股票價值投資——.企業(yè)劣質(zhì)商業(yè)屬性對投資價值的毀滅
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為了說明企業(yè)的商業(yè)屬性對投資成敗與否的關(guān)鍵性作用，我們先從巴菲特對汽車業(yè)航空業(yè)和紡織業(yè)劣質(zhì)商業(yè)屬性的認(rèn)識和經(jīng)驗教訓(xùn)中找尋反面答案。
（1）汽車業(yè)的商業(yè)屬性和長期經(jīng)濟(jì)特征
美國號稱是一個汽車輪子上的國家，汽車給這個國家和人們的生活帶來了巨大變化，但汽車業(yè)是一個好的投資標(biāo)的嗎？我們先看看“股神”是如何談汽車業(yè)的：
“在20世紀(jì)初，美國轎車和卡車制造商的名單，長達(dá)70頁，把所有的都算上，在對人們生活產(chǎn)生巨大影響的汽車行業(yè)里，有多達(dá)2000個生產(chǎn)商。如果在汽車工業(yè)的初始階段，來預(yù)測汽車業(yè)的未來發(fā)展，你可能會說投資汽車企業(yè)就是通向財富之路。但到今天怎么樣了？經(jīng)過永無休止的商場搏殺，現(xiàn)在剩下三家生產(chǎn)商（注：即通用、福特和克萊斯勒），并且，這三家也不被投資人看好。這就是對美國社會產(chǎn)生巨大影響的汽車業(yè)。當(dāng)然，它也對投資人產(chǎn)生了巨大影響，只不過結(jié)果與他們的投資預(yù)期恰恰相反。”（摘自巴菲特1999年財富雜志文稿）
這段話道出了美國汽車業(yè)的長期商業(yè)特性，對美國社會和人們的生活產(chǎn)生了巨大的正面影響和好處，但對投資者帶來的卻是巨大傷害。我們看現(xiàn)在的通用汽車，這一曾經(jīng)保持多年福布斯企業(yè)排行榜世界第一的500強(qiáng)巨頭，股價長期在20美元到100美元之間震蕩。鑒于本文的寫作時間，我僅查到 1963年到2009年3月13日之間的股價圖，看下面所附股價走勢圖，大約1964年左右，其股價就達(dá)到過40美元/股，但我們看其1995年的股價和1985年的股價，沒有什么兩樣，同是40美元，到了2005年，股價還是40美元。2008年5月份以來，由于金融危機(jī)的影響而巨虧，不得不乞求美國政府救助，在破產(chǎn)的邊緣茍延殘喘，其股價也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低點1.51美元/股，令其投資者瞠目結(jié)舌。
查通用汽車的最新資料，在本文寫作之際，其賬面價值（Enterprise Value）總額為339.05億美元，而股價雖由2009年3月9日的最低點1.51美元/股回復(fù)到2009年3月13日的2.72美元/股，但其市值）也僅有16.61億美元，賬面價值與股票市值反差何其大也。
美國通用汽車公司1963年～2009年3月股價走勢圖
為使大家看得清楚，把通用汽車最近一年的股價走勢列于下圖：
美國通用汽車公司2008年3月13日～2009年3月13日股價走勢圖
反觀中國的汽車業(yè)，曾經(jīng)有過2003年的擴(kuò)張高峰，但各廠家為了搶占市場份額，動輒降價數(shù)千或上萬元，降價成了汽車業(yè)的家常便飯，今年20（萬），明年18（萬）。當(dāng)然，這對汽車的消費者是好事，但對汽車的投資者又意味著什么呢？是不是在重復(fù)美國汽車業(yè)昨天的故事呢？
（2）航空業(yè)的商業(yè)屬性和長期經(jīng)濟(jì)特征
汽車業(yè)如此，那么航空業(yè)如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現(xiàn)在我們再來看看20世紀(jì)另一項偉大的發(fā)明：飛機(jī)。從1919年到1939年，美國約有兩百多家航空公司。想象一下，當(dāng)你在小鷹號（萊特兄弟發(fā)明的世界第一架飛機(jī)名字）時代，你是否能預(yù)見航空業(yè)的未來發(fā)展。你可能會看到一個你做夢都想不到的世界。歷史上，對航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢。我們耗資3.58億美元買入的美國航空公司的優(yōu)先股是一種“非強(qiáng)迫性失誤”（Unforced Error），在買入這只股票之前，我完全沒有將注意力放在會不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運輸公司的問題上。最終經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則占了上風(fēng)：在沒有管制的商品型業(yè)務(wù)中，一家公司必須把它的成本降低到有競爭力的水平，否則就會面對毀滅。但是我對美國航空公司業(yè)務(wù)的分析不僅膚淺，而且錯誤，我太陶醉于這家公司長期盈利運作的歷史，以及優(yōu)先證券的所有權(quán)表面上給我提供的保護(hù)，以至于我疏忽了一個重要的方面：美國航空公司的收入將逐漸受到一個沒有管制的、殘酷競爭的市場的影響，而它的成本結(jié)構(gòu)還是在管制保護(hù)利潤的時候遺留下來的。如果任這些成本不受管束將意味著災(zāi)難，然而沿用航空公司過去的記錄同樣也是災(zāi)難。再說一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說，航空業(yè)對于全世界的人類社會來說，真正算得上是個偉大的行業(yè)，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒有航空業(yè)，不同國家之間的交往還會像今天這樣方便快捷嗎？人類社會還像今天這樣發(fā)達(dá)嗎？但從另一方面來說，美國航空業(yè)的投資者卻長期沒有回報，賺不了錢，即使像巴菲特那樣在優(yōu)先股的保護(hù)下投資美國航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業(yè)為什么老賠錢，是因為航空業(yè)的商品型業(yè)務(wù)特性使然。航空公司的成本結(jié)構(gòu)剛性，但機(jī)票的價格卻受市場的殘酷競爭而起伏不定，長期不能產(chǎn)生股東價值。
（3）紡織業(yè)的商業(yè)屬性和長期經(jīng)濟(jì)特征
那么，對紡織業(yè)巴菲特又有怎樣的體驗?zāi)兀考徔棙I(yè)應(yīng)是巴菲特最熟悉的行業(yè)，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現(xiàn)在的公司保留其名稱，但已完全沒有紡織業(yè)務(wù)）。1964年，因為忍不住價格的便宜，他買下了波克希爾紡織公司的控制權(quán)，開始了對紡織產(chǎn)業(yè)的全程體驗：
“紡織業(yè)銷售所須負(fù)擔(dān)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)資金是相當(dāng)沉重的擔(dān)子，低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權(quán)益報酬率。紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說明了教科書中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產(chǎn)業(yè)的低回報率已經(jīng)被認(rèn)識到了，那么通過采取措施改進(jìn)管理是否可以扭轉(zhuǎn)局面，提高回報率呢？其實巴菲特做過嘗試，甚至是很努力地做過：
“雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過錯，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然。當(dāng)然我們也不是沒有試過其他方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過數(shù)度掙扎，各位的董事長也就是本人，在數(shù)年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴(kuò)大我們在紡織業(yè)的投資，雖然買進(jìn)的價格相當(dāng)劃算，也取得一些價廉物美的機(jī)器設(shè)備與不動產(chǎn)，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產(chǎn)生了新的思考：
“最后在經(jīng)過多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂將有‘轉(zhuǎn)機(jī)’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的劣質(zhì)公司上，還不如以合理的價格投資一些優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。我們原先的理論被證明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經(jīng)過20年的苦心經(jīng)營，巴菲特最后不得不關(guān)閉了紡織業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，這項業(yè)務(wù)在1976年到1985年間的9年中，總計產(chǎn)生了5.3億美元的收入，最后有1000萬美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿和想象力豐富的杰出經(jīng)理，中途采取過多種改進(jìn)措施，盈利結(jié)果還是忽上忽下，進(jìn)一步，退兩步。
自此巴菲特開始從企業(yè)商業(yè)屬性的角度來認(rèn)識紡織業(yè)：
“這種對股東來說毀滅性的結(jié)果，說明大量的腦力和精力，在錯誤的前提下會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個能數(shù)到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數(shù)學(xué)家。’類似的，一家能在行業(yè)有效分配資產(chǎn)的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）
（2）航空業(yè)的商業(yè)屬性和長期經(jīng)濟(jì)特征
汽車業(yè)如此，那么航空業(yè)如何呢？巴菲特有更深的感受：
“現(xiàn)在我們再來看看20世紀(jì)另一項偉大的發(fā)明：飛機(jī)。從1919年到1939年，美國約有兩百多家航空公司。想象一下，當(dāng)你在小鷹號（萊特兄弟發(fā)明的世界第一架飛機(jī)名字）時代，你是否能預(yù)見航空業(yè)的未來發(fā)展。你可能會看到一個你做夢都想不到的世界。歷史上，對航空企業(yè)的所有股票投資都賺不到錢。我們耗資3.58億美元買入的美國航空公司的優(yōu)先股是一種“非強(qiáng)迫性失誤”（Unforced Error），在買入這只股票之前，我完全沒有將注意力放在會不可避免的困擾——一家成本不但高昂而且極難降低的運輸公司的問題上。最終經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則占了上風(fēng)：在沒有管制的商品型業(yè)務(wù)中，一家公司必須把它的成本降低到有競爭力的水平，否則就會面對毀滅。但是我對美國航空公司業(yè)務(wù)的分析不僅膚淺，而且錯誤，我太陶醉于這家公司長期盈利運作的歷史，以及優(yōu)先證券的所有權(quán)表面上給我提供的保護(hù)，以至于我疏忽了一個重要的方面：美國航空公司的收入將逐漸受到一個沒有管制的、殘酷競爭的市場的影響，而它的成本結(jié)構(gòu)還是在管制保護(hù)利潤的時候遺留下來的。如果任這些成本不受管束將意味著災(zāi)難，然而沿用航空公司過去的記錄同樣也是災(zāi)難。再說一次，如果歷史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪將都是圖書館管理員了。”（摘自巴菲特1996年致股東的信）
公平地說，航空業(yè)對于全世界的人類社會來說，真正算得上是個偉大的行業(yè)，它讓人們真正嘗到了天涯成為咫尺，讓地球變成村莊的滋味。想象一下，如果沒有航空業(yè)，不同國家之間的交往還會像今天這樣方便快捷嗎？人類社會還像今天這樣發(fā)達(dá)嗎？但從另一方面來說，美國航空業(yè)的投資者卻長期沒有回報，賺不了錢，即使像巴菲特那樣在優(yōu)先股的保護(hù)下投資美國航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特總算明白了，航空業(yè)為什么老賠錢，是因為航空業(yè)的商品型業(yè)務(wù)特性使然。航空公司的成本結(jié)構(gòu)剛性，但機(jī)票的價格卻受市場的殘酷競爭而起伏不定，長期不能產(chǎn)生股東價值。
（3）紡織業(yè)的商業(yè)屬性和長期經(jīng)濟(jì)特征
那么，對紡織業(yè)巴菲特又有怎樣的體驗?zāi)兀考徔棙I(yè)應(yīng)是巴菲特最熟悉的行業(yè)，其第一家控股公司即是波克希爾紡織公司（現(xiàn)在的公司保留其名稱，但已完全沒有紡織業(yè)務(wù)）。1964年，因為忍不住價格的便宜，他買下了波克希爾紡織公司的控制權(quán)，開始了對紡織產(chǎn)業(yè)的全程體驗：
“紡織業(yè)銷售所須負(fù)擔(dān)的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)資金是相當(dāng)沉重的擔(dān)子，低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利率不可避免地造成低落的股東權(quán)益報酬率。紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說明了教科書中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)。”（摘自巴菲特1978年致股東的信）
紡織產(chǎn)業(yè)的低回報率已經(jīng)被認(rèn)識到了，那么通過采取措施改進(jìn)管理是否可以扭轉(zhuǎn)局面，提高回報率呢？其實巴菲特做過嘗試，甚至是很努力地做過：
“雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過錯，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然。當(dāng)然我們也不是沒有試過其他方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過數(shù)度掙扎，各位的董事長也就是本人，在數(shù)年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴(kuò)大我們在紡織業(yè)的投資，雖然買進(jìn)的價格相當(dāng)劃算，也取得一些價廉物美的機(jī)器設(shè)備與不動產(chǎn)，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
顯然，各種嘗試和努力最后失敗了，這促使巴菲特產(chǎn)生了新的思考：
“最后在經(jīng)過多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂將有‘轉(zhuǎn)機(jī)’（Turn-arounds）的公司，最后顯然少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的劣質(zhì)公司上，還不如以合理的價格投資一些優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。我們原先的理論被證明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股東的信）
到1985年7月，經(jīng)過20年的苦心經(jīng)營，巴菲特最后不得不關(guān)閉了紡織業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，這項業(yè)務(wù)在1976年到1985年間的9年中，總計產(chǎn)生了5.3億美元的收入，最后有1000萬美元的虧損。盡管紡織分部擁有肯·莫里森這樣足智多謀、精神飽滿和想象力豐富的杰出經(jīng)理，中途采取過多種改進(jìn)措施，盈利結(jié)果還是忽上忽下，進(jìn)一步，退兩步。
自此巴菲特開始從企業(yè)商業(yè)屬性的角度來認(rèn)識紡織業(yè)：
“這種對股東來說毀滅性的結(jié)果，說明大量的腦力和精力，在錯誤的前提下會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果，這種情況使人想到了塞廖爾·約翰遜的馬：‘一個能數(shù)到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數(shù)學(xué)家。’類似的，一家能在行業(yè)有效分配資產(chǎn)的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股東的信）