保證金和杠桿的本質(zhì)
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在期貨交易所買賣的每一張合約都要求有一定的體現(xiàn)信用的存款做支持，這筆存款就被稱為保證金。這和股票市場利用保證金購買不同。當一位股票市場的投資者利用保證金購買股票時，實際上她是從經(jīng)紀人那里借到一半的資金。投資者還要支付借款的利息。這里確實提供了一定程度的杠桿，但和商品期貨交易的杠桿完全不同。
為了體現(xiàn)杠桿的威力，讓我們對比一下期貨和全額現(xiàn)金購買股票的情況。比如，一位股票交易者以10美元/股的價格買入200股的某只股票，那么他的購買成本就是2000美元。如果股票上漲10%，達到11美元/股，那么投資者就通過投資2000美元獲得200美元的盈利，收益率為10%。而商品期貨交易中的保證金像是一筆體現(xiàn)信用的存款。保證金占合約中商品總價值的比例很小，一般只在2%~10%之間。保證金存款的多少由交易所確定，而且它們會隨著價格的變動及其變動程度變化。因為你交易的是將來的貨物，并沒有借入任何事物，所以無需支付利息。保證金不是分期付款，也不是首付款，甚至可以說它根本不是交易成本。如果平倉后你賺到了錢，你所有的保證金存款和盈利一起還會被返還到賬戶中。被扣除的是手續(xù)費，它是交易的一種成本。保證金是存入你經(jīng)紀賬戶的資金，用以保證履行合約。保證金是一種“定金”存款，多頭和空頭都要存入，以保證每一筆期貨交易的完整性。實際上，保證金制度確保你盈利的時候能拿到盈利，而在你虧損的時候，任何和你反向交易的人能拿到盈利。
當你開立一個頭寸時，你已經(jīng)（或?qū)⒁┌驯ＷC金存入你的賬戶，但你的經(jīng)紀機構(gòu)會被要求將資金轉(zhuǎn)至一個被稱為清算所的中央機構(gòu)。實際上，它負責從輸家的賬戶中將虧損資金扣下，并將其轉(zhuǎn)移至贏家的賬戶。
現(xiàn)在，回到杠桿的例子。假設(shè)一張5000蒲式耳的大豆合約保證金要求是2000美元。那么價格在6美元/蒲式耳時，該合約價值30000美元（6美元/蒲式耳乘以5000蒲式耳）。如果大豆價格上漲10%，達到6.60美元/蒲式耳，這張合約就價值33000美元。假定一位投資者投入2000美元的保證金，買入一張大豆合約，那么大豆價格上漲10%，或者說60美分/蒲式耳，他就賺了3000美元。收益率就是150% ，不是10%。杠桿的威力巨大，不過也是雙刃劍。如果這位投資者買入后價格下跌了10%，那么投資者原先的2000美元就變成了–1000美元。交易期貨時，你要為持有頭寸的價值變化負責。在大多數(shù)情況下，如果市場走勢不利于你，你都有時間在賬戶出現(xiàn)赤字前平倉；但并非總是如此。如果你沒有使用足夠的風險控制方法，或者市場以不利于你的方向快速運行，那么你的賬戶就會出現(xiàn)赤字，你有義務(wù)按合約要求支付差額。
保證金有兩種類型：初始保證金和維持保證金。
初始保證金是你進行交易前必須存入賬戶的資金。如果賬戶中沒有足夠的初始保證金，那么你就會收到追繳保證金通知。大多數(shù)經(jīng)紀公司要求交易者在交易前存入初始保證金，有些或許會向優(yōu)質(zhì)客戶授信，但通常要求客戶在一或兩個交易日內(nèi)滿足保證金要求。經(jīng)紀公司有權(quán)隨時要求客戶當日通過銀行轉(zhuǎn)賬存入資金，而且在市場較為震蕩的時候他們可能就會這樣要求。維持保證金是有頭寸在場時賬戶內(nèi)要求存在的資金。如果反向的市場走勢導致你的賬戶余額低于維持保證金水平，那么你可能也會收到追加保證金通知。追加保證金通知發(fā)出后，你要么滿足其要求，要么平倉。如果你未能及時滿足追加保證金通知的要求，那么經(jīng)紀人有權(quán)利（通常他們也會）自動替你平倉。這樣做是保護經(jīng)紀人免于承擔反向波動所引發(fā)的損失，因為如果你收到通知而又不及時追加資金的話，那么他就要為你收到的追加保證金通知所提出的要求負責。
如果你未能滿足追加保證金通知的要求，那么頭寸最終會被強制平掉，賬戶內(nèi)資金變?yōu)槌嘧郑?jīng)紀人就要為赤字負責，但法律上責任在你。也就是說，你的義務(wù)范圍并不僅限于初始保證金。你要為交易活動產(chǎn)生的所有損失負責。如果你生病住院了，市場走勢一連5天、6天或者7天都不利于你，而你又沒有出院，因為你不能出院，那么如果市場在停板價格將你的保證金全部損失掉，你仍要為所有損失負責。在本書后文，你會學到管理風險的方法，在此時此刻，請記住，無論什么時候交易期貨，你的風險都不僅限于初始保證金或賬戶余額。風險范圍可能更大。（期權(quán)與此有不同之處。）
假設(shè)玉米現(xiàn)在交易在6美元/蒲式耳，初始保證金要求是2000美元。一張玉米合約是5000蒲式耳，所以在6美元/蒲式耳的價格，一張合約的價值是30000美元。然而，買入或賣出一張合約的資金要求是2000美元（本例中，大約是6%）。一般來說，維持保證金是初始保證金的75%。初始保證金是2000美元，那么維持保證金就是1500美元。如果你有一個資金為20000美元的賬戶，且現(xiàn)在并未持有頭寸，那么你就能買入10張玉米合約；然而，這可不是推薦的買法，因為這樣是在過度交易，或者說杠杠使用程度過高，而且一個相對較小的市場波動可能就會讓你收到追加保證金通知。
下面我們舉例說明一下。我們假設(shè)你的賬戶資金是20000美元，而你買入了10張玉米合約。你的維持保證金水平即是15000美元。如果市場立刻開始朝有利于你的方向運行，那還好。因為一張玉米合約是5000蒲式耳，價格波動1美分/蒲式耳，你的賬戶就會盈利或者虧損50美元。在這個例子中，價格波動1美分/蒲式耳，你的賬戶就會盈利或虧損500美元。假設(shè)你買入的這10張合約價格是6美元/蒲式耳，市場當日收盤在6.05美元/蒲式耳，你的賬戶余額就會在收盤時變成22500美元，2500美元是未實現(xiàn)盈利，之所以未實現(xiàn)是因為頭寸仍然在場。賬戶中增加的2500美元來源于有利于你的5美分/蒲式耳的價格變動（5美分乘以50美元/合約，再乘以10張合約）。假定下一個交易日價格下跌了10美分/蒲式耳，收盤在5.95美元/蒲式耳，你的賬戶資金就會減少5000美元，達到17500美元。你還不會收到追加保證金通知，因為賬戶余額仍然高于維持保證金水平。如果下一個交易日價格上漲5美分/蒲式耳，重新達到6美元/蒲式耳，那么你的賬戶余額就會又回到20000美元。
基本上，期貨交易涉及一個因持有頭寸而每天產(chǎn)生結(jié)余或借記的過程，直到你將頭寸平掉。如果你在某筆交易中出現(xiàn)盈利，那么未實現(xiàn)的盈利會立刻進入你的賬戶，而且是從交易對手那里劃轉(zhuǎn)的。（你永遠不會知道交易對手是誰，因為完全是匿名的，但他們確實存在。）如果某個交易日收盤時市場不利于你的頭寸，損失的資金會立刻從你的賬戶被劃走。
現(xiàn)在，讓我們回到前面的例子中。在第4個交易日，市場下跌了25美分/蒲式耳，達到5.75美元/蒲式耳。你的賬戶就要被劃走12500美元（25美分乘以50美元/合約，再乘以10張合約）。你的賬戶余額就下降到7500美元，低于維持保證金水平，所以就會收到追加保證金通知。你的經(jīng)紀人會聯(lián)系你，通知你應(yīng)追加12500美元保證金。賬戶余額低于維持保證金水平，你就會被要求追加保證金，達到初始保證金水平。你現(xiàn)在有兩個選擇：你可以全部或部分平倉，或者按要求追加資金。在這個例子中，你或許可以選擇賣出7張合約，實現(xiàn)這7張合約的虧損，繼續(xù)持有剩余的3張合約，滿足這3張合約6000美元的初始保證金要求，剩下就是希望市場反彈。如果你對頭寸信心滿滿，你可以選擇滿足追加保證金的要求。假設(shè)你存入額外的12500美元至賬戶，那么你的賬戶余額就會顯示為20000美元，所以你重新回到“無須追加保證金”（off call）狀態(tài)。這個時候，你總共已經(jīng)向賬戶存入32500美元，但如果你以當前價格5.75美元/蒲式耳全部平倉的話，賬戶余額就只剩下20000美元，而且還要從這筆資金中支付交易成本。如果你認為自己的觀點正確，而玉米市場也確實反彈到6美元/蒲式耳，那么你的賬戶余額就會又增加到32500美元。你現(xiàn)在有權(quán)利要求取回12500美元（超過初始保證金的資金），即使是在你繼續(xù)持倉的情況下。不過，如果市場再次下跌，你肯定還得收到追加保證金通知。
賬戶中有一個現(xiàn)金緩沖（cash cushion）很重要，這樣你就能應(yīng)對正常的市場波動，而不會收到追加保證金通知。我的一般觀點是，從來不要讓保證金超過總資金的50%。也就是說，如果賬戶余額是25000美元，我不會開立初始保證金超過12500美元的頭寸。每個市場都有自己的保證金要求，這是基于特定市場以及整個市場的波動性而言。更大的波動率等于更大的風險和更高的保證金要求。
關(guān)于保證金還有重要的一點是：盡管交易所指定了最低保證金要求，但是每個經(jīng)紀機構(gòu)有權(quán)利提出比其更高的保證金要求。這樣會保護經(jīng)紀機構(gòu)免受過度交易者帶來的風險，這些交易者可能會穿倉（超過審慎的投機程度，甚至超過自己的償付能力），穿倉可能會導致經(jīng)紀人有責任向清算所賠付。
保證金制度的關(guān)鍵在于，清算所對所有頭寸采取逐日“盯市”制度，并按照當前市場價格重估頭寸價值。盈利和虧損會按日劃轉(zhuǎn)。
最后一點是：交易所允許追加保證金可以是現(xiàn)金，也可以是（在美國）10年內(nèi)到期的政府債券，甚至在有些情況下可以是黃金。如果哪位投資者希望以國庫券的形式追加保證金，他就可以這樣做；利息（當國庫券支付利息時）會返還給客戶。所以，實際上，初始保證金可以收取利息。