《聰明的投資者》第23章 股票選擇的原則
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非專業(yè)投資者如何分析證券：一般方法
我可以肯定,如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作,那么很少會(huì)發(fā)生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
財(cái)務(wù)分析現(xiàn)在被及時(shí)地建立起來,并成為流行的職業(yè),或第二職業(yè)。由各種財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)組成的美元聯(lián)邦財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)擁有的成員已經(jīng)超過8000人,其中大部分靠這種專門的腦力勞動(dòng)為生。這些年,有一種趨勢(shì),“證券分析”這個(gè)一般概念被“財(cái)務(wù)分析”所代替。在華爾街,后者也許有更廣泛的聯(lián)系,并且就描述最微觀分析來說更合適。財(cái)務(wù)分析者通常認(rèn)為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評(píng)估上,而財(cái)務(wù)分析本身不僅包括這些工作,還加上投資政策（證券選擇）決定,加上大量的一般的經(jīng)濟(jì)分析。這一章,我將盡可能使用最合適的名稱,主要強(qiáng)調(diào)證券分析者本身的工作。
證券分析者處理過去、現(xiàn)在和將來任何給定的發(fā)行的證券,也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財(cái)務(wù)狀況；他預(yù)測(cè)將來它漲落的高點(diǎn)和低點(diǎn),它的可能性和危險(xiǎn)；他估計(jì)它將來在各種假定情況下的收益能力,或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jī)。最后,他對(duì)證券的安全性表示意見,不論它是一種債券還是達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股；他還對(duì)普通股購買力的魅力發(fā)表意見。
在做所有這些事情時(shí),證券分析者利用許多技術(shù),從簡(jiǎn)單的到最深?yuàn)W的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報(bào)告上的數(shù)字,即使它們具有職業(yè)會(huì)計(jì)師的印章,他特別注意這些比實(shí)際說的更多或更少的報(bào)告。
證券分析者發(fā)展和應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn),由此他能推斷一個(gè)給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益,也和資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)資本、資產(chǎn)價(jià)值及其他事項(xiàng)有關(guān)。
在對(duì)普通股的處理中,證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)準(zhǔn)。多數(shù)時(shí)間,他滿足于過去情況的摘要,對(duì)未來多少有些一般的預(yù)測(cè)——下一年度的12月特別重要——和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場(chǎng)圖表上。但是,近幾年,對(duì)成長(zhǎng)股價(jià)值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現(xiàn)在已經(jīng)賣到了如此高的價(jià)格,以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù),通過對(duì)不遠(yuǎn)的將來期望獲取的收益十分明確的預(yù)測(cè),提出購買依據(jù)。當(dāng)然,為了支持評(píng)價(jià)成功,他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計(jì)算技術(shù)。
稍后,我將以簡(jiǎn)略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況,即在那些數(shù)字計(jì)算已十分盛行的領(lǐng)域,人們也許認(rèn)為它們最缺乏可靠性,因?yàn)閷?duì)未來的預(yù)料更多地信賴于價(jià)值計(jì)算（更少地依靠過去的歷史數(shù)字）,就會(huì)有更多的誤差和嚴(yán)重的錯(cuò)誤。大部分高值成長(zhǎng)股價(jià)值的發(fā)現(xiàn),來自未來與過去情況明顯不同的計(jì)劃,也許本身增長(zhǎng)率除外。今天證券分析者會(huì)發(fā)現(xiàn),自己追求每個(gè)領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”,將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。
雖然如此,我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前,直接針對(duì)投資者需要的是高度濃縮的處理方法,如果可能,他應(yīng)該準(zhǔn)備區(qū)分現(xiàn)象分析與實(shí)質(zhì)分析。
對(duì)于非專業(yè)投資者來說,證券分析可以首先從一家公司的每年年終報(bào)告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內(nèi)容,該書名為《年終報(bào)告的說明》。下面,讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個(gè)基本問題：安全檢驗(yàn)公司債券的主要方法是什么？構(gòu)成普通股評(píng)價(jià)的主要因素是什么？
債券分析
最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價(jià)值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo),是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面,則是收益與利息及股利之和相比的倍數(shù)。
標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專家而變化。因?yàn)榉治鰧?shí)際上是任意的,無法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。
a. 具有投資價(jià)值的債券
表20 介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”（稅前收益與總固定費(fèi)用的最低比率）
企業(yè)類型 過去7年平均 替代:最差年頭的測(cè)量
公用事業(yè)公司 4倍 3倍
鐵路 5倍 4倍
工業(yè) 7倍 5倍
零售業(yè) 5倍 4倍
b. 具有投資價(jià)值的優(yōu)先股
以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費(fèi)用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來表示。
雙倍的優(yōu)先股利考慮這個(gè)事實(shí),即優(yōu)先股利不可排除所得稅,而利息收入則可排除。
c. 其他種類的債券和優(yōu)先股
以上給出的標(biāo)準(zhǔn)不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動(dòng)產(chǎn)公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。
我們的基本任務(wù)僅是在一段時(shí)期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果,其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗(yàn)作為對(duì)7年平均檢驗(yàn)的替代；對(duì)于債券或優(yōu)先股,這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。
對(duì)于收益范圍的分析,通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括：
企業(yè)規(guī)模。一個(gè)公司的營(yíng)業(yè)規(guī)模有一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn),這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個(gè)城鎮(zhèn)的人口來說也有一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)。
股權(quán)比率。這是低級(jí)上市股票市場(chǎng)價(jià)格與總賬面?zhèn)鶆?wù)的比率,或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測(cè)量,是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個(gè)因素包含了企業(yè)未來前景的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。
財(cái)務(wù)價(jià)值。由資產(chǎn)負(fù)債表顯示的或評(píng)估出來的資產(chǎn)價(jià)值,以前用于債券發(fā)行中的安全和保護(hù)。經(jīng)驗(yàn)表明在大多數(shù)事例中,安全依賴于收益能力,如果收益能力不充分的,資產(chǎn)就會(huì)喪失大部分的名譽(yù)價(jià)值,而資產(chǎn)價(jià)值在三類企業(yè)上保持著各自測(cè)定的很大的安全性,這三類企業(yè)是：公用事業(yè)（因?yàn)橹饕揽抠Y產(chǎn)投資發(fā)展）、不動(dòng)產(chǎn)公司和投資公司。
在這點(diǎn)上,靈敏的投資者會(huì)問：“就過去和現(xiàn)在的情況來看,安全測(cè)定的可靠性如何？從實(shí)際來看,支付本利依靠未來會(huì)帶來什么？”只有靠經(jīng)驗(yàn)才能找到答案。投資歷史顯示,債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測(cè)定,根據(jù)過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個(gè)破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年,陷入麻煩的鐵路長(zhǎng)時(shí)間負(fù)債過高,在一般的繁榮期中,顯示了固定費(fèi)用不適當(dāng)?shù)闹С?因此會(huì)被應(yīng)用精確的安全性測(cè)定的投資者排除在外,實(shí)際上受到這樣測(cè)試的每一條鐵路都陷入財(cái)政困窘之中。近些年,前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財(cái)政歷史驚人地證明了。
以上觀察的結(jié)果,對(duì)于公用事業(yè),在很大程序上提供了債券投資的第二個(gè)原則：一個(gè)完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財(cái)務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會(huì)的設(shè)立,因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時(shí),公用事業(yè)財(cái)政已被健全,從此破產(chǎn)就未聽說過。30年代電力和煤氣事業(yè)的財(cái)政麻煩幾乎完全歸因于財(cái)政越權(quán)和管理錯(cuò)誤,在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡(jiǎn)單而令人信服的安全測(cè)試會(huì)警告投資者遠(yuǎn)離遲遲不償付債務(wù)的證券。
在工業(yè)債券中,長(zhǎng)期記錄是不同的。雖然工業(yè)類作為一個(gè)整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長(zhǎng)性,但對(duì)于私人公司和商業(yè)企業(yè),它則顯示了較低程序的固有的穩(wěn)定性。至少,在過去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買,它不僅規(guī)模較大而且在過去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)蕭條的沖擊。
1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券,但這個(gè)事實(shí)部分地歸因于長(zhǎng)期缺乏大的經(jīng)濟(jì)蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對(duì)未來有利情況連續(xù)的模糊看法,從而在工業(yè)和其他類型債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。
普通股分析
分析相對(duì)于現(xiàn)行價(jià)格的證券價(jià)值的理想形式,將決定證券是否是一種有吸引力的購買對(duì)象。證券的價(jià)值,通常先通過測(cè)定未來數(shù)年市場(chǎng)平均收益,再通過預(yù)測(cè)資本比率來發(fā)現(xiàn)。舉一個(gè)具體的例子,一個(gè)分析者可以在1958年以相對(duì)于過去平均2.73美元的收益,(東方銅牛網(wǎng) http://www.lohimaja.com收集整理)預(yù)測(cè)通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個(gè)“13”標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)到這些期望收益上,將獲得現(xiàn)價(jià)45美元,與此相對(duì)應(yīng),那年的平均價(jià)格是43美元,低價(jià)是34美元。在1958年低價(jià)格水平上,他將稱這種股價(jià)“低估”了（但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達(dá)到1.6億美元的記錄,每股收益5.5美元,1964年它的價(jià)格高達(dá)102美元）。
但是證券分析者測(cè)定將來市場(chǎng)收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化率的方法是什么？在兩種測(cè)定中,沒有有利的神賜的啟示使他成為一個(gè)預(yù)言家。作為一個(gè)可憐的替代,他求助于三方面資料：過去公司的記錄,已知的并一般公認(rèn)的影響將來的因素,由“專家鑒定報(bào)告”所引證的有關(guān)事項(xiàng)。
事實(shí)的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時(shí),他有一個(gè)合理的邏輯,如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測(cè)定,它們必須在典型情況中對(duì)普通股一般的收益提供一個(gè)通用的線索,甚至過去平均收益在將來將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè),也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價(jià)值的可靠基礎(chǔ)。但是,最好的未來收益預(yù)測(cè)方式,或許是把過去的數(shù)字、細(xì)心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動(dòng)的方方面面全都置之度外——對(duì)于忙碌的證券分析者,這是一個(gè)很少利用的方法,他必須用一部分知識(shí)來使許多公司得到滿足。
證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數(shù)字的理由,主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們,他才處在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。他能計(jì)算比率,指出趨勢(shì),甚至不予考慮會(huì)計(jì)師提交的正確的收入賬項(xiàng)目,除非這個(gè)項(xiàng)目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下,區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。