偉大企業(yè)具有較高的股東權(quán)益報(bào)酬率特征
admin
“先做對(duì)的事情，再說把事情做好”，這也是著名的一句英語諺語。定性的好壞問題解決后，下面該從定量的角度來認(rèn)識(shí)偉大企業(yè)“量化因素”的生意特征了。首先我們先討論偉大企業(yè)股東權(quán)益報(bào)酬率的特征。
股東權(quán)益報(bào)酬率又稱凈資產(chǎn)回報(bào)率，是巴菲特最為注重的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在股東信中多次提及。
1.衡量企業(yè)運(yùn)營績(jī)效最合理的指針是“股東權(quán)益報(bào)酬率”
早在1977年的股東信中，巴菲特就開始明確了本觀點(diǎn)：
“除非是特殊的情況（比如說負(fù)債比例特別高或是賬上持有重大資產(chǎn)未予重估），否則我們認(rèn)為‘股東權(quán)益報(bào)酬率’應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針。”（摘自巴菲特1977年致股東的信）
在撇開一些特殊因素后，巴菲特把“股東權(quán)益報(bào)酬率”看成是衡量企業(yè)經(jīng)營管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針。這個(gè)觀點(diǎn)告訴我們，單純的每股利潤(rùn)增加有時(shí)候可能誘騙我們上當(dāng)，我們還需要看每股利潤(rùn)的增加是怎么來的，有沒有投入更大的本錢。如果企業(yè)新增資本的投入比例大于利潤(rùn)的增加比例，這時(shí)的利潤(rùn)增加是沒有經(jīng)濟(jì)意義的。
為了避免普通投資者上當(dāng)，在1979年的股東信中，巴菲特更是從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度提出衡量企業(yè)營運(yùn)成果的標(biāo)準(zhǔn)：
“營運(yùn)成果，就短期間而言，我們一向認(rèn)為營業(yè)利潤(rùn)除以股東權(quán)益所得出的比率，為衡量單一年度經(jīng)營成果的最佳方式。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
巴菲特告訴我們，就單一年度而言，還是以營業(yè)利潤(rùn)與股東權(quán)益比值的營業(yè)利潤(rùn)率決定企業(yè)經(jīng)營成果的好壞，而不是每股收益絕對(duì)額的大小。但在市場(chǎng)上，一些證券分析師和公司管理層確實(shí)在利用每股收益絕對(duì)額的增加在哄騙投資者，投資者應(yīng)引起足夠的警惕。
而企業(yè)長(zhǎng)期的運(yùn)營績(jī)效如何衡量呢？繼續(xù)看巴菲特的說法：
“而長(zhǎng)期績(jī)效，就長(zhǎng)期而言，我們則認(rèn)為公司凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益所得的比率，為衡量永續(xù)經(jīng)營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看 起來或許相當(dāng)特殊，但就長(zhǎng)期而言，其對(duì)股東利益的影響與日常的營業(yè)利益并無太大差別。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
而就長(zhǎng)期而言，巴菲特認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率決定企業(yè)經(jīng)營的效果，凡是能夠增加公司凈利潤(rùn)的項(xiàng)目，既包括主營業(yè)務(wù)的凈收益，也包括資本利得的凈收益，合在一起的凈資產(chǎn)收益率可作為永續(xù)經(jīng)營成果的衡量方式。
2.以收益率而非絕對(duì)額的概念衡量企業(yè)經(jīng)營成果
單一年度也好，長(zhǎng)期也好，都請(qǐng)注意衡量經(jīng)營成果的標(biāo)準(zhǔn)不是收益的絕對(duì)額概念，而是收益在多大凈資產(chǎn)上（相當(dāng)于資本投入）取得的比例概念。在較少的資本投入情況下取得的較大收益才算取得了較佳的經(jīng)營成果。所以巴菲特用波克希爾子公司的運(yùn)營實(shí)例告誡我們說：
“單獨(dú)這數(shù)字本身并不足以說明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就達(dá)到這項(xiàng)成果時(shí)，你就知道他們是如何地了不起的，事實(shí)上這些公司的負(fù)債比例都非常的低，去年的利息費(fèi)用總共加起來也不過只有200萬美元，所以合計(jì)稅前獲利1.78億美元，而賬列的歷史投資成本竟只有1.75億美元！”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
這是巴菲特的波克希爾公司1987年合計(jì)的經(jīng)營成果，在1.75億美元的賬面資產(chǎn)上獲得1.78億美元的稅前贏利，稅前資產(chǎn)收益率達(dá)到100%以上。當(dāng)然，若需要計(jì)算稅后資產(chǎn)收益率，需要減除稅額后計(jì)算：
“若把這7家公司視作是單一個(gè)體公司，則稅后凈利約為1億美元，股東權(quán)益投資報(bào)酬率更將高達(dá)57%，即使財(cái)務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)《財(cái)星》雜志在1986年出版的《投資人手冊(cè)》，在全美500大制造業(yè)與500大服務(wù)業(yè)中，只有6家公司過去10年的股東權(quán)益報(bào)酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
巴菲特曾把以布太太掌管的家具店為代表的旗下7家子公司稱為其集團(tuán)企業(yè)的“七個(gè)圣徒”，都是傳統(tǒng)的經(jīng)營產(chǎn)業(yè)。“七個(gè)圣徒”的業(yè)績(jī)?cè)?987年表現(xiàn)不俗，稅后的凈資產(chǎn)收益率竟然高達(dá)57%，超過全美所有上市公司的贏利水平，是名副其實(shí)的贏利機(jī)器。
3.較高的凈資產(chǎn)收益率意味著企業(yè)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和贏利能力
我們需要明白的是，巴菲特強(qiáng)調(diào)高凈資產(chǎn)收益率的背后動(dòng)因，高凈資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)來說意味著什么，實(shí)際意味著企業(yè)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和贏利能力：
“先前提到《財(cái)星》雜志的研究，可以充分支持我的論點(diǎn)，在1977年到1986年間，總計(jì)1000家企業(yè)中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)10年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，而這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時(shí)也是股票市場(chǎng)的寵兒，在所有的25家中有24家的表現(xiàn)超越S&P500指數(shù)。”（摘自巴菲特1987年致股東的信）
這段股東信實(shí)際上向我們透露了美國資本市場(chǎng)從1977年到1986年間，總計(jì)1000家上市企業(yè)的總體運(yùn)營效率，連續(xù)10年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)僅有25家，占比是2.5%，說明能長(zhǎng)期保持的真正的杰出企業(yè)是不多見的。這就是為什么我們會(huì)時(shí)常聽到巴菲特抱怨好企業(yè)不多，還有一些在假冒的原因所在。
再把巴菲特旗下“七個(gè)圣徒”高達(dá)57%的稅后凈資產(chǎn)收益率與《財(cái)星》雜志20%標(biāo)準(zhǔn)上榜的25家好企業(yè)相比，顯然，巴菲特旗下“七個(gè)圣徒”的營運(yùn)效果比《財(cái)星》雜志上榜企業(yè)還要好。
我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)是，在A股市場(chǎng)可投資企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率應(yīng)大于15%，并且趨勢(shì)是上升的。如果把10%的股東權(quán)益報(bào)酬率看作社會(huì)平均收益率的話，大于15%的股東權(quán)益報(bào)酬率意味著高于社會(huì)平均收益率的回報(bào)，也就意味著企業(yè)具有高于社會(huì)平均收益率的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，股東權(quán)益報(bào)酬率的趨勢(shì)上升更意味著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不斷加強(qiáng)，企業(yè)正處于快速發(fā)展期。所以，較高的股東權(quán)益報(bào)酬率意味著較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)意味著企業(yè)具備更有利的發(fā)展?jié)撡|(zhì)，這是有嚴(yán)密的商業(yè)運(yùn)營邏輯關(guān)系的。
贏利水平高，才能給股東帶來高價(jià)值。如是上市企業(yè)，高的凈資產(chǎn)盈利率也會(huì)帶來股價(jià)的上揚(yáng)。
但在資本市場(chǎng)上，我們需要注意的是，一些經(jīng)營不善的公司為掩蓋其經(jīng)營的窘境，偏愛玩一些兼并重組的小把戲，將兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并到一起，理論上公司的凈利潤(rùn)總額增加了，但按合并后的凈資產(chǎn)收益率一衡量，卻可能是下降了。對(duì)這種財(cái)務(wù)處理耍手段的把戲，普通投資者應(yīng)特別注意，避免上當(dāng)受騙。
按收益率概念衡量，長(zhǎng)期超過20%凈資產(chǎn)收益率的公司并不多，這種情況下應(yīng)該怎么辦？巴菲特對(duì)此雖有同感，但其一貫堅(jiān)持的觀點(diǎn)是：
“符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司并不容易發(fā)現(xiàn)（每年我們研究上百件的購并案，其中僅有少數(shù)能引起我們的興趣），所以要讓我們規(guī)模合理穩(wěn)定擴(kuò)充的想法并不容易落實(shí)，但我們?nèi)詫⒊掷m(xù)多方嘗試以保持波克希爾的成長(zhǎng)。”（摘自巴菲特1980年致股東的信）
巴菲特的觀點(diǎn)是不降低標(biāo)準(zhǔn)。正因?yàn)橛辛诉@樣的高標(biāo)準(zhǔn)堅(jiān)持，使巴菲特在長(zhǎng)期的投資比賽中戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，最終摘得世界首富的桂冠。