股票為何無法作為短期通貨膨脹套期保值的工具
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高利率
如果股票代表了真實資產(chǎn)，那它們?yōu)楹斡譄o法作為短期通貨膨脹套期保值的工具呢？對此的一個流行解釋是通貨膨脹增加了債券的利率，而債券的高利率壓制了股票的價格。換言之，通貨膨脹必須將股票價格壓制的足夠低，使它們的股息收益率或凈收益率漲到與債券利率保持一致。實際上，這也是我們在第11章中所描述的美聯(lián)儲模型的理論基礎(chǔ)。然而，這一解釋是錯誤的。誠然，對價格上漲的預(yù)期的確使利率上漲。20世紀初的美國著名經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪指出，為抵御通貨膨脹風(fēng)險，貸款人會在他們向借款人索取的實際利率上增加一個預(yù)期通貨膨脹率。人們以其發(fā)明者的名字為這一命題命名，將其稱為費雪方程式。
但高通貨膨脹率也增加了股東預(yù)期獲得的未來現(xiàn)金流量。股票代表對真實資產(chǎn)盈利的要求權(quán)，無論這些資產(chǎn)是機器生產(chǎn)出來的產(chǎn)品、勞動力、土地還是創(chuàng)意。通貨膨脹增加了投入要素的成本并因此提高了產(chǎn)出價格（而這些價格實際上正是衡量通貨膨脹的標準）。因此，未來的現(xiàn)金流量也會隨著物價水平的上漲而增加。
可見，當通貨膨脹對投入與產(chǎn)出的影響均等時，即使利率上漲，股票未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值也不會受到通貨膨脹的負面影響。高利率的影響將會被未來的高額現(xiàn)金流量所抵消，因此，隨著時間的推移，股票價格（還有盈利與股息）將會以通貨膨脹率的速度上漲。從理論上講，股票收益率可以作為通貨膨脹的理想套期保值工具。
通貨膨脹非中性化：供給效應(yīng)
如果通貨膨脹的類型屬于純貨幣型（對成本及收入的影響相同），則股票價格不受通貨膨脹率的影響。但在許多情況下，盈利的上漲趕不上通貨膨脹率的漲速。股價在20世紀70年代下跌，是因為石油輸出國組織對石油的限產(chǎn)大幅增加了能源成本。公司產(chǎn)出價格的上漲幅度落后于能源成本飆升的速度。20世紀70年代的通貨膨脹源于政府試圖抵消石油價格暴漲造成的經(jīng)濟緊縮而采取的錯誤貨幣政策。但我們也絕不能忽視石油價格上漲給美國公司利潤帶來的不利影響。美國制造業(yè)多年來一直靠著低能源價格才得以存活下來，他們對能源成本的飆升毫無準備。第一次石油危機后的經(jīng)濟衰退讓股市遭受重挫。生產(chǎn)力也遭受嚴重破壞，截至1974年年末，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)衡量的實際股票價格從1966年1月份的高點暴挫65%，這也是自1929年股市大崩盤之后跌幅最大的一次。美國投資者的悲觀情緒日益濃重，1974年8月，近半數(shù)美國人認為美國經(jīng)濟即將步入一場20世紀30年代那樣的大蕭條。
如果投資者擔(dān)心通貨膨脹會迫使中央銀行采取提高短期實際利率等限制性政策的話，通貨膨脹也會讓股票價格下跌。這種限制性政策通常會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，并使股價下跌。
在許多國家中，尤其是那些最不發(fā)達的國家中，通貨膨脹與政府的巨額赤字及過度的政府開支緊密相連。因此，通貨膨脹通常意味著政府對經(jīng)濟進行了過多的干預(yù)，這通常會使經(jīng)濟增長率乏力、公司利潤縮水以及股票價格下跌。簡言之，就股票價格隨著通貨膨脹率的上漲而下跌這一現(xiàn)象，經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)給出了許多合理解釋。
公司所得稅
股票不適合作為短期通貨膨脹套期保值工具的原因絕不僅僅出于經(jīng)濟方面的原因。在通貨膨脹期內(nèi)，美國稅法也會對投資者產(chǎn)生不利影響。稅法會在兩方面損害股東的利益：公司利潤與資本利得。由于所采取的會計標準及公認會計準則并未合理考慮通貨膨脹對公司利潤的影響，企業(yè)的報告利潤可能會失真。這主要體現(xiàn)在對折舊、存貨價值及利息成本的處理上。
企業(yè)根據(jù)歷史成本對廠房、機器設(shè)備及其他資本投資進行折舊。這些折舊計劃不對資本價格在資產(chǎn)的壽命內(nèi)發(fā)生的任何可能變化進行調(diào)整。通貨膨脹增加了資本成本，但報表中的折舊并未對通貨膨脹做任何調(diào)整，折舊費用被低估了，而應(yīng)納稅所得被高估了，公司也因此面臨著巨額稅單。
但折舊絕非賬面盈余失真的唯一因素。在計算銷貨成本時，公司必須使用歷史成本，在核算存貨時，既可以使用“先進先出法”，也可以使用“后進先出法”。在通貨膨脹的環(huán)境中，歷史成本與產(chǎn)品售價之間的差額擴大了，這為公司提供了通貨膨脹利潤。這些“利潤”并不代表著公司真實購買力的增加，而只代表了公司部分周轉(zhuǎn)資本（即存貨）實現(xiàn)的名義利潤。公司對存貨的會計處理方法不同于對其他資本（如廠房與機器設(shè)備）的處理方法，為了計算收益，公司可以根據(jù)實際價格對存貨價值進行重估。
作為負責(zé)進行經(jīng)濟統(tǒng)計的政府機構(gòu)，美國商務(wù)部非常熟悉這些計算偏差，它會在國民收入與產(chǎn)品賬戶中對存貨估值與折舊進行調(diào)整。但是，出于征稅方面的考慮，美國國稅局并不對這些調(diào)整進行任何確認。公司必須按照報告利潤進行納稅，即使這些利潤受通貨膨脹影響而偏高。這些偏差實際上提高了公司的資本稅率。
通貨膨脹扭曲了利息成本
在通貨膨脹中扭曲公司利潤的另一因素也沒有反映在政府的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。這就是利息成本產(chǎn)生的偏差，與折舊及存貨利潤相反，利息成本使公司在通貨膨脹期間的報告利潤產(chǎn)生向下的偏差。大多數(shù)公司通過發(fā)行諸如債券與銀行存款類的固定收益資產(chǎn)來籌集資本。這種籌資方式增加了公司資產(chǎn)的杠桿，因為所有還本付息后的利潤均歸股東所有。在一個通貨膨脹的環(huán)境中，即使實際利率成本保持不變，名義利息成本也會上升。但公司利潤是減去名義利息成本后的值，該值高估了公司的實際利息成本。因此，與實際的經(jīng)濟利潤相比，公司的報告利潤被低估了。
實際上，公司償還債務(wù)使用的是貶值的美元，因此較高的名義利息費用實際上被公司債券與貸款實際價值的減少所抵消。但這一實際債務(wù)的減少并未反映在公司發(fā)布的任何報告利潤中。對那些使用高財務(wù)杠桿的公司來說，這一偏差很容易就超過了存貨及折舊偏差。不幸的是，我們很難對這一杠桿偏差進行量化，因為我們很難將因通貨膨脹所導(dǎo)致的利息成本與因?qū)嶋H利率所導(dǎo)致的利息成本區(qū)別開來。
資本利得稅
在美國，資本利得稅按照資產(chǎn)的成本與銷售價格之間的差額計征，對實際收益受通貨膨脹的影響不做任何調(diào)整。因此，如果資產(chǎn)價值隨通貨膨脹上升，無論投資者是否真正獲利，他們在資產(chǎn)出售時的納稅義務(wù)都會隨之增加。這意味著，即使一項資產(chǎn)的增值速度低于通貨膨脹率（投資者的真實收益減少了），投資者也必須為此而繳稅。稅法對投資者的已實現(xiàn)稅后收益有巨大影響。與通貨膨脹率為零相比，即使通貨膨脹率只有溫和的3%，一個持有期限為5年的投資者的平均稅后收益率要低出60個基點（一個百分點的1%為一個基點）；如果通貨膨脹率上升至6%，收益率的損失將超過112個基點。
當持有期限由長變短時，通貨膨脹稅會對已實現(xiàn)稅后收益率產(chǎn)生更嚴重的影響。這是因為，一個投資者買賣資產(chǎn)的次數(shù)越頻繁，政府從名義資本利得中征收的稅收也就越高。然而，在通貨膨脹期內(nèi)，即使長期投資者的實際收益也會因資本利得稅而降低。