟1933年40歲的格雷厄姆已經(jīng)是華爾街知名大V，這么虧法確實(shí)對(duì)不起人民對(duì)不起黨。
經(jīng)過(guò)市場(chǎng)反復(fù)進(jìn)行巴普洛夫訓(xùn)練，看見明顯便宜的股票你會(huì)伸手嗎？我敢肯定，99.9999%的人或者不敢，或者會(huì)抱著再等等的態(tài)度。所以有便宜沒人占，真不稀奇的。這是人性！
更何況，在那時(shí)的絕大多數(shù)人眼中，股票這事兒跟賭馬或其他博彩業(yè)也沒有什么區(qū)別，都是正經(jīng)人眼中不正經(jīng)人干的事兒。
按照格雷厄姆回憶錄披露，早期的紐約證券交易所還真的為某些賭博活動(dòng)提供服務(wù)，比如下注總統(tǒng)候選人誰(shuí)贏誰(shuí)輸。格雷厄姆早期在投行工作的時(shí)候，就負(fù)責(zé)過(guò)公司的“總統(tǒng)競(jìng)選博彩部”，負(fù)責(zé)保管賭客的賭金和賭約。
所以“每股含類現(xiàn)金資產(chǎn)有60美元，公交車游樂(lè)園白送，股價(jià)30美元”是早期格雷厄姆及其弟子們發(fā)財(cái)時(shí)期的常態(tài)，不需要奇怪。巴菲特早期還通過(guò)穆迪手冊(cè)發(fā)現(xiàn)過(guò)一家公司，比這更低估。
這家位于堪薩斯州斯科特堡，名叫“西部保險(xiǎn)”的公司，當(dāng)年每股收益20美元，股價(jià)16美元。巴菲特在斯科特堡報(bào)紙上登廣告求購(gòu)，最終投入自己約一半的身家，也讓很多朋友一起買了。最后什么價(jià)位賣掉的，沒有資料披露，但肯定是大賺一筆。
順帶補(bǔ)充一下，1933年市場(chǎng)終于復(fù)蘇了，格雷厄姆當(dāng)年賺了50%。年底，格雷厄姆鐵粉主動(dòng)要求修改分賬合同，以避免按照原來(lái)的合同（高水位法，即掙錢彌補(bǔ)客戶全部損失后的利潤(rùn)才能提成），會(huì)導(dǎo)致格雷厄姆在賺到三倍以前免費(fèi)打工——客戶恐怕是怕格雷厄姆撂擔(dān)子。
1933年之前格雷厄姆的分賬規(guī)則是：①6%以內(nèi)不分賬；②6%~20%的利潤(rùn)部分抽20%；③20%~30%間的部分抽30%；④50%以上的部分抽一半。
新合同：1933年之前的盈虧歸零，從1933年起，格雷厄姆直接分賬所有利潤(rùn)的20%。
只有一個(gè)客戶不愿意接受新合同，就是格雷厄姆的小舅子。不過(guò)，到1935年底，格雷厄姆就把前幾年的損失全部掙回來(lái)了，后來(lái)格雷厄姆堅(jiān)持按照老合同繼續(xù)收小舅子的分成。
最后一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)管理層決定每股分紅50美元，而股價(jià)在30~35時(shí)，為什么他們自己不買？
這個(gè)疑問(wèn)的提出，主要是因?yàn)榇蟛糠峙笥褟某醮谓佑|股市起，就是通過(guò)敲鍵盤交易的，頭腦中以為股票買賣天然如此。
其實(shí)不是。在格雷厄姆時(shí)代，股票交易主要是一張張的紙質(zhì)票據(jù)。上一篇談到施洛斯第一份工，就是傳遞股票和債券票據(jù)的跑單員。
很巧，格雷厄姆最初到華爾街，也是干的這個(gè)工作。而且據(jù)格雷厄姆觀察，這個(gè)票據(jù)傳送環(huán)節(jié)漏洞頗多，但很奇怪，居然很少發(fā)生事故。
格雷厄姆這樣描述他看到的情景：
對(duì)于當(dāng)時(shí)金融業(yè)中處理大資金時(shí)那種漫不經(jīng)心的態(tài)度，我深感震驚。
當(dāng)支票檢驗(yàn)完畢并準(zhǔn)備歸還時(shí)，窗口的職員會(huì)大叫一聲“紐伯格”或“康特德”或其他公司的名字。
跑單員馬上走近窗口，說(shuō):“紐伯格的支票”，然后這張可能價(jià)值50萬(wàn)美元的紙頭便交給了他，也不需要來(lái)人提供任何身份證明。
更令人吃驚的是他們對(duì)股票票證的草率處理。
當(dāng)我正準(zhǔn)備離開電梯給客戶送股票票證時(shí)，另一名跑單員會(huì)跑過(guò)來(lái)對(duì)我說(shuō):“你是去薩托利斯公司吧?”
“是的”。“那就請(qǐng)你幫我把這些股票捎給他們，多謝了”。
接著他便把一捆股票票證塞到我手中，轉(zhuǎn)身便跑開了。
然而奇怪的是，盡管這些做法看上去很荒唐，但在支票和證券處理中卻很少發(fā)生差錯(cuò)。
這是交易環(huán)節(jié)。但這個(gè)環(huán)節(jié)不是最難的，最難的是當(dāng)你想買某某股票時(shí)，你得先找到那位持股股東。
一般股份公司有股東登記地址，每年按照股東登記的地址將紅利支票寄過(guò)去。但其他時(shí)候，在沒有網(wǎng)絡(luò)、電話還是奢侈品的時(shí)代，想和股東聯(lián)系或者交易，是挺困難的事兒。
你不僅要想辦法找到散落在各地的股東，然后你還得知道他是不是愿意賣出股票。比如公交車股票，巴菲特就是通過(guò)在報(bào)紙上登廣告尋找賣家的。
這些養(yǎng)尊處優(yōu)的管理層往往本身就是大股東或大股東委派的人，你讓他們甩火腿去找某個(gè)持股小販甚至泥腿子，他們常常不屑于。
當(dāng)然，有些案例中，管理層確實(shí)會(huì)這么干——比如1956年，巴菲特和律師朋友莫奈賺了10萬(wàn)美元的那筆交易。這是在《你值得被信任，就會(huì)被信任》一文里刨下的坑，今天順帶一起將它填了。
話說(shuō)巴菲特第一家合伙公司有個(gè)出資人是他的發(fā)小：律師莫奈，后來(lái)莫奈退出合伙公司。退出的原因，是巴菲特找他合伙單獨(dú)操作一只股票。巴菲特負(fù)責(zé)出絕大部分資金和主意，莫奈負(fù)責(zé)跑腿動(dòng)嘴，最終利潤(rùn)平分。
這家公司叫“美洲國(guó)家火災(zāi)保險(xiǎn)公司”，公司的設(shè)立起于一個(gè)騙局。大約是1919年，幾個(gè)騙子雇傭了一群人，用這個(gè)印刷精美但一文不值的股票交換內(nèi)布拉斯加州的農(nóng)民手中的一戰(zhàn)債券。無(wú)知的農(nóng)民上當(dāng)了。
世事峰回路轉(zhuǎn)。奧馬哈一個(gè)很有名氣的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人威廉.哈曼森，在不知情的情況下，被騙到這個(gè)公司掛名做當(dāng)?shù)刎?fù)責(zé)人。
后來(lái)哈曼森發(fā)現(xiàn)這只是一個(gè)用來(lái)詐騙的空殼公司，但哈曼森沒有一走了之，而是通過(guò)自己的努力，逐漸將這個(gè)公司變成一個(gè)真正的保險(xiǎn)公司。
到五十年代，經(jīng)過(guò)哈曼森父子的努力，這家公司已經(jīng)成為一家不錯(cuò)的小型保險(xiǎn)公司。1955年公司凈利潤(rùn)58萬(wàn)美元，股本2萬(wàn)股，每股收益29美元。
哈曼森家族很早就將股東名單交給一個(gè)經(jīng)紀(jì)商，以每股30美元的價(jià)格去農(nóng)村收購(gòu)。對(duì)于農(nóng)民來(lái)說(shuō)，幾十年前上當(dāng)受騙的一張破紙頭，今天還有冤大頭愿意出30美元現(xiàn)金買，當(dāng)然是大好事。
到巴菲特通過(guò)《穆迪手冊(cè)》發(fā)現(xiàn)這家公司的時(shí)候，哈曼森家族已經(jīng)持股約70%，還有約6000股散落在廣大的農(nóng)村里。
巴菲特也想買，可是公司根本不可能給他股東名冊(cè)。巴菲特找了很久，一股也沒有買到。后來(lái)巴菲特又翻閱了不少歷史資料，查到當(dāng)年騙子們的主要銷售區(qū)域。
這時(shí)候，巴菲特知道自己一個(gè)人干不了，這才拉莫奈入伙。主要工作就是帶著一卷一卷的現(xiàn)金，開車去那些曾經(jīng)被詐騙過(guò)的區(qū)域，和當(dāng)?shù)剞r(nóng)民一起喝茶、喝酒、聊天，旁敲側(cè)擊打聽30多年前誰(shuí)或者誰(shuí)的爺、誰(shuí)的爹曾經(jīng)上過(guò)這種當(dāng)——這個(gè)過(guò)程還要避免被哈德森家族及其代理人發(fā)現(xiàn)。
就這樣，第一年里，巴菲特和莫奈以35美元的價(jià)格收購(gòu)到5股。但無(wú)論怎么保密，紙終究包不住火，農(nóng)民們也慢慢發(fā)現(xiàn)有人收購(gòu)這個(gè)，他們開始要求漲價(jià)。
最終，巴菲特最高出價(jià)到100美元——這是個(gè)有魔力的數(shù)字，對(duì)于農(nóng)民來(lái)說(shuō)，終于回本，當(dāng)年買一戰(zhàn)債券的本錢，今天又全部回來(lái)了。猶如今天久套的股票，一旦回本，就會(huì)有很多人爭(zhēng)相恐后地賣出去，就好像他們買進(jìn)股票的主要目的就是為了拿回自己的本錢一樣。
巴菲特和莫奈大約在均價(jià)75美元/股合計(jì)弄到了2000股。并最終以約125美元/股的價(jià)格賣出去，獲利10萬(wàn)美元，倆人平分。莫奈將這筆錢又交給巴菲特管理，這才有了巴菲特的第6個(gè)合伙公司。
這就是當(dāng)時(shí)一些小公司股票的交易真實(shí)場(chǎng)景。這種情況下，大股東或者管理層不去購(gòu)買，或者購(gòu)買的數(shù)量不夠多導(dǎo)致巴菲特這類人有糖吃，你理解了嗎？
散打巴菲特(四）——一次奸詐的曲線減持
繼續(xù)填坑，今天聊巴菲特一次奸詐的減持案例。
1988年，在可口可樂(lè)股價(jià)下跌到誘人時(shí)，巴菲特開始偷偷買進(jìn)。為避免股價(jià)因?yàn)樽约旱馁I入而上漲，也為避免被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，巴菲特安排經(jīng)紀(jì)公司大約按照每天市場(chǎng)成交量的30%左右買。
平均每天買入了約16萬(wàn)股，前后合計(jì)花了七八個(gè)月時(shí)間，共計(jì)買下2335萬(wàn)股，投入10.24億美元（當(dāng)時(shí)伯克希爾公司凈資產(chǎn)約34億美元），買入均價(jià)43.85美元/股。
其中1988年買進(jìn)1417萬(wàn)股（當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)總股本3.6億股），買進(jìn)均價(jià)41.85美元�？煽诳蓸�(lè)1988年凈利潤(rùn)10.4億，凈資產(chǎn)33.5億。41.85美元的買價(jià)，對(duì)應(yīng)當(dāng)年市盈率約14.5倍，市凈率4.5倍。
1988年年底，可口可樂(lè)股價(jià)收于44.6美元。
1989年巴菲特繼續(xù)買進(jìn)合計(jì)918萬(wàn)股，買進(jìn)均價(jià)46.95美元。對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率約17倍，市凈率5倍出頭。
其實(shí)巴菲特還有意繼續(xù)買入的，只是因?yàn)樗馁I入行為被市場(chǎng)人士發(fā)現(xiàn)了。巴菲特對(duì)門鄰居，可口可樂(lè)首席運(yùn)營(yíng)官（二把手）唐納德.基奧就直接打電話問(wèn)巴菲特“是不是你在買我們公司股票？”。
不知道是資本逐利還是因?yàn)榘头铺刭I入導(dǎo)致的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，總之，可口可樂(lè)股價(jià)大漲，良好的買入機(jī)會(huì)也就沒了。
到1989年底，股價(jià)已經(jīng)漲到77.25美元，巴菲特持有的2335萬(wàn)股，市值約18億，相比買入成本上升超過(guò)75%。
1990年和1992年，公司兩次10送10，巴菲特持股數(shù)變成9340萬(wàn)股。1994年巴菲特大概是強(qiáng)迫癥發(fā)作，買進(jìn)660萬(wàn)股湊整1億。
這660萬(wàn)股買入均價(jià)約41.65美元（大約是1988年買價(jià)的4倍），總花費(fèi)約2.75億。加上之前投入的10.24 億元，總投入12.99億美元。
1994年底股價(jià)51.5美元，持股市值51.5億。當(dāng)年每股收益約2美元，市盈率約25倍出頭。
把錢放在好公司身上，呆坐就可以掙錢。Time flies，可口可樂(lè)凈利潤(rùn)由1988年的10.4億，增長(zhǎng)到1997年的41.3億；市盈率也從巴菲特買進(jìn)時(shí)約15~17倍，上升到約40倍，公司市值達(dá)到1648億。
巴菲特的持股市值上升到133.38億美元，期間還拿到的現(xiàn)金分紅約6億美元（可口可樂(lè)每年利潤(rùn)的30%~40%分給股東）。一個(gè)典型的戴維斯雙擊，漂亮！
截止此刻這是一筆完美符合巴菲特投資理念、且沒有任何邏輯爭(zhēng)議的投資：①高Roe企業(yè)（1988年Roe超過(guò)30%），②凈利潤(rùn)全是真金白銀，③維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入；④預(yù)計(jì)未來(lái)很難變?cè)悖葙I入市盈率15~17倍——買進(jìn)持有。
這套動(dòng)作，我估摸著今天書房里能有很大一部分朋友若是穿越到1988年，也能毫無(wú)難度地作出來(lái)（我不敢說(shuō)大部分，只敢說(shuō)“有很大一部分”）。
以歷史比，它有點(diǎn)像2013年的茅臺(tái)。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)①Roe超過(guò)40%，②凈利潤(rùn)全是真金白銀，③維持當(dāng)下盈利能力不需要投入大量資本；④預(yù)計(jì)未來(lái)很難變?cè)�，⑤�?5~17倍市盈率買入。
15~17倍市盈率對(duì)應(yīng)約2000億市值（2012年133億凈利潤(rùn)，2013年151億凈利潤(rùn)），股價(jià)約180~190之間（總股本10.38億股）買入——段永平就是這個(gè)價(jià)位進(jìn)來(lái)的，老唐在這個(gè)價(jià)位也增持了。
但是我大A股比美帝市場(chǎng)更適合價(jià)值投資。2013年A股市場(chǎng)給出的茅臺(tái)機(jī)會(huì)，可比巴菲特面對(duì)的可口可樂(lè)好多了。茅臺(tái)并沒有在2000億止跌，而是繼續(xù)大幅下挫，最低還跌到過(guò)1250億。
市場(chǎng)先生強(qiáng)行送錢，持續(xù)時(shí)間整整1年。期間老唐不斷把其他股票上的倉(cāng)位搬到茅臺(tái)上，當(dāng)然，免不了被網(wǎng)友嘲笑，和今天的騰訊分眾差不多。
之后四五年，茅臺(tái)從1250億一直升到今年初的1萬(wàn)億，期間現(xiàn)金分紅率介于30%~50%間，略優(yōu)于可口可樂(lè)。
到今年初萬(wàn)億時(shí)，以2017年271億凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率37倍，也很像1997年40倍的可口可樂(lè)。
如果以現(xiàn)實(shí)來(lái)比，它像今天的分眾。今天分眾①Roe超過(guò)65%，②凈利潤(rùn)基本可以確認(rèn)為真金白銀（比茅臺(tái)略差，不是預(yù)收款，而是回收記錄良好的應(yīng)收賬款），③維持當(dāng)前盈利能力不需要投入大量資本；④未來(lái)很難變?cè)�；�?5~17倍市盈率對(duì)應(yīng)位置在900~1000億。
未來(lái)會(huì)不會(huì)再演戴維斯雙擊，身處其中的現(xiàn)場(chǎng)直播，只能留待時(shí)間給出答案。風(fēng)險(xiǎn)警告：股價(jià)只可利用，不可預(yù)測(cè)。分眾完全有可能象2013年的茅臺(tái)一樣，從15~17倍市盈率位置再跌40%。
然而，到達(dá)40倍以后怎么處理，這問(wèn)題開始有難度和分歧了。即便是老唐2017年10月28日書房文章里分享的表格，也是這樣寫的
看表格：40倍市盈率，市值萬(wàn)億，股價(jià)800，可持可減。兩可狀態(tài)。實(shí)際上，我選擇了持，并沒有減。那么，巴菲特遇到這種情況會(huì)怎么處理呢？
其實(shí)當(dāng)時(shí)如果減持，決定挺容易做的。當(dāng)時(shí)有很多“利空”：1997年10月，連續(xù)16年擔(dān)任可口可樂(lè)董事會(huì)主席兼CEO的郭思達(dá)因肺癌去世，享年65歲。新董事長(zhǎng)兼CEO上臺(tái)后麻煩不斷。
加上就在郭思達(dá)去世的那個(gè)月里，最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百事可樂(lè)架構(gòu)重組，剝離必勝客、肯德基等餐飲部分成立百勝餐飲集團(tuán)，留下百事可樂(lè)專注可樂(lè)經(jīng)營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)力大漲，市場(chǎng)份額激增。
同時(shí)，可口可樂(lè)比利時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，大批人員飲用可口可樂(lè)后出現(xiàn)頭暈、惡心、胃痛的癥狀（灌裝廠原料污染造成的）。比利時(shí)、法國(guó)、挪威、盧森堡等多國(guó)相繼禁售可口可樂(lè)。股價(jià)大跌。
這種情況下，將心比心，如果是我，可能就減持甚至清掉了。巴菲特沒有，他和唐納德.基奧及另一位董事艾倫，合謀推動(dòng)了一場(chǎng)“政變”，在1999年12月改選了公司董事長(zhǎng)。
然而，我們現(xiàn)在已經(jīng)知道了，巴菲特這個(gè)決定被市場(chǎng)人士諷刺挖苦很多年，至今依然被歸為巴菲特的一次失敗的決定，因?yàn)槠浜笏钟械目煽诳蓸?lè)股票市值波動(dòng)如下圖：
很顯然，1股沒賣的巴菲特，持股市值在2005年，相比1997年底下跌了整整40%（2005年底持股市值80.62億），直到2011年才重新回到133.38億上方。
也就是說(shuō)，自1997~2011，整整14年時(shí)間巴菲特的可口可樂(lè)處于“回撤”狀態(tài)（除了平均每年約1億美元的分紅）。請(qǐng)想象從2018到2032年，茅臺(tái)股價(jià)一直在800元以下波動(dòng)的話，800元沒有賣出的某V將面臨的輿論。
那么，巴菲特當(dāng)時(shí)為什么不賣呢？老唐曾經(jīng)捋過(guò)巴菲特在那段時(shí)間的投資經(jīng)歷，推測(cè)有兩個(gè)原因?qū)е掳头铺刈龀鋈绱藳Q定。
第一，是資本城公司操作經(jīng)歷的影響。巴菲特在資本城這家公司上，做過(guò)“波段”，操作過(guò)程大致如下：
①1978年，巴菲特大約以24.68美元/股的價(jià)格買進(jìn)了約25萬(wàn)股資本城公司，1980年以43美元清倉(cāng)；
②1985年172.5美元/股買進(jìn)300萬(wàn)股。注意，股價(jià)相比1980年清倉(cāng)價(jià)漲了好幾倍；
③1986年，巴菲特在致股東信里信誓旦旦地將其列為和《華盛頓郵報(bào)》、GEICO保險(xiǎn)并列的三大永遠(yuǎn)不賣的股票投資；
④1993年食言，以相當(dāng)于630元的價(jià)格賣掉了1/3（實(shí)際是股票已經(jīng)一拆十，當(dāng)時(shí)以63美元價(jià)格賣掉了1000萬(wàn)股）；
④結(jié)果1994年底，股價(jià)收于85.25美元。注意，相比1993年63美元的賣出價(jià)，又漲了1/3；
⑤1995年資本城被迪士尼換股收購(gòu)，股價(jià)在1994年底股價(jià)的基礎(chǔ)上又漲了約50%，達(dá)到127美元/股。曾經(jīng)63美元賣出的1000股，少賺了6.4億美元（1995年，不計(jì)算未出售股票的浮動(dòng)盈利，整個(gè)伯克希爾集團(tuán)的報(bào)表凈利潤(rùn)一共7.25億美元）；
⑥1997年至1999年間，巴菲特正在不斷減持換來(lái)的迪士尼股票，（1999年清倉(cāng)），期間因“永遠(yuǎn)不賣”變成清倉(cāng)且賣出價(jià)過(guò)早而被大范圍嘲笑和打臉。
而正好，巴菲特對(duì)可口可樂(lè)也曾做過(guò)同樣的表述。
在1991年致股東信里，巴菲特寫到：“可口可樂(lè)和吉列可以說(shuō)是世界上最好的兩家公司，我們預(yù)期未來(lái)幾年他們的利潤(rùn)還會(huì)以驚人的速度增長(zhǎng)，我們的持股價(jià)值也會(huì)以等比例的程度增長(zhǎng)。”
在當(dāng)年股東大會(huì)上，巴菲特對(duì)廣大股東說(shuō)：“我們有四只股票死了都不賣，華盛頓郵報(bào)，大都會(huì)公司，可口可樂(lè)，GEICO保險(xiǎn)。和我們的全資子公司一樣，這些股票就算得到遠(yuǎn)超我們認(rèn)可的價(jià)值的報(bào)價(jià)，我們也不會(huì)出售”。
一共四個(gè)死了都不賣的股票，已經(jīng)賣錯(cuò)一個(gè)大都會(huì)，且給不出解釋（巴菲特只是自我調(diào)侃了一下“看起來(lái)似乎應(yīng)該給我找一個(gè)指定監(jiān)護(hù)人了”），此時(shí)再賣另一個(gè)，恐怕再說(shuō)死了也不賣誰(shuí)誰(shuí)，沒人信了。
巴菲特確實(shí)沒賣過(guò)1股可口可樂(lè)。雖然伴隨伯克希爾源源不斷的資金流入，股票總值越來(lái)越高，但直到2011年，可口可樂(lè)始終是伯克希爾第一大倉(cāng)位，占比18.2%；2012年才被富國(guó)銀行擠到第二，占比16.5%；截止今天，不計(jì)期間分紅，持股市值超過(guò)200億美元，位列伯克希爾第四大持倉(cāng)。
至于第二個(gè)原因，可能就是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體高估，所有的股票都貴，包括伯克希爾本身在內(nèi)都貴。如果將可口可樂(lè)賣出，很難找到投資品放置高達(dá)134億美元的巨額資金，除非是債券。
但是，以巴菲特的風(fēng)險(xiǎn)觀看，持有哪怕是偏高估的可口可樂(lè)股票，“風(fēng)險(xiǎn)”也比債券小多了。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同定義，是巴菲特投資體系有別于其他投資體系（包括施洛斯的煙蒂股體系）的核心區(qū)別。
在其他投資體系（不管是技術(shù)的、指數(shù)的或是煙蒂的），一般認(rèn)為股價(jià)大幅波動(dòng)（主要指向下波動(dòng)）構(gòu)成投資的風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)止損、追隨趨勢(shì)、控制回撤、股債平衡、分散投資、資產(chǎn)配置等多種投資思想都是基于這種認(rèn)識(shí)出爐的。
而在巴菲特和芒格的思想體系里，所謂風(fēng)險(xiǎn)，“指一項(xiàng)投資在其預(yù)計(jì)的持有期間內(nèi)所收到的稅后收入加總（包括出售股份所得），是否能夠讓投資者維持原有的購(gòu)買力，并得到合理的利息回報(bào)。”——1993年致股東信。
老唐中翻中，簡(jiǎn)單粗暴地按照我的理解來(lái)說(shuō)說(shuō)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定義：
一項(xiàng)投資的回報(bào)，來(lái)源于你預(yù)計(jì)持有的時(shí)間段里收到的紅利，加上最終以保守估計(jì)的合理市盈率位置出售股票所得。
這筆投資是否有風(fēng)險(xiǎn)，取決于這個(gè)回報(bào)水平是否明顯超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+通貨膨脹。
在這種風(fēng)險(xiǎn)的理解下，投資風(fēng)險(xiǎn)大小與兩個(gè)因素直接相關(guān)：一個(gè)是預(yù)計(jì)持有時(shí)間的長(zhǎng)短，一個(gè)是你對(duì)公司盈利及分紅估計(jì)與真實(shí)情況的接近程度。
預(yù)計(jì)持有時(shí)間短的，紅利幾乎可以忽略，回報(bào)主要來(lái)源于出售股票所得。在預(yù)計(jì)較短的持有時(shí)間里，股價(jià)是否會(huì)達(dá)到保守估計(jì)的價(jià)位，完全是隨機(jī)因素，風(fēng)險(xiǎn)就是50%，純賭博——注：保守估計(jì)價(jià)位在老唐體系里很簡(jiǎn)單，它=類似自由現(xiàn)金的部分凈利潤(rùn)×無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)應(yīng)的市盈率。
而預(yù)計(jì)持有時(shí)間較長(zhǎng)，考慮貪婪和恐懼交替而來(lái)的不變?nèi)诵�，加上資本的逐利天性，股價(jià)到達(dá)“保守估計(jì)的價(jià)位”的概率，伴隨持有時(shí)間的延長(zhǎng)而增加。長(zhǎng)到一定時(shí)間，這個(gè)概率是100%。
在西格爾教授對(duì)1871年~2012年美國(guó)股債數(shù)據(jù)的研究中，股票回報(bào)優(yōu)于短期債券的概率，以1年滾動(dòng)計(jì)算是66.9%，以3年滾動(dòng)計(jì)算是73.3%，以5年滾動(dòng)計(jì)算是74.6%……以20年滾動(dòng)計(jì)算是99.3%，以30年滾動(dòng)計(jì)算是100%。
注：所謂3年滾動(dòng)，就是分別以1871~1873；1872~1874；1873~1875……2010~2012建立統(tǒng)計(jì)區(qū)間比較回報(bào)率。其他時(shí)間段同理。
從巴菲特預(yù)計(jì)的長(zhǎng)期視角來(lái)看，可口可樂(lè)股票優(yōu)于債券是100%確定事情。事實(shí)也是如此，巴菲特自1989至今30年時(shí)間，經(jīng)老唐估算至少收到現(xiàn)金分紅50億美元以上，目前持股市值200億美元，回報(bào)近20倍，遠(yuǎn)超債券回報(bào)。
但是，巴菲特面對(duì)市場(chǎng)整體高估，真的毫不動(dòng)心嗎？恐怕不是。巴菲特這人的名言是“人生有很多事情比賺錢更重要，其中一件就是賺更多的錢。”看見錢不撿，自己會(huì)覺得是罪惡。
他只不過(guò)用了另一種手段去撿這筆錢。不過(guò)，好險(xiǎn)，差點(diǎn)搬起石頭砸了自己的腳。
1997年底，伯克希爾的股票投資共計(jì)362.48億美元（市值口徑），其中可口可樂(lè)為第一大持股，市值133.38億美元，占比36.8%。當(dāng)時(shí)整體市場(chǎng)高估，不僅可口可樂(lè)高估，伯克希爾的股票也高估。
聰明的巴菲特，設(shè)計(jì)了一個(gè)利用市場(chǎng)高估、曲線出貨，并順帶滿足伯克希爾戰(zhàn)略的手段，可謂一石三鳥。
巴菲特瞄上了美國(guó)最大的再保險(xiǎn)公司——通用再保險(xiǎn)公司（下稱通用再保），通過(guò)用伯克希爾發(fā)行新股交換通用再保股票的形式，完成對(duì)通用再保的整體收購(gòu)。
巴菲特首先發(fā)行伯克希爾新股和通用再保大股東換股，其中通用再保股票按照當(dāng)時(shí)股價(jià)220.25美元打71折計(jì)算。
對(duì)于通用再保的其他中小股東，有權(quán)按照270.5美元/股的作價(jià)換成伯克希爾公司的股票，或者兌換成等額現(xiàn)金。——這是常見的市場(chǎng)收購(gòu)手段，今天A股也有很多企業(yè)運(yùn)用。
這樣算下來(lái)，總體收購(gòu)價(jià)格大約相當(dāng)于220億美元。不過(guò)很可惜（這話背后應(yīng)該加個(gè)奸笑表情），等通用再保的股東們投票支持走完程序，可以兌換伯克希爾股票或者領(lǐng)錢時(shí)，高估的市場(chǎng)已經(jīng)做出反應(yīng)，股價(jià)下跌了。
股東們實(shí)際只能兌換到大約價(jià)值160億美元的伯克希爾股票或者等額現(xiàn)金——這是巴菲特的第一只鳥，用160億實(shí)現(xiàn)了對(duì)通用再保的收購(gòu)。
通用再保是美國(guó)最大的再保險(xiǎn)公司，交易達(dá)成時(shí)通用再保手頭擁有大約220億美元的投資資產(chǎn)（其中客戶浮存金約150億），其中大部分以股票形式存在。
當(dāng)收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦４_定后，巴菲特以最快的速度將股票全部拋售，通通換成債券。“當(dāng)合并案敲定后，我們立刻要求公司拋售所有的股票，通用再保馬上將手上超過(guò)250種股票出手，為此還繳了9.35億美元的稅。”——致股東信1998年。
巴菲特通過(guò)這樣的手段，調(diào)整伯克希爾手中股票和債券的倉(cāng)位占比，變相實(shí)現(xiàn)對(duì)伯克希爾、可口可樂(lè)以及當(dāng)時(shí)伯克希爾持有的所有股票，通通在市場(chǎng)高位減持總量的約22%（這次收購(gòu)中，發(fā)行的伯克希爾新股數(shù)量）。
到1999年底，伯克希爾公司股價(jià)下跌了約30%，從簽約時(shí)的80900美元/股，跌到56100美元/股。同期可口可樂(lè)公司股票也跌了約1/3——這是巴菲特的第二只鳥。
不僅如此，收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦＿�給巴菲特帶來(lái)了大量他最喜歡的浮存金：1998年伯克希爾披露的浮存金構(gòu)成里，通用再保149.09億美元，GEICO保險(xiǎn)31.25億美元，伯克希爾旗下其他保險(xiǎn)公司47.2億美元，合計(jì)227.54億。
由收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦?lái)的浮存金，是原伯克希爾公司浮存金的190%——這是巴菲特的第三只鳥。
如果事情到此為止，這就是一件完美的操作。不過(guò)，很可惜，或許巴菲特給了“曲線減持”這個(gè)目的過(guò)多權(quán)重，影響了他對(duì)通用再保的判斷。
收購(gòu)?fù)瓿珊螅ㄓ迷俦＿B續(xù)虧損，逼迫巴菲特罕見地在年報(bào)中點(diǎn)名批評(píng)通用再保管理團(tuán)隊(duì)，并最終請(qǐng)來(lái)新CEO及其團(tuán)隊(duì)。即便如此，通用再保直到2003年才開始盈利。
這案例也再次展示了巴菲特“就算踩到屎，也要運(yùn)用自己的能力點(diǎn)屎成金”的性格
關(guān)于通用再保的收購(gòu)和后續(xù)情況，在2017/12/10書房文章《對(duì)保險(xiǎn)股的思考04》里詳細(xì)闡述過(guò)，感興趣的朋友可以重讀（向書房發(fā)送“保險(xiǎn)”可以收到關(guān)于保險(xiǎn)股思考合集目錄），這里不再重復(fù)。
讓老唐用巴菲特的懺悔結(jié)束本文吧：
通用再保在我們1998年并購(gòu)以后，一直是伯克希爾的問(wèn)題小孩。更慘的是，他還是一個(gè)重達(dá)400磅的巨無(wú)霸小孩，所以他的負(fù)面效應(yīng)對(duì)于我們的整體表現(xiàn)極為重大。不過(guò)多虧了Joe和Tad卓越的工作，這終于成為了過(guò)去式（通用再保終于在2003年一季度開始盈利）——2003年致股東信
過(guò)去幾十年，通用再保一直是保險(xiǎn)行業(yè)的頂尖品牌，人人都羨慕它的保險(xiǎn)技巧和紀(jì)律。不幸的是，1998年我收購(gòu)它的時(shí)候，這些技巧和紀(jì)律已經(jīng)不在了，而我居然完全忽視了這一點(diǎn)。——2007年致股東信
可口可樂(lè)曾經(jīng)被荒謬的高估過(guò)，但你們不能因此責(zé)怪可口可樂(lè)的CEO。你們可以責(zé)備我，因?yàn)槲覜]有在50倍市盈率時(shí)賣掉它。我期待今后10年一直持有它——2006年股東大會(huì)交流時(shí)巴菲特說(shuō)。
經(jīng)過(guò)這個(gè)案例，等你遇到自己的持股略偏高估的時(shí)候，你會(huì)選擇賣還是不賣？
不要問(wèn)老唐標(biāo)準(zhǔn)答案，我也沒有。我只能說(shuō)取決于屆時(shí)我的次優(yōu)選擇有多吸引我。就好比800元的茅臺(tái)是持是減，要取決于我當(dāng)時(shí)賣了究竟能買到些什么我能理解的東西。
文末再補(bǔ)三個(gè)小資料：
①可口可樂(lè)的首席運(yùn)營(yíng)官唐納德.基奧，也是奧馬哈人，而且他家就在巴菲特家正對(duì)面約100米。在巴菲特早期搞合伙基金的時(shí)候，曾經(jīng)找過(guò)唐納德.基奧，希望他投1萬(wàn)美元，被基奧無(wú)情地拒絕了
②1998年，可口可樂(lè)公司用高于40倍市盈率回購(gòu)股票，巴菲特表示認(rèn)同，證明當(dāng)時(shí)巴菲特對(duì)可口可樂(lè)未來(lái)的盈利水平增長(zhǎng)有著相當(dāng)樂(lè)觀的估計(jì)。
不過(guò)很可惜，巴神照樣犯錯(cuò)（這也證明了投資成功并不需要每次都判斷正確），直到2003年，可口可樂(lè)公司凈利潤(rùn)水平才超越1997年水平。
巴菲特在股東大會(huì)上說(shuō)“可口可樂(lè)公司用高于其每股收益40倍的價(jià)格回購(gòu)股份，我認(rèn)同這個(gè)作法。當(dāng)然，我更愿意他們以15倍市盈率的價(jià)格回購(gòu)”。
③說(shuō)到回購(gòu)，老唐之前文章里說(shuō)巴菲特甚至?xí)顿Y凈資產(chǎn)為負(fù)值的吉列。有朋友問(wèn)，凈資產(chǎn)為負(fù)怎么還有投資價(jià)值？這事兒又涉及到濫用pb指標(biāo)估值的荒謬，借著可口可樂(lè)回購(gòu)的事兒聊聊。
比如1997年可口可樂(lè)公司凈資產(chǎn)73美元，公司市值1648億美元，年凈利潤(rùn)41.3億，年底股價(jià)66.7元（總股本24.7億股）。我手邊沒有公司資產(chǎn)負(fù)債表，就簡(jiǎn)單粗暴假設(shè)公司有類現(xiàn)金資產(chǎn)50億，此時(shí)若公司貸款40億，然后動(dòng)用留下15億作為營(yíng)運(yùn)所需流動(dòng)資金，動(dòng)用75億資金回購(gòu)公司股份。
假設(shè)回購(gòu)均價(jià)75美元，回購(gòu)1億股注銷。那么此時(shí)公司凈資產(chǎn)就是-2億，pb無(wú)窮大。這家公司的盈利能力改變了嗎？沒有。
假設(shè)其他條件不變，公司多了40億貸款，假設(shè)貸款利率4%，所得稅率33%，會(huì)增加1.6億稅前支出，減少1.07億凈利潤(rùn)。每股凈利潤(rùn)反而由1.67美元（41.3/24.7）提升至1.70美元（（41.3-1.07）/23.7）。
或者干脆用分眾傳媒舉例。
2018年三季度末分眾凈資產(chǎn)135億。資產(chǎn)科目里有貨幣資產(chǎn)37億，應(yīng)收賬款54億，可供出售金融資產(chǎn)28億，其他應(yīng)收和理財(cái)大約10億，合計(jì)約130億類現(xiàn)金資產(chǎn)。
假設(shè)公司今天居然把應(yīng)收全部收回了，同時(shí)把可供出售金融資產(chǎn)也以當(dāng)前價(jià)格賣掉，合計(jì)回籠130億資金，再向銀行貸款30億（約半年凈利潤(rùn)），留下25億作為日常運(yùn)營(yíng)資金，135億用以回購(gòu)股票然后注銷。
假設(shè)回購(gòu)平均價(jià)格6.75元，可回購(gòu)20億股。那么公司凈資產(chǎn)就會(huì)從當(dāng)前的約135億變成0，pb無(wú)窮大。但是，分眾的盈利能力和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力因?yàn)閮糍Y產(chǎn)從135億變成0而改變了嗎？基本沒有，甚至因?yàn)槭栈厝繎?yīng)收而變的略強(qiáng)大了。
公司每年因30億貸款而增加約1.8億的利息支出（假設(shè)貸款利息為6%），減少公司凈利潤(rùn)約1.5億。但總股本從147億變成127億，每股凈利潤(rùn)還會(huì)從原來(lái)的0.41（60/147）提升為0.46（（60-1.5）/127）。
然而，這個(gè)使企業(yè)盈利能力幾乎沒有變化的財(cái)務(wù)處理，如果用pb估值法去看待，就會(huì)看見pb從6倍飆升為無(wú)窮大，估值瞬間高上天。
散打巴菲特（五）———巴菲特配角演義之洛里默.戴維森
上篇太燒腦，今天來(lái)篇輕松的故事。故事的主人公是一個(gè)被嚴(yán)重低估的人物。
可以這么說(shuō)，沒有他，巴菲特的投資道路可能完全不同，巴菲特的影響力不會(huì)有今天這么大，“價(jià)值投資”四個(gè)字也不會(huì)成為一個(gè)連投機(jī)者也喜歡貼的標(biāo)簽。
他是巴菲特的偶像兼導(dǎo)師——洛里默.戴維森，伯克希爾的龐大保險(xiǎn)帝國(guó)萌芽于他的教導(dǎo)。這不是老唐牽強(qiáng)附會(huì)，是巴菲特親口說(shuō)的：
自從我認(rèn)識(shí)戴維森后，他就一直是我崇拜的偶像之一，而戴維森也從來(lái)沒有讓我失望過(guò)。
大家必須知道，如果沒有戴維森在1951年那個(gè)寒冷的星期六給予我4個(gè)多小時(shí)慷慨分享，伯克希爾絕對(duì)不會(huì)有今天的成就。
對(duì)于GEICO來(lái)說(shuō)，戴維森是帶領(lǐng)公司高速成長(zhǎng)的巨人。對(duì)我個(gè)人來(lái)說(shuō)，他是我的偶像，亦師亦友。很顯然，要是沒有他，我個(gè)人的一生可能要完全改變。
戴維森出生于1902年，小時(shí)候?qū)W習(xí)成績(jī)一般，但目標(biāo)清晰，大概中學(xué)的時(shí)候，就清晰的知道自己的圣地是華爾街，目標(biāo)是做一名債券推銷員。
1924年，22歲的戴維森如愿以償，到他心中的圣地，從事他從小就夢(mèng)想的工作——和業(yè)績(jī)掛鉤的推銷工作，總是從來(lái)不缺崗位的。不好找的工作，總是那些坐在遮風(fēng)避雨的辦公大樓里聽別人吩咐、不用自己動(dòng)腦的工作，似乎古今中外皆是如此。
戴維森工作很努力，推銷債券也很賺錢，年傭金提成能達(dá)到10萬(wàn)美金。還記得嗎？施洛斯1934年當(dāng)跑單員周薪才15美元，巴菲特1954年到格雷厄姆紐曼基金公司上班，格雷厄姆慷慨地給他年薪1.2萬(wàn)美元的高標(biāo)準(zhǔn)。
戴維森攢了一些錢，加上華爾街誘惑也多，一段時(shí)間后，戴維森也開始透支做股票（前面介紹施洛斯媽媽閨蜜老公的內(nèi)幕交易時(shí)說(shuō)過(guò)，那時(shí)的華爾街支付定金買股票是常態(tài)）。
1929年7月——注意這個(gè)時(shí)間——戴維森認(rèn)為美國(guó)無(wú)線電公司的股價(jià)嚴(yán)重高估，于是他做空美國(guó)無(wú)線電。很不幸，高估變成更高估，股價(jià)在戴維森做空后，繼續(xù)大漲，戴維森爆倉(cāng)了。
上篇文章下面，有位朋友提問(wèn)說(shuō)，巴菲特為什么不做空？老唐說(shuō)，下一篇文章回答你，就是準(zhǔn)備拿這個(gè)例子來(lái)闡述。
在股市里生存，永遠(yuǎn)要記住“市場(chǎng)先生是瘋的，它的出價(jià)只能利用，無(wú)法預(yù)測(cè)”。在低點(diǎn)如此，低估之后照樣有可能暴跌；高點(diǎn)也是如此，高估之后照樣有可能暴漲。
一個(gè)瘋子把一張百元大鈔叫價(jià)50元賣出時(shí)，你可以輕松地占瘋子的便宜。但很可能瘋子繼續(xù)從腰間再摸出一張百元大鈔，喊價(jià)20元出售。這行為絲毫不意外，因?yàn)樗钳傋影�，無(wú)論他喊20還是喊200，都是瘋子的正常行為。
所以“某某股票為什么會(huì)跌��？”這種毫無(wú)意義的問(wèn)題，希望書房里越來(lái)越少。
所以，老唐一再?gòu)?qiáng)調(diào)“遠(yuǎn)離杠桿”，當(dāng)你用借來(lái)的錢交易，且金主以瘋子的出價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，你就是把脖子伸給了手握鍘刀的瘋子，并希望他不會(huì)砍下來(lái)。
如果他不砍，你獲利。如果他砍，你爆倉(cāng)。這個(gè)和估值毫無(wú)關(guān)系，和投資毫無(wú)關(guān)系，就是赤裸裸地賭博。
當(dāng)然，與投資對(duì)象市場(chǎng)報(bào)價(jià)無(wú)關(guān)，僅僅與個(gè)人現(xiàn)金流時(shí)間跨度有關(guān)的借貸，例如消費(fèi)貸、房貸、企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸款等不再此列。巴菲特18歲時(shí)，還讓老爸擔(dān)保在奧馬哈銀行貸款5000美元從事套利活動(dòng)呢！
關(guān)于做空。巴菲特也不是沒干過(guò)，股神也是人，普通人踩過(guò)的坑，他也沒少踩。只不過(guò)善于思考的頭腦，會(huì)在錯(cuò)誤之后，仔細(xì)分析自身原因，推敲行為背后的邏輯，這樣，踩到的坑才會(huì)越來(lái)越少。
有些人踩坑之后也總結(jié)，總結(jié)的結(jié)果就是責(zé)任主要在政府、在證監(jiān)會(huì)、在某媒體、在某大v……這種人，必然還會(huì)不斷踩坑�？梢赃@么說(shuō)，只要你的虧損是別人的責(zé)任，你就無(wú)法擺脫虧損。直至兩種情況下結(jié)束：①你沒本錢了，②虧損的責(zé)任全在自己了。
在1980年股東大會(huì)上，巴菲特這么回復(fù)關(guān)于為何不做空的提問(wèn)：
多年來(lái),我們?cè)隹者^(guò)一些股票,而且有時(shí)候也進(jìn)行對(duì)沖。我們?cè)l(fā)現(xiàn)過(guò)一些規(guī)模巨大的公司詐騙行為,而且我們的判斷一般都是正確的。
很不幸，判斷詐騙行為能維持多久，能走多遠(yuǎn)，很難。假如市價(jià)高估10倍的股票，進(jìn)一步上漲到高估100倍，不管最終結(jié)局如何，在10倍虛高時(shí)做空它,你會(huì)把腸子悔青的。
做空掙錢很不容易。判斷高價(jià)股票注定會(huì)走向?yàn)?zāi)難并不難，但想依靠這個(gè)認(rèn)識(shí)來(lái)掙錢太難了。
在2002年的股東大會(huì)上，巴菲特再次說(shuō)起這個(gè)話題，他說(shuō)：
這么多年來(lái)，我和查理曾經(jīng)在大約100只個(gè)股上達(dá)成一致意見，認(rèn)為可以做空。假如我們真的出手了，那么縱然我們判斷都正確,我們照樣已經(jīng)輸成了窮光蛋。
泡沫是人類本性造成的。沒有人知道泡沫何時(shí)破滅,或者在破滅前能漲多高。
本·格雷厄姆的做空也不成功。他的配對(duì)交易成功率很高，不過(guò)，寥寥無(wú)幾的失敗，讓他損失慘重。
我也有慘痛的回憶,在1954年,我做空了一只股票。我對(duì)這只股未來(lái)10年走勢(shì)的判斷對(duì)得不能再對(duì)，可是對(duì)這只股票10周內(nèi)的走勢(shì)判斷卻錯(cuò)得不能再錯(cuò)。這10周是我賣空的時(shí)間段，結(jié)果我的凈價(jià)值慘遭蒸發(fā)。
做空很難。你只能小額下注，不能把全部身家都投進(jìn)去。所以，即便對(duì)了也只是撿點(diǎn)兒小錢。
這是本文的前兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：遠(yuǎn)離杠桿，不要做空。都是大白話，不用老唐再中翻中。接著說(shuō)戴維森。
戴維森爆倉(cāng)的案例簡(jiǎn)直是巴菲特這段話的經(jīng)典注解。就在戴維森爆倉(cāng)后不久，1929年10月美國(guó)股市崩盤了——之前介紹過(guò)，最慘時(shí)大盤下跌了89%。
這個(gè)時(shí)候，戴維森已經(jīng)顧不上自己爆倉(cāng)的事兒。為了控制和處理他的客戶一個(gè)接一個(gè)的頻臨爆倉(cāng)，精疲力盡的戴維森和同事經(jīng)常熬夜到凌晨，逐個(gè)催繳保證金。
剛開始，客戶們收到催繳通知時(shí)，會(huì)最快速度增加保證金，以保證自己不被斬倉(cāng)。然而，方向錯(cuò)了，越努力越悲傷，每一次追加之后，戴維森的客戶都會(huì)有一半左右爆倉(cāng)。
當(dāng)你陷入泥潭的時(shí)候，掙扎只會(huì)使你越陷越深（成都方言讀作：約翰.約森）。一筆邏輯錯(cuò)誤的投資，沿著錯(cuò)誤的方向前進(jìn)時(shí)，拯救不如放棄。
放棄可以規(guī)避歷史成本的干擾，重新展開思考：假如我現(xiàn)在一分錢倉(cāng)位都沒有，我是愿意買入這只股票，或是有其他更好的投資對(duì)象？我是愿意在這個(gè)價(jià)位買進(jìn)，或是現(xiàn)在太貴了？
本文的第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：陷入泥潭，不要急著掙扎，放棄歷史成本干擾，按照一筆新交易重新思考。
銷售債券經(jīng)常要去拜訪各類不認(rèn)識(shí)的金主（今天也一樣，似乎行業(yè)內(nèi)有術(shù)語(yǔ)叫“陌call”），戴維森就在這個(gè)過(guò)程中認(rèn)識(shí)了GEICO公司兩位創(chuàng)始人。
很顯然，戴維森給兩位創(chuàng)始人留下了良好的印象。因?yàn)?/span>
當(dāng)他們需要處置他們的持股時(shí)，他們將這筆生意交給了戴維森。戴維森通過(guò)自己認(rèn)識(shí)的律師大衛(wèi)·克里格幫忙找買家。戴維森和克里格就是上圖紅圈里說(shuō)的“兩名代表”。
戴維森和克里格在其他公司經(jīng)歷了幾次碰壁后，找到了格雷厄姆-紐曼投資公司，格雷厄姆對(duì)此比較感興趣。戴維森和克里格最終成功說(shuō)服格雷厄姆買下了GEICO50%股份，格雷厄姆出任GEICO董事長(zhǎng)，原創(chuàng)始人古會(huì)計(jì)繼續(xù)擔(dān)任CEO。
戴維森在這個(gè)過(guò)程中，深刻理解了GEICO的核心競(jìng)爭(zhēng)力：
只向美國(guó)政府雇員和軍人直銷車險(xiǎn)。因?yàn)槊绹?guó)政府雇員和軍人相對(duì)約束較多，更為遵紀(jì)守法，更有承擔(dān)責(zé)任的能力，收入穩(wěn)定地址穩(wěn)定，圈子穩(wěn)定而緊密，也更傾向于快速迅捷地處理車險(xiǎn)事宜，較少糾紛。
這樣，賠付較低、人員費(fèi)用較低，保單就可以定較低的價(jià)格。低價(jià)可以吸引到口碑傳頌，從而帶來(lái)更多新客戶，如此良性循環(huán)。
借助保險(xiǎn)先收保費(fèi)，后發(fā)生賠付的經(jīng)營(yíng)特性，公司可以留存大量負(fù)利率的浮存金——全體客戶作為一個(gè)整體，存錢在GEICO，然后倒貼保管費(fèi)給GEICO。公司可以利用這筆資金從事投資，獲利全部歸自己。
戴維森認(rèn)為這個(gè)事業(yè)比自己從事的債券推銷更有前途，估計(jì)還有戴維森自己也喜歡做投資的原因，遂申請(qǐng)加入GEICO，從事投資管理工作。
很顯然，戴維森不僅給古德曼留下了良好的印象，給格雷厄姆的感覺也不錯(cuò)，董事長(zhǎng)和CEO都同意了。戴維森入職GEICO——也有資料說(shuō)是古德曼主動(dòng)邀請(qǐng)戴維森的。不管怎么說(shuō)，總之說(shuō)明戴維森在這個(gè)過(guò)程中給客戶留下了良好的印象。
本文的第四個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：認(rèn)真對(duì)待你每一個(gè)客戶，說(shuō)不定他/她就是支持你人生飛躍的助力器。
戴維森工作很努力，一個(gè)佐證就是1951年1月的那個(gè)星期六早上，沃倫.巴菲特坐著火車冒冒失失地找上門，大門緊鎖。巴菲特不斷敲門，直到門衛(wèi)出來(lái)應(yīng)答，當(dāng)時(shí)公司里除了門衛(wèi)，就只有戴維森一個(gè)人在工作。
戴維森本來(lái)想著花上五分鐘禮貌的接待一下董事長(zhǎng)的學(xué)生，然后打發(fā)他走就好。然而，很快他就發(fā)現(xiàn)這個(gè)年輕人是做過(guò)功課的，提出的問(wèn)題都是優(yōu)秀的證券分析師才能提出來(lái)的問(wèn)題，比如公司的性質(zhì)，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪兒，業(yè)務(wù)模式是什么，增長(zhǎng)潛力在何處等等。
戴維森不知不覺地忘記了時(shí)間，連午飯都沒吃，一口氣從上午十一點(diǎn)左右，一直聊到下午三四點(diǎn)鐘。在那里，巴菲特徹底地弄懂了保險(xiǎn)業(yè)的奧秘，滿意離開了。
嚴(yán)格的說(shuō)，此時(shí)，作為董事長(zhǎng)的格雷厄姆對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的理解，可能也遠(yuǎn)遠(yuǎn)及不上巴菲特和戴維森。因?yàn)楫?dāng)時(shí)格雷厄姆對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的主要觀點(diǎn)還是
格雷厄姆并沒有看見“保費(fèi)所剩無(wú)幾”的價(jià)值，如果100元保費(fèi)能剩1元，就意味著借入100元資金，免費(fèi)用一年，年底只用歸還99元。自己雖然只剩1元，但期間用100元資本投資，所獲利潤(rùn)全部歸自己。
格雷厄姆也沒有看見，企業(yè)利潤(rùn)是否變成股利支付給股東，并不是核心。企業(yè)拿著這些利潤(rùn)繼續(xù)擴(kuò)大再生產(chǎn)帶來(lái)的投資回報(bào)率高低才是核心。
因此，說(shuō)巴菲特對(duì)保險(xiǎn)的理解，主要來(lái)自戴維森，這話毫不夸張。
本文第五點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：向別人請(qǐng)教問(wèn)題，自己要提前做功課。認(rèn)真思考過(guò)的問(wèn)題，更有可能獲得高質(zhì)量的答案，類似空泛的“某某股怎么看？”的問(wèn)題，一般是浪費(fèi)彼此的生命。
1958年，不斷學(xué)習(xí)+非常努力的戴維森，走上了GEICO董事長(zhǎng)的職位。公司在他的帶領(lǐng)下繼續(xù)公司走向輝煌，并在1970年成為全美第五大汽車保險(xiǎn)公司。
1970年戴維森退休。新的管理層更注重企業(yè)規(guī)模排名，加上股市走牛，投資回報(bào)率提升。公司降低保單價(jià)格吸引資金，同時(shí)首次將藍(lán)領(lǐng)工人和21歲以下駕駛員人群納入投保范圍。這兩個(gè)戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致公司在不斷變大的同時(shí)，也走向了虧損和崩潰邊緣。
保單定價(jià)錯(cuò)誤，加上通貨膨脹的加劇（使實(shí)際發(fā)生的修車費(fèi)用和醫(yī)療費(fèi)用，比定價(jià)時(shí)預(yù)計(jì)的要高）以及1973年的股災(zāi)，投資端和負(fù)債端遭受雙重打擊。到1976年，公司已經(jīng)頻臨破產(chǎn)，股票跌幅超過(guò)95%。
當(dāng)時(shí)公司最大的股東是時(shí)任美國(guó)駐瑞士大使，后來(lái)享譽(yù)世界的保險(xiǎn)業(yè)投資專家謝爾比.戴維斯（參看天南譯本的《戴維斯王朝》），戴維斯損失慘重。
股東里的名人還有后來(lái)全球最大的保險(xiǎn)巨頭AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，2008年次貸危機(jī)中破產(chǎn)了）董事會(huì)主席漢克.格林伯格，證券分析之父本杰明.格雷厄姆、《證券分析》的另一個(gè)作者多德教授、以及本文主人公洛里默.戴維森等人。
這些人顯然都沒有從報(bào)表或者董事會(huì)會(huì)議上發(fā)現(xiàn)公司要崩潰的勢(shì)頭，所以他們的投資岌岌可危。最可悲的是GEICO創(chuàng)始人古會(huì)計(jì)的兒子，小古因?yàn)橛肎EICO的股票抵押借款，在這次暴跌中，跳樓自殺了。
讓我們重溫保險(xiǎn)業(yè)資深人士沃倫.巴菲特的名言：保險(xiǎn)行業(yè)很容易受欺詐和自大狂的傷害。保險(xiǎn)行業(yè)是你給別人一張紙，別人給你很多錢。這誘惑不容易抵抗。
其實(shí)早在1971年，格雷厄姆計(jì)劃不再擔(dān)任GEICO董事時(shí)，紐曼就想推薦巴菲特接替格雷厄姆的董事席位，但因?yàn)榘头铺匾呀?jīng)擁有其他保險(xiǎn)公司（還記得嗎？巴菲特1967年買下國(guó)民保險(xiǎn)公司），美國(guó)證券交易委員會(huì)出面制止，這才作罷。
不知道如果當(dāng)時(shí)巴菲特在GEICO董事會(huì)，能否改變小古的命運(yùn)？可惜，人生沒有如果，我們也無(wú)從知道。
這里我覺著至少有三個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以參考：
①當(dāng)企業(yè)放棄自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，走向單純的規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，往往需要投資者提高警惕；②保險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債及投資，建立在太多假設(shè)之下，即便是業(yè)內(nèi)人士也很難從財(cái)務(wù)報(bào)表里看出變化，還需要結(jié)合企業(yè)文化和產(chǎn)品進(jìn)一步觀察；③遠(yuǎn)離杠桿。
股東們實(shí)在咽不下這口氣，以欺詐罪起訴公司管理層。起訴結(jié)果不知，但在股東們的努力之下，公司迎來(lái)了新的CEO約翰.J.伯恩。
43歲的伯恩是旅行者保險(xiǎn)公司資深高管，因?yàn)樵谧罱淮稳耸赂?jìng)爭(zhēng)中，沒有當(dāng)選旅行者保險(xiǎn)CEO，一時(shí)沖動(dòng)辭職了，正好閑著。
GEICO董事會(huì)臨時(shí)主席大肆吹捧伯恩，說(shuō)你如果接管GEICO，可以避免一場(chǎng)全國(guó)性危機(jī)，否則整個(gè)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)都可能陷入危險(xiǎn)之中。這種偉大的使命感打動(dòng)了伯恩，1976年5月伯恩出任公司CEO。
其后不久，在巴菲特的要求下，在《華盛頓郵報(bào)》總裁、美國(guó)最有權(quán)勢(shì)的女人，美國(guó)新聞界第一夫人凱瑟琳.格雷厄姆的安排下（格雷厄姆是個(gè)常見的姓，與本杰明.格雷厄姆無(wú)關(guān)），在已經(jīng)退休的洛里默.戴維森的推動(dòng)下，巴菲特與伯恩在凱瑟琳的別墅里徹夜長(zhǎng)談。
然后巴菲特開始大力買入GEICO。他第一時(shí)間投入410萬(wàn)美元，以3.18美元的均價(jià)買進(jìn)了1294308股，其后不斷增加投資。
在1976~1980年間，巴菲特共計(jì)投入4700萬(wàn)美元，購(gòu)買720萬(wàn)股，均價(jià)為6.67美元/股，大約占公司總股本的49%。截止1980年，這些股份市值1.05億美元，是巴菲特投資組合中的最大持股。
到1995年，這些股票的市值攀升至約23億美元。然后巴菲特另外支付約23億美元現(xiàn)金，將其他約50%股份全部收購(gòu)，GEICO退市成為伯克希爾全資子公司——相關(guān)決策過(guò)程可以參看書房《對(duì)保險(xiǎn)股的思考02》一文。
這個(gè)伯恩是保險(xiǎn)業(yè)真正的大牛人。后來(lái)的GE前不久剛接受中國(guó)創(chuàng)投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區(qū)塊鏈行業(yè)內(nèi)有史以來(lái)規(guī)模最大的單筆投資。
GEICO及白山以零利率甚至負(fù)利率，給伯克希爾帶來(lái)數(shù)以百億計(jì)的現(xiàn)金，直到今天依然如此。
幾十年里，巴菲特幾乎每年年報(bào)里都會(huì)死命夸他，毫不夸張的說(shuō)，伯恩和GEICO是巴菲特在福布斯排行榜登頂過(guò)程中最重要的助推器。
伯恩一家都是牛人。上個(gè)世紀(jì)末，伯恩的兒子馬克.伯恩創(chuàng)立了一個(gè)合伙制的對(duì)沖基金，名叫“價(jià)值資本”，類似《賭金者》里爆掉的長(zhǎng)期資本，主投全球范圍內(nèi)的固定收益產(chǎn)品及其衍生品，大約使用約30~35倍杠桿投資。
這樣一個(gè)產(chǎn)品，居然獲得伯克希爾6億美元的投資（占該基金募集總額的95%），用巴菲特的投資哲學(xué)完全解釋不通。我猜想只能用對(duì)伯恩家族能力的信任來(lái)解釋，因?yàn)椴鞲缸幼约和读瞬簧馘X在里面。
伯恩還有一個(gè)兒子叫帕特里克.伯恩，也是牛氣沖天的人物。今年56歲，是美國(guó)電商巨頭overstock的創(chuàng)始人、CEO，精通漢語(yǔ)，出版過(guò)漢譯英的老子《道德經(jīng)》，還是個(gè)職業(yè)拳擊手。
2015年，帕特里克創(chuàng)建區(qū)塊鏈公司tzero，前不久剛接受中國(guó)創(chuàng)投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區(qū)塊鏈行業(yè)內(nèi)有史以來(lái)規(guī)模最大的單筆投資。
對(duì)了，沃爾特.施洛斯在格雷厄姆買進(jìn)GEICO后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫賣出時(shí)，認(rèn)購(gòu)了3000美元的GEICO股票，價(jià)格基本上就是格雷厄姆買入的成本價(jià)。
后來(lái)在兒子埃德溫和女兒出生時(shí)（時(shí)間應(yīng)該在1948~1956年之間。施洛斯離開格雷厄姆紐曼公司時(shí)，已經(jīng)兒女雙全），沒錢用，分兩次將GEICO清倉(cāng)拋售了。埃德溫戲稱自己來(lái)到世間的代價(jià)很大，所以現(xiàn)在拼命工作，要把這筆錢給老爹掙回來(lái)。
洛里默.戴維森于1999年去世，享年97歲。