股票為何無法作為短期通貨膨脹套期保值的工具
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高利率
如果股票代表了真實(shí)資產(chǎn)，那它們?yōu)楹斡譄o法作為短期通貨膨脹套期保值的工具呢？對(duì)此的一個(gè)流行解釋是通貨膨脹增加了債券的利率，而債券的高利率壓制了股票的價(jià)格。換言之，通貨膨脹必須將股票價(jià)格壓制的足夠低，使它們的股息收益率或凈收益率漲到與債券利率保持一致。實(shí)際上，這也是我們?cè)诘?1章中所描述的美聯(lián)儲(chǔ)模型的理論基礎(chǔ)。然而，這一解釋是錯(cuò)誤的。誠(chéng)然，對(duì)價(jià)格上漲的預(yù)期的確使利率上漲。20世紀(jì)初的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪指出，為抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，貸款人會(huì)在他們向借款人索取的實(shí)際利率上增加一個(gè)預(yù)期通貨膨脹率。人們以其發(fā)明者的名字為這一命題命名，將其稱為費(fèi)雪方程式。
但高通貨膨脹率也增加了股東預(yù)期獲得的未來現(xiàn)金流量。股票代表對(duì)真實(shí)資產(chǎn)盈利的要求權(quán)，無論這些資產(chǎn)是機(jī)器生產(chǎn)出來的產(chǎn)品、勞動(dòng)力、土地還是創(chuàng)意。通貨膨脹增加了投入要素的成本并因此提高了產(chǎn)出價(jià)格（而這些價(jià)格實(shí)際上正是衡量通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn)）。因此，未來的現(xiàn)金流量也會(huì)隨著物價(jià)水平的上漲而增加。
可見，當(dāng)通貨膨脹對(duì)投入與產(chǎn)出的影響均等時(shí)，即使利率上漲，股票未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值也不會(huì)受到通貨膨脹的負(fù)面影響。高利率的影響將會(huì)被未來的高額現(xiàn)金流量所抵消，因此，隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格（還有盈利與股息）將會(huì)以通貨膨脹率的速度上漲。從理論上講，股票收益率可以作為通貨膨脹的理想套期保值工具。
通貨膨脹非中性化：供給效應(yīng)
如果通貨膨脹的類型屬于純貨幣型（對(duì)成本及收入的影響相同），則股票價(jià)格不受通貨膨脹率的影響。但在許多情況下，盈利的上漲趕不上通貨膨脹率的漲速。股價(jià)在20世紀(jì)70年代下跌，是因?yàn)槭洼敵鰢?guó)組織對(duì)石油的限產(chǎn)大幅增加了能源成本。公司產(chǎn)出價(jià)格的上漲幅度落后于能源成本飆升的速度。20世紀(jì)70年代的通貨膨脹源于政府試圖抵消石油價(jià)格暴漲造成的經(jīng)濟(jì)緊縮而采取的錯(cuò)誤貨幣政策。但我們也絕不能忽視石油價(jià)格上漲給美國(guó)公司利潤(rùn)帶來的不利影響。美國(guó)制造業(yè)多年來一直靠著低能源價(jià)格才得以存活下來，他們對(duì)能源成本的飆升毫無準(zhǔn)備。第一次石油危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退讓股市遭受重挫。生產(chǎn)力也遭受嚴(yán)重破壞，截至1974年年末，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)衡量的實(shí)際股票價(jià)格從1966年1月份的高點(diǎn)暴挫65%，這也是自1929年股市大崩盤之后跌幅最大的一次。美國(guó)投資者的悲觀情緒日益濃重，1974年8月，近半數(shù)美國(guó)人認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將步入一場(chǎng)20世紀(jì)30年代那樣的大蕭條。
如果投資者擔(dān)心通貨膨脹會(huì)迫使中央銀行采取提高短期實(shí)際利率等限制性政策的話，通貨膨脹也會(huì)讓股票價(jià)格下跌。這種限制性政策通常會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，并使股價(jià)下跌。
在許多國(guó)家中，尤其是那些最不發(fā)達(dá)的國(guó)家中，通貨膨脹與政府的巨額赤字及過度的政府開支緊密相連。因此，通貨膨脹通常意味著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了過多的干預(yù)，這通常會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率乏力、公司利潤(rùn)縮水以及股票價(jià)格下跌。簡(jiǎn)言之，就股票價(jià)格隨著通貨膨脹率的上漲而下跌這一現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)給出了許多合理解釋。
公司所得稅
股票不適合作為短期通貨膨脹套期保值工具的原因絕不僅僅出于經(jīng)濟(jì)方面的原因。在通貨膨脹期內(nèi)，美國(guó)稅法也會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生不利影響。稅法會(huì)在兩方面損害股東的利益：公司利潤(rùn)與資本利得。由于所采取的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并未合理考慮通貨膨脹對(duì)公司利潤(rùn)的影響，企業(yè)的報(bào)告利潤(rùn)可能會(huì)失真。這主要體現(xiàn)在對(duì)折舊、存貨價(jià)值及利息成本的處理上。
企業(yè)根據(jù)歷史成本對(duì)廠房、機(jī)器設(shè)備及其他資本投資進(jìn)行折舊。這些折舊計(jì)劃不對(duì)資本價(jià)格在資產(chǎn)的壽命內(nèi)發(fā)生的任何可能變化進(jìn)行調(diào)整。通貨膨脹增加了資本成本，但報(bào)表中的折舊并未對(duì)通貨膨脹做任何調(diào)整，折舊費(fèi)用被低估了，而應(yīng)納稅所得被高估了，公司也因此面臨著巨額稅單。
但折舊絕非賬面盈余失真的唯一因素。在計(jì)算銷貨成本時(shí)，公司必須使用歷史成本，在核算存貨時(shí)，既可以使用“先進(jìn)先出法”，也可以使用“后進(jìn)先出法”。在通貨膨脹的環(huán)境中，歷史成本與產(chǎn)品售價(jià)之間的差額擴(kuò)大了，這為公司提供了通貨膨脹利潤(rùn)。這些“利潤(rùn)”并不代表著公司真實(shí)購買力的增加，而只代表了公司部分周轉(zhuǎn)資本（即存貨）實(shí)現(xiàn)的名義利潤(rùn)。公司對(duì)存貨的會(huì)計(jì)處理方法不同于對(duì)其他資本（如廠房與機(jī)器設(shè)備）的處理方法，為了計(jì)算收益，公司可以根據(jù)實(shí)際價(jià)格對(duì)存貨價(jià)值進(jìn)行重估。
作為負(fù)責(zé)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的政府機(jī)構(gòu)，美國(guó)商務(wù)部非常熟悉這些計(jì)算偏差，它會(huì)在國(guó)民收入與產(chǎn)品賬戶中對(duì)存貨估值與折舊進(jìn)行調(diào)整。但是，出于征稅方面的考慮，美國(guó)國(guó)稅局并不對(duì)這些調(diào)整進(jìn)行任何確認(rèn)。公司必須按照?qǐng)?bào)告利潤(rùn)進(jìn)行納稅，即使這些利潤(rùn)受通貨膨脹影響而偏高。這些偏差實(shí)際上提高了公司的資本稅率。
通貨膨脹扭曲了利息成本
在通貨膨脹中扭曲公司利潤(rùn)的另一因素也沒有反映在政府的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。這就是利息成本產(chǎn)生的偏差，與折舊及存貨利潤(rùn)相反，利息成本使公司在通貨膨脹期間的報(bào)告利潤(rùn)產(chǎn)生向下的偏差。大多數(shù)公司通過發(fā)行諸如債券與銀行存款類的固定收益資產(chǎn)來籌集資本。這種籌資方式增加了公司資產(chǎn)的杠桿，因?yàn)樗羞�本付息后的利潤(rùn)均歸股東所有。在一個(gè)通貨膨脹的環(huán)境中，即使實(shí)際利率成本保持不變，名義利息成本也會(huì)上升。但公司利潤(rùn)是減去名義利息成本后的值，該值高估了公司的實(shí)際利息成本。因此，與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)相比，公司的報(bào)告利潤(rùn)被低估了。
實(shí)際上，公司償還債務(wù)使用的是貶值的美元，因此較高的名義利息費(fèi)用實(shí)際上被公司債券與貸款實(shí)際價(jià)值的減少所抵消。但這一實(shí)際債務(wù)的減少并未反映在公司發(fā)布的任何報(bào)告利潤(rùn)中。對(duì)那些使用高財(cái)務(wù)杠桿的公司來說，這一偏差很容易就超過了存貨及折舊偏差。不幸的是，我們很難對(duì)這一杠桿偏差進(jìn)行量化，因?yàn)槲覀兒茈y將因通貨膨脹所導(dǎo)致的利息成本與因?qū)嶋H利率所導(dǎo)致的利息成本區(qū)別開來。
資本利得稅
在美國(guó)，資本利得稅按照資產(chǎn)的成本與銷售價(jià)格之間的差額計(jì)征，對(duì)實(shí)際收益受通貨膨脹的影響不做任何調(diào)整。因此，如果資產(chǎn)價(jià)值隨通貨膨脹上升，無論投資者是否真正獲利，他們?cè)谫Y產(chǎn)出售時(shí)的納稅義務(wù)都會(huì)隨之增加。這意味著，即使一項(xiàng)資產(chǎn)的增值速度低于通貨膨脹率（投資者的真實(shí)收益減少了），投資者也必須為此而繳稅。稅法對(duì)投資者的已實(shí)現(xiàn)稅后收益有巨大影響。與通貨膨脹率為零相比，即使通貨膨脹率只有溫和的3%，一個(gè)持有期限為5年的投資者的平均稅后收益率要低出60個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)百分點(diǎn)的1%為一個(gè)基點(diǎn)）；如果通貨膨脹率上升至6%，收益率的損失將超過112個(gè)基點(diǎn)。
當(dāng)持有期限由長(zhǎng)變短時(shí)，通貨膨脹稅會(huì)對(duì)已實(shí)現(xiàn)稅后收益率產(chǎn)生更嚴(yán)重的影響。這是因?yàn)椋粋�(gè)投資者買賣資產(chǎn)的次數(shù)越頻繁，政府從名義資本利得中征收的稅收也就越高。然而，在通貨膨脹期內(nèi)，即使長(zhǎng)期投資者的實(shí)際收益也會(huì)因資本利得稅而降低。